美国证交会对于私募基金注册监管的法律逻辑

燕 艳

（中国社会科学院大学 研究生院，北京100161）

2010年7月，美国《多德-弗兰克法案》①该法案全称为《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，即“Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”。（以下简称“Dodd 法案”）发布生效，这是金融自由主义和政府干预主义激烈博弈的结果，作为美国“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案，其对于私募基金行业主要影响是，限缩了私募基金原有的多重豁免注册空间，将符合条件的私募基金投资顾问纳入美国证券交易委员会（简称“美国证交会”或SEC）的注册监管，同时创设了新的豁免规则。全面理解SEC对于私募基金注册监管的法律逻辑，有助于进一步完善我国私募基金登记备案工作。

一、美国证交会对于私募基金注册监管的主要动因

美国原来对于私募基金监管环境相当宽松，其核心理论在于，私募基金面向合格投资者发行，这些投资者被认定在财务上相对成熟，能够自我保护和承受损失风险，上述特点使得SEC 的注册监管保护显得不太必要。私募基金是解决中小企业融资和促进创新资本形成的重要途径，如果实施注册监管，可能提高融资成本、拉长融资周期、降低融资效率。随着私募基金行业风险事件不断发生，比如，1998 年的LTCM 事件②指1998年8月美国长期资本管理公司在俄罗斯债务危机中遭受巨额损失所引发的金融系统性风险事件。、2007年贝尔斯登旗下两只对冲基金巨额亏损事件③指2007年6月，贝尔斯登旗下两只对冲基金，运用高杠杆投资CDO's交易，由于发生次贷危机，遭受巨额亏损，令投资者几乎血本无归。，以对冲基金为典型代表的私募基金行业饱受诟病，暴露了在SEC 层面对其豁免注册机制的不足，这成为SEC 加强私募基金注册监管的主要动因。

（一）“合格投资者”免于SEC 注册监管保护的逻辑存在不足

“确保只有适当的、成熟的投资者才对私募基金投资是私募基金未注册地位的基础。”[1]在1953 年SEC v.Ralston Purina Co.一案④SEC v.Ralston Purina Co.，346 U.S.119（1953）。中，美国联邦最高法院在判决中认为，《1933 年证券法》实施注册监管旨在通过促进充分信息披露保护投资者，使其能够在掌握信息基础上进行投资决策，是否豁免注册取决于私募发行的“受要约人能否进行自我保护（Fend for Themselves）”[2]。通常，判断合格投资者主要依据“收入或净资产测试”。比如，D 条例501（a）对于“获许投资者”（Accredited Investor）要求之一是，自然人投资者是否最近两年平均年收入超过20 万美元或连同配偶超过30 万美元，或者是否拥有超过100 万美元净资产（主要住所价值除外），而《1940 年投资公司法》（以下简称《投资公司法》）2（a）（51）（A）对于“合格买家”（Qualified Purchaser）提出了更高的财务指标要求，比如，要求自然人拥有至少500 万美元可投资资产。符合此类条件的投资者被推定为“合格投资者”，面向其发行私募基金免于SEC 注册监管。这里，逻辑不足至少有三点。一是“收入或净资产”判定标准相对单一，与投资者财务成熟度或投资经验等没有必然联系。有的投资者收入或净资产达到标准，但缺乏投资理财常识，有的投资者拥有金融专业背景或投资经验，却由于达不到收入或净资产要求无法认购私募基金。二是降低了对于“特殊人群”监管保护力度，比如老年投资者、受教育程度较低投资者等。有一定储蓄且需要退休养老花销的老年投资者（Senior Investor），对于投资安全性期望往往高于普通投资者，易受到证券市场高压销售策略影响，成为不法行为侵害对象，该群体本应受到金融监管特别保护，成为“合格投资者”将其剥离了证券发行注册监管对于普通投资者的最基本保护，极大降低了监管保护力度。三是私募基金行业风险成本可能转嫁给普通民众。理论上，私募基金风险或损失由合格投资者承担。虽然各类基金会、捐赠资金、养老金等是私募基金主要机构投资者，但“穿透”背后仍离不开普通民众的利益。若私募基金行业引发系统性风险，风险成本在无形中可能转嫁给整个社会。

（二）缺乏透明度监管不利于防范系统性风险

美国私募基金行业发展迅速，管理资产规模不断扩张，却长期游离在金融监管框架之外，行业缺乏透明度监管，极易引发系统性金融风险，究其原因在于：首先，对于私募基金实施豁免注册，使SEC 缺乏掌握行业风险数据信息的必要途径；其次，缺少事前注册监管，使得实施事中事后监管缺乏基础条件，即使有反欺诈措施，大多具有事后性。同时，私募基金运作特点增加了风险向传统金融机构传导的可能，却不像投资公司一样受到严格监管。比如，《投资公司法》对于共同基金、封闭式基金和ETF等资本结构均有规定，严格控制杠杆使用，包括限制“优先证券”发行和借贷，将负债超过资产价值可能性降到最低[3]，而私募基金不受上述规定限制。以对冲基金为例，大多数对冲基金通过使用高杠杆来增加收益，大部分都有资产抵押，从事短期交易或卖空操作，大多使用金融衍生品，为了流动性抛售资产时，可能对证券市场产生短期冲击，由于银行通常为对冲基金提供融资融券、现金借款等服务，或作为金融衍生品交易对手方，一旦私募基金行业发生风险，可能会向传统金融机构传导，引发系统性金融风险[4]。

