大股东减持、投资者情绪和股价崩盘风险

岳世忠 祝小溪

（甘肃政法大学商学院 甘肃 兰州 730070）

一、引言

自2014 年起，中国证监会连续四年出台关于规范上市公司股东减持的公告，分别对大股东减持时机、减持比例等做出明确说明，旨在保护中小投资者合法权益，维护市场稳定。但事实上仍有不少大股东采取规避监管规定的手段继续频繁减持，甚至成为大股东掏空行为的新方式[1]，严重影响了资本市场的稳健发展。因此，大股东减持行为不仅成为证监会监管的重点事项之一，也受到国内学者的广泛关注。纵观以往文献，基本围绕大股东减持动机、市场反应、影响因素及其经济后果[2][3]等方面展开，其中以经济后果的相关研究为主。根据供求定理，假定市场上股票需求量稳定，大股东减持后市场上供给量将会增多，股价表现为负向走势[4]，而现实中大股东减持往往被投资者视作利空信息，导致实际需求量减少，股票被大量抛售，供需极度不平衡使股价负向波动进一步增强，直至股价出现大幅下跌，股价崩盘就此形成。对此，上市公司如何精准有效地防范股价崩盘风险，是文章的出发点。具体地，本文以2010 年—2019 年的年交易在30 周以上的A 股上市公司为分析样本，实证考察大股东减持是否能够增加股价崩盘风险以及投资者情绪在二者之间发挥的中介作用。本文研究结论在当前防范化解金融风险、增强金融体系韧性等系统方略的情境下具有一定的现实意义。

二、理论分析与研究假设

（一）股价崩盘风险

股价崩盘是学术界对股价暴跌这一金融异象的形象概括[5]。据统计，截至2020 年11 月，股价跌幅在50%以上的上市公司达30 家，跌幅之大、数量之多令人恐慌。面对复杂多变的市场环境，如何防范股价崩盘风险、减小股价崩盘的概率一直是学术界探讨的重要课题。

股价崩盘风险究竟受何种因素的影响，多数学者认为根本原因是信息不透明。首先，由于信息不透明，那些凭借隐藏坏消息而获取超额利益的企业行为更不易被外界察觉，如大股东资本运作[6]、内部人抛售[7][8]、年报预约披露推迟等，造成公司风险积聚到一定程度后集中爆发，导致股价崩盘。其次，以信息不透明程度为结果向前追溯，凡是不利于企业信息透明的因素也会加重股价崩盘风险，如：税收规避、企业非效率投资[9]、内部控制披露不规范[10]等行为分别通过掩盖真实财务信息、加速经理人捂盘、降低信息质量等路径间接增加了企业的股价崩盘风险。最后，少数学者以股价崩盘风险为动因，直接检验可能与之相关的经济后果，如关键审计事项披露、企业投资动态、分析师关注、企业资本成本等研究，进一步丰富了股价崩盘风险这一领域的研究。

（二）大股东减持与股价崩盘风险

大股东长时间参与企业日常经营和决策，与其他股东相比，更有机会获取私有信息并利用信息优势最先采取行动。当大股东觉察到自己通过减持所获取的收益比较可观时，会积极采取减持操作。具体来说，当大股东确定其减持股票的收益大于企业经营所分配的收益时，减持就会成为大股东的首要选择。已有文献表明，大股东凭借减持取得的个股收益率明显大于市场的总体水平，其在减持过程中得来的股权转让溢价也比其他股东更高。

为进一步使减持收益最大化，大股东借控制权与管理层合谋操纵信息配合后续交易。在减持前向外界释放虚假的、能够刺激股价上升的利好信息或是隐藏不利于股价维稳的利空信息，使股价严重偏离企业实际内在价值，从而产生泡沫。此外，大股东有时还会利用媒体造势让股价维持在较高的价格水平。在股价还处于高位或上升过程中大股东逐步实现精准减持，获取超额收益[4]。减持过后，大股东经济利益不再或者较少受到股价下跌的影响，同时由于企业负面信息积累，继续隐藏会使得成本增加[7]，企业会集中释放之前不断积累的“坏消息”，虚假的利好信息也由此被揭穿，股价泡沫破裂，从而引发上市公司股价崩盘[11]。

