差异化表决权结构风险及其应对

何 静

（华东政法大学 法律硕士教育中心，上海200042）

以阿里巴巴、京东为代表的TMT企业的诞生及快速发展，一方面以信息为基础，以高新技术为支撑，另一方面更是需要巨额资金的投入。在此期间，伴随着新的外部投资者的引入，创始人和管理层的股权必然会有所稀释，对公司的控制权也就不断削弱，此时如何在股权稀释的同时，继续保有创始人和管理层对公司的控制权，又能为公司的发展融取资金，是其亟待解决的重要问题。于是创始人开始谋求新的方式即股份的差异化表决，通过增加自身所拥有的股份表决权或限制其他出资人的股份表决权，实现成功融资和继续保有控制权的双重目标①。

一、差异化表决权模式的产生

差异化表决权模式最早产生于美国。直到19世纪末，“一股一票”原则仍旧如同真理一般被普遍地加以接受，优先股和普通股具有相同的表决权。而在20世纪初期，有些大家族企业和银行为保住自己对公司的控制权，开始尝试发行表决权优先股和普通股②。正如在1925年，道奇兄弟公司为募集1.3亿美元的资金，向公众投资者发行1.5亿股无表决权的A类普通股，而其控股股东狄龙瑞德公司(Dillon，Read&Co.)却以225万美元的价格购买了250001股有表决权的B类普通股。在广泛争议和激烈讨论的背景下，纽约证券交易所在1926年以拒绝无表决权股上市交易的态度对道奇兄弟公司的行为作出了回应。

到20世纪80年代，敌意收购的活跃使得越来越多的公司开始发行不同层级的股票进行抵御，而新型科技公司也在这一时期得到了迅猛的发展，在进行巨额融资的同时担忧产生自身股权被稀释的风险。再加上面临美国股票交易所和纳斯达克市场的竞争压力，纽约证券交易所最终选择放弃坚持了60年之久的一股一票原则。最后，三大证券交易所达成协议同意接受美国证券交易委员会于1988年颁布的Rule19c-4的主要内容②，尽管这一规则最终被法院予以撤销，但我们可以看出，差异化表决权模式在美国证券市场的确立并非一帆风顺，在争议和质疑中不断发展。

二、差异化表决权结构的概述

（一）差异化表决权结构的特征

所谓差异化表决权结构，又称为双重股权架构，设立差异化表决权架构的公司通常会发行不同层级的股票，为不同层级的股票分配不同比例的表决权，即“同股不同权”。具体而言，公司将普通股分为超级表决权股份和普通表决权股份，普通表决权股份依旧遵循“一股一票”的原则，而超级表决权股份则具有数倍于普通表决权股份的表决权③，通常也称为“A/B股”。以京东为例，在融资伊始便发行单一投票权的A股和复数投票权的B股，京东上市时，CEO刘强东持有15.8%的股权，因采用双重表决权的结构安排，B类股票每股拥有20票表决权，故刘强东实际上持有80%的投票权。同时，超级表决权股份主要由公司创始人及管理层持有，转让时受到严格限制；而普通表决权股份主要面向广大公众投资者，可自由流转。除表决权、持有主体以及转让方面的差异外，两类股份在股东参与公司盈余和剩余财产分配以及参与公司日常经营管理方面，几乎不存在差别③。

（二）差异化表决权结构的价值考量

首先，可以说差异化表决权结构符合股东异质化的偏好。一般来说，公司创始人和大股东偏好于股份的控制权，而小股东相较而言更看重股份的经济权能④。差异化表决权结构在保持股票经济权利不变的基础上放大或缩小股票的表决权利实现股权的非比例设置，差别化使得既能迎合创始人和大股东对公司控制权的需要，又能满足其他股东对股票经济权利的偏好。

其次，差异化表决权结构的核心功能在于保证融资与维持控制，契合公司创始人和管理层获得大规模融资的同时继续保有公司控制权的内在治理需求。具体而言，差异表决权结构的设计，一方面使得单一投票权的股份能够在二级市场上进行流转，引入外部投资者，以较低的成本获得公司发展所需资金⑤。另一方面，外部投资者的加入并不会影响到创始人或管理层对公司的控制权，大部分股权的表决权仍然聚集在创始人和管理层手中以防止外部投资者的不当干预。由此，差异表决权结构缓解了控制权的维持与股权融资之间的紧张关系。