（三）豁免注册规定成为规避金融监管的工具

美国《1933 年证券法》《投资公司法》以及《1940年投资顾问法》（以下简称《投资顾问法》）中，对于私募基金多重豁免注册规定，大多基于特定监管目的，极易遭到行业滥用，成为私募基金规避金融监管的工具。第一，对于私募发行，主要依据《1933 年证券法》第4（2）条和D 条例506（b）等免于向SEC 注册①尽管在D 条例下的私募发行免于向SEC 注册，在首次出售证券后，应当按照规定填写D 表格（Form D），该表格包括发行方及发售的基本情况，比如，公司负责人员的姓名及地址、发售规模及首次发售日期等。，因为“合格投资者”被认为有能力通过事前尽职调查、聘请专业人员，或是通过与发行方谈判等途径获取披露文件或信息，不需要通过公开发行的强制信息披露机制来保护。实际上，对于共同基金或ETF投资者，法律要求以招股说明书为基础，向投资者充分披露投资目标、投资策略、风险、费用、业绩以及基金份额购买、赎回和转换交易等信息，业绩信息和费用披露部分采用统一标准，以便投资者比较，而私募基金投资者通常只能收到“私募发行备忘录”，费用、业绩等关键信息披露没有标准化要求。第二，对于基金载体，不少私募基金在设立之初就采用各种手段规避监管，为了满足《投资公司法》中投资公司的例外规定而免于向SEC 注册②符合《投资公司法》3（c）（1）或3（c）（7）规定的，不是该法项下“投资公司”，严格来讲，属于SEC 注册监管的例外情形，而非豁免规定。，有意将基金投资者人数限制在《投资公司法》3（c）（1）要求的100 个人以内，或是满足3（c）（7）仅允许“合格买家”投资的要求，致使为了保护投资者创设的一系列强制性措施，比如，关于投资者赎回权、审计准则适用、资产估值、投资组合透明度和基金治理等规定，被有意识地通过契约安排予以规避。第三，对于投资顾问，《投资顾问法》原203（b）（3）规定，客户少于15人且不公开以投资顾问相称，不为SEC 注册的投资公司或商业发展公司担任投资顾问的，免于向SEC注册，旨在豁免由于资产管理规模太小无须SEC监管的小型投资顾问[5]。1985 年，SEC 曾提供了一个“安全港”规定，允许不“穿透”计算投资顾问的客户数量，使得管理资产规模不低的单只基金在法律上被允许视为“一个客户”，最终导致许多管理数十亿美元，甚至上百亿美元资产的私募基金投资顾问长期游离于监管之外，直至产生系统性风险。

二、美国证交会与各州对于私募基金注册监管的界分

在基金领域，关于联邦和各州监管分权的立法变革主要有两次：一是1996 年11 月颁布的《全国性证券市场促进法》①即“The National Securities Markets Improvement Act of 1996”。（以下简称“NSMIA”），二是2010年7 月颁布的Dodd 法案。前者旨在放松监管，解决SEC 与各州重复监管、协同监管问题[6]；后者以加强监管为目标，将私募基金投资顾问纳入SEC 注册监管，重新调整了SEC和各州监管职责。

（一）对于私募基金注册监管的权限划分

按照SEC监管思路，对于私募基金注册监管，主要针对其投资顾问。NSMIA 在很大程度上消除了联邦和各州对于投资顾问的双重监管，以管理资产规模（Assets Under Management，简称AUM）2500 万美元为界，规定小型投资顾问由各州监管，大型投资顾问由SEC 注册监管，而符合豁免条件的私募基金投资顾问免于向SEC 注册。2010 年，Dodd 法案将符合条件的私募基金投资顾问纳入SEC 注册监管，在私募发行、基金载体方面保留了豁免规定[7]。SEC和各州对于投资顾问注册监管权限划分主要体现在以下几方面。

一是明确SEC 注册监管优位性。《投资顾问法》203（a）和203A(b)规定，对于投资顾问，联邦证券法律优先于（Preempt）州法监管。只要投资顾问依法向SEC 注册（这类投资顾问一般被称为“Federal Covered Advisers”，即“联邦监管顾问”），即免于向各州注册。因此，各州投资顾问法规不适用于联邦监管顾问，尽管如此，各州其他证券法规仍然适用。