基于上述分析，本文提出假设：

H1：限定其他条件，大股东减持与股价崩盘风险正相关，减持比例越大，股价崩盘风险越高。

（三）投资者情绪的中介作用

“羊群行为”足以表明市场投资者的有限理性特征，再加上不同投资者接触的信息各不相同、对信息的分析能力也各有差别，这其中存在的多种非理性因素，使投资者产生对未来股价的心理预期波动，这种对未来股价的心理预期波动就是投资者情绪。

大股东的决策和交易行为蕴含着丰富的信息，是其对私有信息的反馈和运用，外部投资者可以将其作为获取信息的重要来源。因此推测，大股东减持也具有明显的信号功能（出于调整投资组合、流动性需求等考虑的且信息含量较低的减持行为不在本文研究范围内）。首先以大股东减持动机为切入点，可以将学术界的观点分为两种：一种是“掏空”减持，认为大股东减持后的必然结果是侵蚀中小股东利益，最终实现转移财产和利润的目的；另一种是“支持”减持，即公司可能存在资金周转或资金紧张等情况，短时间内很难通过再融资渠道筹集到满足需求的资金，此时大股东减持套现可以及时为企业提供资金支持以保证公司正常运转。从信号传递角度来看，大股东减持“支持”或“掏空”的利与弊只是针对上市公司而言的，但对外部投资者来说，信息是不对称的，无论大股东出于何种目的，一旦公布减持消息，往往会被投资者解读为是由于经营状况不好、公司估值过高或业绩前景不佳而导致的套现减持行为。因此大股东减持常常作为利空信号向外部投资者传递，而这一信号必然会削弱投资者的投资信心。

心理账户理论表明，投资者面对决策时将会最先考虑如何将损失最大限度的控制，而且容易对利空信息过度反应。当大股东减持的信息公告后，投资者接收到利空信号会迅速做出反应，对未来股价与心理预期的较大差距使得投资者情绪波动增大，具体表现为厌恶利空下的恐慌心理。特别是减持带来的投资者利益与大股东利益的分离[6]，加剧了投资者对自身利益受到损失的担心以及对未来收益的不确定性，从而引发投资者情绪的剧烈波动，导致市场产生一系列负面反应。

基于上述分析，本文提出假设：

H2a：限定其他条件，大股东减持与投资者情绪正相关，减持比例越大，投资者情绪波动越大。

学术界认为股价暴跌的一个重要因素就是投资者情绪。当负面情绪蔓延至整个资本市场时，就会影响股价同步性，股价崩盘风险上升。国外学者也用数据证实了投资者情绪的剧烈波动，如过度乐观到悲观的转变，会显著影响股价的波动，并引发股价崩盘。

中国证券市场发展并不成熟，个人投资者由于缺乏专业、准确的分析能力，羊群行为比较明显，这大大增加了股价崩盘的可能性[12]。而占比较少的机构投资者虽然在数据获取及分析能力等方面都优于个人投资者，但也存在着羊群行为，同样增加了上市公司股价崩盘的概率[11]。在羊群效应的影响下，投资者容易放弃理性判断，一般情况下，利好消息“较多”时，投资者极度乐观的倾向于“追涨”的投资行为，股价会迅速得到提升。但是，没有持续利好消息支撑的投资者不会一直保持极度乐观，非理性的、没有企业真实业绩支撑的股价上涨也不会一直维持下去，未来股价最终会回归价值，那么在股价回归的过程中，如果负向波动幅度过大，就会导致股价崩盘；当大股东减持过后集中释放利空信息时，该利空信息会被厌恶利空的投资者进一步强化，投资者情绪转向极度悲观，为了将损失降到最低，选择盲目模仿大股东最大程度规避风险而及时抛售所持股票的可能性很大，股价泡沫破裂，继而股价崩盘风险增大。