二是AUM 是划分SEC 和各州监管权限的主要标准，增设了“中型顾问”，提高了SEC对于投资顾问注册监管门槛，在此基础上，明确了私募基金投资顾问注册门槛。对于AUM 小于2500 万美元的小型投资顾问与AUM 在2500 万至1 亿美元之间的中型投资顾问（纽约州除外②在纽约州，除非有豁免规定，否则，只要管理资产规模大于2500万美元的投资顾问都必须向SEC注册。），一般由一个或多个州进行监管，上述投资顾问原则上禁止向SEC 注册。SEC的注册门槛由原来AUM 在2500 万美元以上提高至1 亿美元以上，主要负责监管大型投资顾问。除非符合豁免规定，大型投资顾问必须在SEC强制注册。私募基金投资顾问在SEC 注册门槛规定为1.5 亿美元，并创设了“豁免报告投资顾问”（Exempt Reporting Advisers）制度实施有条件豁免。需要说明的是，如果私募基金投资顾问AUM 低于1 亿美元，尚未达到SEC 注册门槛，原则上，只需作为中、小型投资顾问接受州管辖即可，不属于SEC的“豁免报告投资顾问”。

三是各州对于投资顾问代表（Investment Adviser Representatives，即IARs）的专有监管权。《投资顾问法》203A（b）（A）规定，各州对所有投资顾问代表拥有专有监管权，无论投资顾问在SEC或各州注册，只要在该州设有经营场所，该州可以对其代表适用相关许可、注册等适格程序。这一规定同样适用于私募基金投资顾问代表。

四是美国允许同一个投资顾问管理不同类型基金，比如，投资顾问既可以管理共同基金或ETF 基金，也可以管理私募基金，只要涉及管理应在SEC注册的投资公司，该顾问必须向SEC注册。

五是SEC和各州均有权采取反欺诈措施。无论该投资顾问在何处注册，SEC 和所在州都有权对其提起反欺诈诉讼。

（二）对于私募基金注册监管的衔接过渡

SEC 与各州对于私募基金注册监管的衔接过渡，主要体现在两个方面。一方面是规则制定。为了统一各州监管标准，防范监管竞次，北美证券管理协会（以下简称NASAA）努力推动各州私募基金投资顾问注册监管标准统一。由于联邦监管顾问不涉及向各州注册，上述标准主要在豁免注册规则的衔接适用上发挥作用。根据2013年10月修订的《私募基金投资顾问注册豁免示范规则》[8]（以下简称《示范规则》），SEC 的豁免报告投资顾问如果要在所在州同样豁免注册，必须同时满足《示范规则》b 部分规定的三个条件：第一，私募基金投资顾问或其任何关联顾问均不属于D 条例506（d）（1）条规定的发行人不适格情形，若被认定不适格，将不符合豁免条件；第二，在本州提交向SEC 注册报告文件副本；第三，向本州支付相关费用（比如申请费③即Filing Fee。）。另外，《示范规则》c部分对于担任《投资公司法》3（c）（1）基金的投资顾问提出了额外要求。比如，在客户资格上，该基金受益所有人（Beneficial Owner）在个人净资产扣除主要居所价值后和在从发行人处购买证券时，均须符合“合格客户”①《投资顾问法》205-3中定义“合格客户”与投资顾问收取业绩报酬有关。“合格客户”标准主要包括以下条件：与该顾问订立合同后至少有100万美元在管资产；在签订投资顾问合同前，本人或与配偶共同拥有超过210万美元个人净资产（扣除主要居所价值）；在签订投资顾问合同时符合“合格买家”定义，拥有至少500 万美元投资；担任执行官、董事、受托人、普通合伙人或类似任职的人或顾问；以及至少12个月参与该投资顾问展业活动的雇员。“合格客户”通常都属于“获许投资者”，“获许投资者”未必都满足“合格客户”要求。定义；在信息披露上，该顾问应以书面形式向基金受益所有人披露其提供的所有服务、承担职责以及可能影响投资者权利或责任的其他重要信息，每年将经审计财务报表副本交付给基金投资者。目前，各州大多采用了NASAA制定的《示范规则》或其变种。另一方面是程序衔接。联邦监管顾问无须援引《示范规则》的豁免条款，但须遵守各州对于该顾问的申请通知（Notice Filing）要求，这一要求通常独立于各州对于私募基金投资顾问豁免注册规定。SEC与各州主要通过IARD②“Investment Adviser Registration Depository”，即投资顾问注册存管系统。系统实现电子化注册及报告、费用缴纳以及彼此之间的申请通知信息交换。

（三）美国证交会推动搭建相关自律监管组织的尝试

威廉·道格拉斯③威廉·道格拉斯曾担任美国证交会第三任主席，在《1933 年证券法》制定中发挥了关键作用，后长期担任美国联邦最高法院大法官。认为，美国资本市场追求的美好理想是各行业能在政府机构密切监督下实现自律，“政府监督下的行业自律必须承担起码的责任，以防止欺诈或不公平行为；这种自律可以比政府既定标准、程序的反应速度更快，更巧妙，又能避免因政府力量直接闯入而导致的‘官僚病’。在行业自律无法维持高度伦理标准时，像SEC 这样的政府机构就必须采取积极行动”[9]。目前，美国联邦层面尚未成立专门负责监管私募基金投资顾问的自律监管组织④美国有不少与私募基金行业相关的协会，比如，投资顾问协会（IAA）、国家创投协会（NVCA）、对冲基金协会（HFA）等，这些协会大多主要负责合规教育和监管政策推广、制定行业服务标准或是代表本行业游说政府部门，通常不承担类似FINRA 的行业检查、纪律处分等全面的自律监管职责。。

早在1963 年，SEC 曾考虑并提出设立此类组织，甚至对于该组织是否应当要求会员强制入会、成为类似美国金融业监管局（简称FINRA）的全能型组织还是只负责检查等进行讨论和征求意见。2010年，Dodd 法案责成美国政府问责办公室⑤即Government Accountability Office。（简称GAO）对于成立自律监管组织监督私募基金进行可行性研究。GAO 报告认为[10]，设立这一组织将面临两大挑战。一是缺乏充分法律依据。《投资顾问法》没有明确授权此类自律监管组织必须向SEC 注册，为此，国会要先立法允许其向SEC注册，再由SEC对其授权。以FNIRA 前身美国证券交易商协会（简称NASD）为例，1938 年，国会修订了《1934 年证券交易法》，增加了第15A 条，授权SEC 在该法项下创设自律监管组织，为设立NASD 提供了法律依据。二是在启动资金、费用和管理架构等必要条件上行业不易达成一致。以全美期货业协会（简称NFA）为例，当年为设立该组织，仅达成行业一致花了七年。该报告还显示⑥GAO 报告提供的2011 年美国投资顾问数据显示，截至2011 年4 月，在SEC 全部注册的投资顾问中，为除私募基金之外客户担任投资顾问比例为76%（客户不包括私募基金），为了私募基金和其他类型客户同时担任投资顾问的比例为24%（客户有私募基金和非私募基金），仅为私募基金客户担任投资顾问的只占全部SEC注册投资顾问的7.5%。，在美国仅管理私募基金的投资顾问实际占比不高。

面对数量众多的监管对象和有限监管资源，SEC更倾向于推动成立类似FINRA的专门负责监管整个投资顾问行业的自律监管组织，或者通过授权FINRA 承担检查职能等方式，弥补SEC 监管资源不足。需要说明的是，私募基金投资顾问及其关联机构涉及经纪自营商业务，向FINRA 注册并接受其自律监管，但FINRA 本身不是《投资顾问法》的执法部门。

三、美国证交会对于私募基金注册监管的主要规定

为了实现维护公共利益的监管目标，SEC 主要选择了加强对于私募基金投资顾问的注册监管，究其原因在于投资顾问这一法律角色的重要地位。主要规定如下。

（一）注册监管目标

对于私募基金投资顾问，SEC 实施注册监管的主要目标包括不限于以下几点。

一是取得准确、可靠和完整的信息。《投资顾问法》第203、204 条规定，SEC 根据法定授权为了履行监管目的收集注册信息，决定是否准予注册。私募基金投资顾问纳入注册监管，使得SEC 有途径收集行业数据、获取行业信息，有利于保护投资者和维护市场诚信。

二是监督履行受托责任。《投资顾问法》要求投资顾问应当避免与客户发生利益冲突。原来私募基金投资顾问未在SEC注册，缺少事前监管，导致事中事后监督缺乏基础条件，而注册完成后，SEC 可以进行合规检查、识别利益冲突，以确定该顾问是否履行适当披露义务，帮助解决投资者难以自行辨别的事实，增加不法行为被发现的可能。

三是防止市场滥用行为。注册完成后，SEC 可以监督私募基金投资顾问的交易活动，防止内幕交易和市场操纵，包括不当卖空等市场滥用行为，减少对于证券市场短期冲击，防范系统性风险。

四是要求执行内部合规计划。在公司内部，首席合规官负责帮助投资顾问管理其与客户之间的利益冲突，从内部为投资者提供保护。在SEC 注册的私募基金投资顾问，应当制定由首席合规官管理的内部合规计划，解决该顾问履行受托责任和其他实质性义务问题。

五是防止不适当人选利用私募基金实施欺诈。SEC 审查注册信息过程中，能够筛查私募基金投资顾问及其关联人员，一旦发现有被判重罪或涉嫌证券欺诈等不良记录，SEC有权拒绝或撤销注册。

（二）关于豁免报告投资顾问

Dodd 法案删除了《投资顾问法》原203（b）（3）对于投资顾问以客户数量为标准①2004 年，SEC 曾出台《对冲基金投资顾问注册规则》，试图“穿透”计算客户数量，上述规定由于在Goldstein v.SEC 一案中被上诉法院推翻而最终未施行。的豁免规定，但创设了新的豁免规则，私募基金投资顾问即使符合豁免条件，仍应履行记录保管、定期报告等法定义务。