综上所述，本文提出如下假设：

H2b：投资者情绪在大股东减持与股价崩盘风险之间起着部分中介作用。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取2010 年—2019 年中国A 股上市公司作为研究对象，为避免2008 年—2009 年金融危机影响下非常态化数据的干扰，选择2010 年为样本起点。所有数据均源于CSMAR 数据库和RESSET 数据库。为进一步增强研究的准确性和稳定性，参照孙淑伟等[7]、易志高等[13]的研究对本文数据做如下处理：1.剔除金融行业数据样本；2.在处理股价崩盘风险指标时，剔除年交易周数不足30的样本；3.剔除ST 企业样本；4.删除控制变量等其他缺失数据；5.为避免极端值干扰，对所选连续变量在1%和99%水平上Winsorize 处理，通过筛选共取得1775 家上市公司的8696 个年数据。此外，为减轻面板数据可能存在的自相关等问题，本文对下述回归均采用公司层面的聚类稳健标准误处理。

（二）指标构建

1.大股东减持

按照《证券法》规定，上市公司需要对持有5%以上股份的股东进行特别公告。2017 年证监会针对控股股东、持股5%以上股东等的一系列无序减持行为出台了限制性规则。基于以上两条规定，本文将持股5%以上的股东界定为大股东。Netsellr 为大股东减持，本文参考罗党论[4]等的研究，采用个股年度大股东减持比例度量大股东减持。

2.股价崩盘风险

现阶段，学者们对股价崩盘风险模型的应用趋于一致，其中，负收益偏态系数（NCSKEW）和上下波动差异（DUVOL）是最为常用的两个指标[11]。基于此，本文将通过如下步骤构建股价崩盘风险模型。

首先，已知个股周收益率Ri,t和A 股周收益率Rm,t，由（1）式计算回归残差εi,t，接下来，将回归残差带入（2）式，计算个股周特有收益率，作为后续计量的基础指标，该指标消除了市场其他因素的干扰。

由（3）式构建第一个指标即负偏态收益系数，其中：n 为个股的年度交易周数。

以周特有收益率为基础，与全部A 股周收益率的均值作比较，大于均值的为股价上升组，小于均值的为股价下降组，分别用up 和down 进行标记，并用（4）式计算衡量股价崩盘风险的另一指标上下波动差异，差异越大，股价崩盘越有可能发生。

3.投资者情绪

由于投资者情绪的波动会使企业价值偏离基础价值，因此，本文借鉴Rhodes-Kropf 等的做法，将上市公司市场估值水平（托宾Q 值）分解为两部分，一部分为企业真正的内在价值，另一部分为市场的错误定价。因此，企业估值（Qi，t）与反映其内在价值的企业规模、盈利能力、杠杆水平进行分年度的截面回归，得到的残差项即为市场错误定价部分，标准化处理后作为衡量投资者情绪（Senti）的替代变量，该数值越大，市场错误定价部分越大，说明投资者情绪越不稳定。

4.控制变量

本文参照已有研究[11][14][15]，选取了其他一些影响股价崩盘风险的变量作为控制变量：负收益偏态系数、上下波动差异、经营业绩、偿债能力、公司规模、市盈率、市净率、账市比、市场波动、平均周收益率、信息不透明度、个股年收益率以及制度环境。此外，将行业和年度虚拟变量加入各模型中以控制行业和年度固定效应。

（三）研究模型

参照温忠麟等[16]的方法，构建下述三个模型分别检验大股东减持对股价崩盘风险的影响、大股东减持对投资者情绪的影响以及投资者情绪对大股东减持与股价崩盘风险的中介效应。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

由表2 知，衡量股价崩盘风险的两个指标（Ncskewt+1和Duvolt+1）的标准差分别为0.828、0.716，说明样本中上市公司的股价波动差异较大，与许年行等[11]、尹涛等[8]的研究结论一致。大股东减持（Netsellr）的平均值为0.017，表明大股东减持比例集中在2%左右，说明减持新规的推行对资本市场产生了积极影响，有效地抑制了大股东减持比例过高的现象，且多数减持能控制在5%以内。