1．一般规定

一般来说，私募基金投资顾问豁免向SEC 注册应当满足以下情形之一。一是符合《投资顾问法》203（1），仅担任一家或多家创业投资基金（简称“创投基金”）的投资顾问，不问其AUM 规模，均豁免向SEC注册。2011年6月，SEC明确了“创投基金”认定标准[11]，并于2018 年进行了修订，要求具有以下主要特征：第一，向投资者表示基金奉行创业投资策略，比如，限制使用杠杆、投向非上市初创企业等；第二，不向投资者提供赎回机制等类似流动性支持，换句话说，创投基金封闭运作，原则上投资者无赎回权；第三，持有不超过20%非“合格投资”②“合格投资”主要指直接获得对私营公司权益性证券的投资。基金资产，对于已上市公司投资或是债权投资等都不属于“合格投资”；第四，在短期基础上没有超过基金资产15%以上的借款，也就是说，基金负债率不超过15%，严格限制创投基金杠杆比率；第五，未注册为投资公司或商业发展公司。二是符合《投资顾问法》203（m），仅担任私募基金投资顾问且境内AUM 不足1.5 亿美元，豁免向SEC 注册。AUM 计算原则上包括管理的所有私募基金的价值，包括任何未催缴资本承诺的价值。一般来说，独立运营关联方管理的资产规模并不纳入，如果是名义上独立但实际关联的投资顾问，可能因为缺乏独立性被要求合并计算。此外，结合《投资顾问法》202（a）（11）（G），对于家族办公室（Family Office）投资顾问豁免向SEC 注册。

在豁免程序上，豁免报告投资顾问虽然免于遵守注册要求，但要在取得豁免后60 天内向SEC 提交一份简式ADV 表且每年更新。当不再满足豁免条件，以豁免身份提交完最终报告后，应当向SEC提交注册申请。为了维护公共利益，SEC 要求上述顾问保存必要或适当记录并定期提交年度报告或其他报告。《投资顾问法》和SEC 规则中仅适用于注册投资顾问的其他条款原则上不适用。

2．Dodd法案至今发生的主要变化

2015 年12 月，FAST 法案③即“Fixing America's Surface Transportation Act”，简称《修复美国地面运输法案》。出台。为了反映FAST 法案带来的变化，2018 年1 月，SEC 通过了对于《投资顾问法》203(l)-1和203(m)-1的修正案[12]，将203(l)-1 中“创投基金”定义扩展至小企业投资公司（Small Business Investment Companies，简称“SBICs”④SBICs是中小企业管理局授牌的由私人拥有和管理的投资公司。），规定为创投基金和SBIC 同时提供服务的投资顾问也能适用豁免规定。同时，根据203（m）-1 在统计AUM时，该投资顾问管理的SBIC资产不纳入统计范围。2018 年5 月，《经济增长、放松监管和消费者保护法案》正式发布，以放松管制为目标，修改了Dodd法案部分条款，间接修订了《投资公司法》3（c）（1），将创投基金投资者数量限额由原来100 人提高至250 人，单独区分出了一类“合格创投基金”，允许投资者少于250人且投资额不超过1000万美元的小型创投基金豁免在SEC注册。

（三）私募基金投资顾问注册监管主要内容

Dodd 法案坚持金融系统透明化和对于可能带来市场风险的金融机构加强监管[13]。对于私募基金投资顾问，SEC 注册监管主要通过要求填报并提交ADV和PF表格予以实施。

1．ADV表和PF表不同监管功能定位

对于私募基金投资顾问，ADV表和PF表是申请注册及定期报告所使用的主要表格，是SEC 和各州收集行业数据的主要来源。前者用于在SEC和各州注册申请阶段，具有信息公开性；后者是在注册完成后，要求特定私募基金投资顾问进行定期报告，旨在收集、监测行业运行数据和风险情况，更关注基金产品信息，甚至要求细化到每只基金，受到《信息自由法案》保护，原则上，SEC 不需要履行政府信息公开义务。SEC 每季度将统计汇总后的私募基金行业数据向社会发布。上述注册及报告信息通过SEC向美国金融稳定监督委员会（FSOC）提交，用于防范系统性金融风险。

申请机构必须保证注册信息真实、准确、完整，持续进行定期报告及更新、补正。在注册信息审查中，SEC 重点关注注册信息合规性以及私募基金投资顾问及其关联人员是否具有法定不适格等不宜注册情形。

2．ADV表和PF表的主要内容

第一，关于ADV表。

ADV 表①ADV表可通过SEC官方网站下载：https://www.sec.gov/about/forms/formadv.pdf。主要由两部分组成。第一部分（即Part1）关于投资顾问基础信息，包括主要业务、所有者或实际控制人、客户、雇员、分支机构、商业惯例、是否接受过纪律处分等。2011 年6 月，该表经修订后，扩大了对于对冲基金和其他私募基金投资顾问报送信息范围，包括其提供顾问服务的私募基金补充信息、投资顾问业务以及涉及重大利益冲突业务数据、非投资顾问服务（比如经纪自营商业务）以及金融行业附属机构补充信息等。第二部分（即Part2）要求投资顾问用平实英语制作描述型手册，如实披露该顾问提供的服务类型、投资策略、费用明细、纪律处分、利益冲突、相关人员教育和商业背景等信息。该部分是投资顾问向客户提供并披露信息的主要文件，SEC 要求投资顾问每年向客户更新，补充信息及时提交客户。

简言之，Part1 主要披露投资顾问基础商业信息以及私募基金一般性信息，而Part2旨在监督投资顾问履行对客户信息披露义务。对于不同业务类型、不同监管主体的投资顾问，在ADV 表填报要求上进行差异化安排，这种ADV 表被称为“简式ADV”②即“Truncated ADV”。。比如，只在SEC 注册且不必在各州注册的投资顾问无须填写Part1B，豁免报告投资顾问不必填写Part2。为了保持信息持续有效，SEC 要求相关顾问按照年度更新，但重要或关键信息实质上不再准确的应当即时更新。

第二，关于PF表。

豁免报告投资顾问和各州注册投资顾问均无须提交PF 表③PF表可通过SEC官方网站下载：http://www.sec.gov/about/forms/formpf.pdf。，只要求通过ADV 表报告其管理私募基金的一般性信息。对于在SEC注册的私募基金投资顾问，符合规定条件的，应当定期报送PF 表。根据业务类型，PF 表将私募基金分为七种，即对冲基金、流动性基金、私募股权基金、房地产基金、资产证券化基金、创投基金和其他私募基金。大部分顾问只需填写PF 表Section 1 并按年提交即可，提交时，在PF表中注明其管理的私募基金种类。

对于大型对冲基金投资顾问和大型流动性基金投资顾问，SEC 提高了报告频次，数据信息要求更加详细。对于AUM 在15 亿美元以上的大型对冲基金投资顾问以及在货币市场资产总额10 亿美元以上的在管流动性基金和货币市场基金的大型流动性基金投资顾问，应当按季度更新，对于AUM 在20 亿美元以上的大型私募股权基金投资顾问仍按年度更新[14]。PF 表对于不同类型私募基金投资顾问关注风险点不同。比如，对于大型对冲基金投资顾问，PF 表更关注不同类型资产投资价值、固收产品持有期限、某些资产类别周转价值，以及每只净资产至少为5 亿美元的对冲基金风险敞口、杠杆比例、风险状况和流动性等；对于大型流动性基金投资顾问，PF表更关注每个流动性基金投资组合信息以及是否遵守《投资顾问法》第2a-7有关估值规定等。

（四）注册程序及注册效果

1．注册程序

私募基金投资顾问申请注册同样适用一般投资顾问的注册申请程序。自接到申请注册的ADV 表后，根据《投资顾问法》203（c）（2），SEC 必须在45 天内以命令形式同意该项注册，或是提起行政程序以确定是否拒绝注册，拒绝注册的，应当告知理由并提供听证机会。SEC 允许预先注册，对于未达注册条件但有合理预期在120 天注册期限内有资格取得SEC注册的投资顾问，可以向SEC预先注册。

在注册审查中，SEC 重点关注申请人注册信息填报合规性，也关注申请人及其关联人员是否存在《投资顾问法》203（e）规定的“不适格”情形，比如，投资顾问及其关联人员在注册申请中作出虚假误导性陈述或重大遗漏、过去10 年内被判犯有重罪、被法院定罪、被SEC认定违反证券法规，或是成为证券禁令或类似法律诉讼对象等。一旦发现存在上述情形，SEC 有权发布命令对该顾问实施谴责、限制、中止，甚至拒绝注册。已取得SEC 注册的私募基金投资顾问，若不符合注册条件，应当主动申请撤销注册，对于存在严重不法行为的，比如，根据《投资顾问法》203（f）规定，未经SEC 同意，故意选任不适格人选充当投资顾问的相关人，属于非法行为，SEC 有权撤销注册。

2．注册效果

首先，SEC 对于私募基金投资顾问的注册行为不作任何信用背书。根据《投资顾问法》208（a），注册行为不得被视为联邦、任何机构或其官员的担保、推荐、许可或对其能力或资质的认可。完成注册只是SEC监督申请人信息披露和审查注册信息合规性的法定程序。其次，是否依法完成注册是识别主体活动合法性的形式依据。根据《投资顾问法》203（a），未依法向SEC注册而以投资顾问身份开展业务的，均为非法，对于性质严重的，将因违反上述法案第206 条反欺诈条款面临刑事指控。当然，对于已在SEC完成注册的私募基金投资顾问亦要受到反欺诈条款等约束。另外，在SEC完成注册后，私募基金投资顾问要遵守和接受一系列事中事后监管措施，比如，妥善保存交易记录和定期报告、接受SEC的定期检查或专项检查等。2018 年6 月，SEC 指控13 家私募基金投资顾问多年来屡次未按要求在PF 表中提供年度报告，说明其所提供投资顾问服务的私募基金信息，致使SEC 无法获得用来监控风险的必要信息。最终，SEC 与上述13 家注册的私募基金投资顾问达成和解，同意接受行业谴责并补充信息完成整改，SEC 决定终止调查，每家顾问为此支付了7.5万美元的民事罚款[15]。