（二）回归结果分析

1.大股东减持与股价崩盘风险

根据模型（1）检验大股东减持对股价崩盘风险的影响，回归结果见表3 的列（1）和列（2）。方程调整后的R2在6%到8%之间，考虑到影响股价崩盘风险的因素众多，所以这个范围的拟合度可以接受。具体地，列（1）和列（2）中的Netsellrt均在1%水平上显著为正，表明大股东减持显著增加了上市公司股价崩盘风险，研究假设1 得到验证。产生这一结果的原因是：大股东为实现最大化收益的减持，倾向于在减持前隐藏不利信息以推高股价，由此造成坏消息的积攒会在减持后集中释放，股价崩盘的概率变大。

2.投资者情绪的中介作用检验

表1 主要变量定义

根据模型（2）检验大股东减持对投资者情绪的影响，回归结果见表3 中列（3）。大股东减持在1%的水平上显著为正，说明大股东减持增加了投资者情绪的不稳定性，验证了假设2a。其原因在于：对外部投资者来说，大股东减持作为利空信息会让本来就容易患得患失的投资者丧失投资信心，加之由减持前对利好消息极度乐观的迅速转变，加剧了投资者情绪的波动。

表2 描述性统计

在模型（1）（2）和上述分析的基础上已经得出温忠麟等[16]中介模型中的系数c、系数a 和系数b均显著，说明总效应和间接效应显著。模型（3）中c’显著即直接效应显著，且ab 和c’同号（正号），说明投资者情绪在大股东减持与股价崩盘风险间发挥着部分中介效应，即大股东减持会作为利空信息传达给投资者，引起投资者情绪的不稳定，此时负面情绪高涨的投资者很容易丧失理性判断而直接跟从大股东抛售所持股票，进而加大上市公司的股价崩盘风险。假设2b 得到验证。

（三）稳健性检验

由于本文对因变量均采取超前项的设定，一定程度上缓解了内生性对研究结论的影响，为了进一步增强结论的可靠性，本文进行如下稳健性检验：

除了正文中使用的大股东减持比例，本文还使用大股东减持市值指标刻画大股东减持行为，重新进行检验：大股东减持的显著性水平分别为到1%和5%，与股价崩盘风险的系数符号没有发生改变，且中介效应均通过依次检验，与原回归结果基本一致。

有研究发现，大股东持股越高越能够发挥监督作用，掏空企业的动机更小，从而显著降低股价崩盘风险。为了缓解遗漏变量产生的内生性问题，本文参照、夏常源[5]等的做法，进一步控制了大股东持股比例变量和其他公司治理层面的变量。研究结果表明，股价崩盘风险随大股东持股比例的增大而减小，与前人的研究结果一致。进一步地，在模型中加入董事会规模（Boardnum）、独立董事比例（Indboard）等表现公司治理特征的变量。在控制上述变量后，大股东减持的系数仍然显著为正，证明本文结论依然成立，不受大股东持股比例和公司治理层面等因素的干扰。

五、结论与建议

表3 回归结果

本文以A 股上市公司为对象，探讨了上市公司的大股东减持对股价崩盘风险的潜在影响以及可能的影响路径。通过实证分析得出：大股东减持显著增加了股价崩盘风险，减持比例越大，股价崩盘风险越大；大股东减持可以通过影响投资者情绪进而影响股价崩盘风险，投资者情绪在两者之间发挥着部分中介作用，大股东减持以利空信号传达给利空厌恶的投资者，投资者的过度反应以及大股东减持前后投资者情绪由极度乐观到极度悲观的迅速转变，再加上羊群效应的影响，导致股价偏离其内在价值，一旦股价泡沫破裂，股价回归价值的幅度过大，就会加剧股价崩盘风险。

根据本文的研究结果，提出以下几点建议：首先，监管层应当进一步细化上市公司大股东减持的规定，加强减持前后大股东行为的监管，特别监测股价畸高时大股东的异常操作，必要时采取限制大股东年度减持次数等措施。其次，重视投资者情绪的变化，定时面向外部投资者开设基础课程以增强个人投资者的识别风险的能力，避免盲目投资造成利益损失。最后，上市公司应当及时准确的披露大股东减持的数量、原因等详细信息，利用网络平台及时解答投资者的疑问，让信息尽可能透明。