四、对于完善我国私募基金登记备案工作的启示

随着我国金融市场不断加大对外开放力度，资本市场新使命是对标国际成熟市场，发挥出经济资源配置和定价的全球影响力。理解美国证交会对于私募基金注册监管的法律逻辑，从中汲取经验，推动我国私募基金登记备案工作不断完善，对于提升我国资本市场国际竞争力和提高金融监管水平至关重要。

（一）美国证交会对于私募基金注册监管的优势与不足

1．主要优势

SEC 对于私募基金的注册监管围绕私募基金投资顾问展开，主要优势在于以下几点。

一是准确把握了投资顾问这一核心要素，抓住了投资顾问在私募基金法律关系中的核心作用，对于私募发行和基金载体，最大程度保留了豁免规则，维持了私募基金的“私募性”。

二是注重平衡监管成本-效益。SEC 监管资源有限且监管对象众多，在投资顾问监管方面，至今尚无类似FINRA 的自律监管组织，若将私募基金投资顾问全面纳入监管，超出了SEC监管能力，增加了行业合规成本。为此，SEC 主要监管大型私募基金投资顾问，这是充分平衡了监管资源、合规成本、融资效率以及监管实效等多重因素的结果。

三是充分协调不同监管目标。私募基金以合格投资者制度为基石，SEC 通过注册监管充分发挥监督履行受托责任、收集行业风险数据等作用；同时，保持私募发行程序简单、高效，鼓励推动创新发展，促进中小企业资本形成，充分考虑到维护公共利益与提升资本市场效能的不同监管目标的实现。

四是强调监管要求差异化。对冲基金、私募股权基金以及创投基金，在法律地位上一律平等，不存在法律地位上的差异，但由于投资目标、运作方式、投资周期等不同特点，不同基金对于证券市场实际影响不同，与系统性风险关联程度不同。SEC 通过简式ADV 表格、PF 表格不同报告频次等方式，进行差异化监管，体现了SEC注册监管的适度、灵活。

2．主要不足

囿于监管传统和监管资源的现实制约，SEC 注册监管也难免有其不足。首先，对于未依法注册的私募基金投资顾问缺乏有效制约。这是各国金融监管普遍面临的难题。受金融自由化思想影响，美国私募基金长期享有宽松监管环境，SEC 在不同阶段试图加强行业监管，但不同程度遭到了行业游说和抵制。Dodd 法案以后，SEC 虽然加强了对于私募基金投资顾问的注册监管，仍是不完全监管和有条件豁免注册，对于未注册顾问缺乏事前有效约束，主要依赖反欺诈手段。同时，行业放松管制呼声不断，2018 年《经济增长、放松监管和消费者保护法案》扩张了私募基金豁免空间，吹响了新一轮放松金融管制的号角。其次，所创设的豁免规定仍不可避免地成为规避监管的通道。不同类型私募基金并非完全泾渭分明。比如，私募股权投资基金和创投基金在投资标的、运作方式等方面相似，只是投资策略、投资阶段不同，如果通过改变基金投资策略或投资条款等，从形式上符合豁免要求，仍可游离在SEC注册监管之外。最后，从功能监管上看，不同监管主体的多重注册存在监管真空。对于涉及经纪自营商或大宗商品期货交易等业务的私募基金投资顾问，除了向SEC 注册外，还应向FINRA 或美国商品期货交易委员会（简称CFTC）注册，如果SEC、CFTC 和FINRA三者无法实现有效监管联动，可能为多重注册规定执行留下真空。

（二）对于完善我国私募基金登记备案的启示

1．我国私募基金登记备案工作概况

原来我国私募基金行业长期野蛮生长，缺少充分法律依据，缺乏行业统一监管。2013年6月，修订后的《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《基金法》）正式实施，新增了第十章“非公开募集基金”，明确了私募基金以及私募基金管理人独立合法地位，确立了私募基金登记备案制。同时，中央编办印发了《关于私募股权基金管理职责分工的通知》（中央编办发〔2013〕22 号），明确了中国证监会负责私募股权基金监管，实行适度监管，保护投资者权益。至此，私募基金行业纳入证券市场统一监管格局基本形成。

我国充分借鉴域外经验，对于私募基金行业确立了“统一监管、功能监管、适度监管、分类监管”的基本原则。不同于美国“联邦—州”的“双轨”监管体制，我国私募基金监管框架更为完备，行政监管和自律管理有机协同，监管资源投入更多。与SEC 对于私募基金注册监管的思路相比，我国私募基金登记备案工作具有自身特点，主要体现在三个方面。

一是通过明确不设行政审批确立适度监管。我国对于设立私募基金管理机构和发行私募基金明确规定不设行政审批，通过行业自律组织的登记备案进行自律管理，推动政府职能转变，提高社会治理能力，顺应了我国资本市场改革方向和私募基金发展内生需要。

二是对于私募基金监管要素更为全面。除了私募基金管理机构“事前登记”和私募基金“事后备案”的要求外，在私募发行环节，我国《证券法》第9 条与《基金法》第87 条、91 条相互衔接，界定了私募发行标准，明确了私募发行的禁止行为，而在自律规则层面，制定了私募基金募集行为有关规范，强化了募集行为约束和法律责任。

三是强调监管对象法律地位平等性。通过登记备案将不同类型私募基金统一纳入监管，有利于强化信义义务约束，全面收集统计行业信息。截至2019 年底，我国存续登记私募基金管理人2.45 万家，存续备案私募基金8.17 万只，管理基金规模13.74万亿元[16]。

2．对于完善我国私募基金登记备案工作的启示

完善我国私募基金登记备案工作，应当符合建设现代金融体系的基本方向。建设现代金融体系要坚持以金融市场为主导，适应创新发展需要，发展有利于创新资本形成的金融资源配置体系[17]。基于此，对于我们的启示主要有三点。

第一，以证券市场注册制改革为方向，与商事登记制度实现有效衔接。

我国证券市场注册制改革的核心是转变监管理念，体现了市场化、法治化和国际化的价值目标。私募基金登记备案工作机制的完善，应当主动纳入我国证券市场注册制改革整体框架中。具体来说，一是充分借鉴SEC注册监管思路，遵循“披露规制”，发挥市场在资源配置中的决定作用，通过充分竞争实现优胜劣汰，私募基金登记备案本身不为任何主体进行信用担保或背书；二是提高私募基金监管规则的法律位阶与法律效力，确保登记备案标准透明、流程清晰，在统一监管基础上，实现监管手段差异化；三是在我国扩大金融对外开放背景下，完善私募基金登记备案要考虑到如何实现外资在私募基金领域的准入前国民待遇，这是提升我国金融市场国际竞争力的重要举措。

我国商事登记制度和私募基金登记备案制度有效衔接，有利于充分实现市场主体基础信息、信用信息和风险信息的互通、共享，有利于消除监管真空，有助于防范假借私募基金名义开展的非法金融活动。2019年11月，国家发改委、商务部公布了《市场准入负面清单（2019 年版）》，其中，规范了在注册名称和经营范围中对于“基金管理”字样的使用，从商事设立登记环节加强了源头风险防控。

第二，正确定位私募基金登记备案，事中事后监管协同发力。

私募基金监管核心动因是公共利益，集中表现在保护投资者和防范系统性风险。私募基金管理机构的“登记”在展业前，私募基金的“备案”在基金募集完成后开始投资前，对于“募、投、管、退”中的风险，特别是投后风险，私募基金登记备案作用有限，离不开事中事后监管协同发力。此外，基金治理关系中各方监督制约也很关键。

SEC 对于私募基金注册监管旨在加强披露监督与合规审查、防范不适格人选、提供行业统计监测信息以及为事中事后监管提供必要条件。同时，通过事中事后监管能够有效识别“伪私募”，比如，个别机构利用私募基金登记备案开展“影子银行”业务，甚至操纵“庞氏骗局”，应当及时惩处不法分子和违法行为，有效防范金融风险，引导行业合规健康发展。

第三，多举措突出行业适度监管，持续提升登记备案管理效能。

提高私募基金登记备案管理效能，核心在于适度监管，重点是科学分类、合理分层，结合不同类型私募基金的特点、风险特征以及对于金融稳定性的影响，从监管方式与手段上，采取相应合理措施。

结合SEC 对于私募基金注册监管经验，对标我国公募基金注册制改革情况，我国私募基金登记备案工作，着重突出适度监管。

首先，持续完善合格投资者制度。私募基金监管具有“补位性”，这与合格投资者自我保护的实际效果有关，应当重视对于老年投资者等特殊群体保护，“合格投资者”判断要素向涉及投资经验、财务成熟度、专业背景、是否与基金管理机构存在特定关系等多维度转化。

其次，以资产管理规模和私募基金业务类型为基础，科学分类、合理分层，集中监管资源关注风险较大领域，加强行业自律组织与金融监管部门、属地金融主管机构等的密切协作。

再次，对标公募基金注册制改革经验，以分类监管为前提，以差异监管为手段，从注册程序、产品类型、管理人信用等方面不断优化要求，制定简易程序，提高私募基金登记备案效率。对于创投基金进一步采取差异化行业自律管理要求，参考SEC 注册监管经验，在登记备案具体内容、报告频次等方面适当简化要求。