再次，从风险治理的角度看，在一股一权结构下，若拟继续保持对公司的控制权，必须积累大量的普通股，不得不用更多的资金购买更多的股份。而差异化表决权结构使得大股东不必持有大量股份也能实现其控制权的集中，还能减轻资金流压力，避免大量持股所附带的风险⑥。从公司治理的角度出发，学者提出采用差异化表决权结构的公司因区分现金流量权与投票权，与一股一权结构的公司相比，具有更高的财务杠杆率和公司治理效率⑤。且有助于发挥创始人和管理层的技术优势和管理优势，鼓励创始人专注于公司的长远发展，谋求股东的长期利益。理由在于，控制权的维持使得创始人和管理层无须过度在意公众投资者的态度，也就是《金融时报》一位专栏作家所戏称的这一模式的“最大优势在于使管理团队免受普通股股东的骚扰”，能够坚持其自身发展战略，利用其技能为公司带来发展和回报①。但是我们需要注意到的是，该结论只有建立在创始人和管理层恪守忠实勤勉义务以及具有相应的能力和条件才能得以成立。

最后，差异表决权结构能够帮助企业有效抵御恶意收购，附有多倍表决权的股份因鲜明的人身性特质转让受到严格的限制，而可转让的股份则不附有多倍表决权，故潜在收购方完全可能因此失去收购的动力⑦。

（三）差异化表决权结构的利益博弈

一直以来，一股一权结构因实现股东投票权与剩余利益的一一对应，几乎是各国公司法的默认规则。我国也不例外，自公司法颁布以来，一股一权始终以强制性法律规范的性质存在；同时从决策民主和治理参与的角度也充分论证一股一权结构的内在合理性。故差异化表决权结构的引入不可避免地会与现有制度及相关利益发生冲突。为此，有必要探讨差异化表决权结构的潜在弊端。

到目前为止，对差异化表决权结构的质疑和批评主要来自两方面：

一是监督机制的失效。监督机制失效又分为两个层面，从内部监督机制看，董事会从全局把握公司的未来发展方向，肩负着维护公司和股东长远利益的责任，同时，董事会又承担着聘任经理层的职责，具体执行经营事务，而由创始人和管理层把控着公司的控制权，董事会人员的选任体现着创始人和管理层的意志，董事会容易成为创始人和管理层控制公司的工具，以合法途径谋求其不合法利益，董事会的独立性逐渐减弱。而当创始人和管理层掌握着绝对表决权地位时，很容易使股东大会通过相关决议，实现自身利益的最大化，利用表决权优势排挤、压制普通股股东，导致公司内部治理结构出现失衡。从外部监督机制看，一方面差异表决权结构成为抵制恶意收购的重要手段，另一方面也表明资本市场监督的弱化。在单一股权结构下，当公司出现经营业绩欠佳时，公众投资者可以通过用脚投票的方式对公司形成良好的监督，管理层为防止股价低于股票面值，面临退市风险，往往会约束自身行为，在公司经营管理过程中勤勉尽责，有效保护公司、股东及债权人的利益。而在差异化表决权结构下，超级表决权股份的低流动性使其较少受到市场波动的影响，当内部监督和外部监督均有所弱化的情况下，公众投资者只能在侵害发生后向监管部门或法院寻求事后的救济，这无疑是将董事会所承担的监督职能转嫁给外部主体，加重外部主体的负担，产生高昂的社会成本⑦。

二是外部投资者利益保护的缺失。首先，根据传统公司法理论，公众投资者相对于大股东而言本身就处于弱势地位，而复数投票权的设置，尽可能赋予创始人和管理层以绝对表决权，公众投资者的表决权被大幅度稀释，更加难以保障其利益⑤。其次，正如前文所述，控制权的把控不仅能使得创始人和管理层得以实现确定的经营方案，更为其利用控制权谋取私人利益创造了机会。若创始人和管理层罔顾公众投资者的基本利益，选择过于冒险和激进的经营方案，追逐个人的私人利益，反而不利于公司的发展。

三、差异化表决权结构的本土化应用

差异化表决权结构因具有保证融资与维持控制的积极功能，被大量的新兴科技企业所采用。2018年香港联合交易所修改《主板上市规则》引入“同股不同权”制度，紧跟着，新加坡交易所也宣布决定允许采用两级投票制股份结构的公司在新加坡上市。不久后，2019年1月，中国证券监督管理委员会公告在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，3月发布并施行《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称 “《科创板股票上市规则》”）。该规则的一大亮点就是允许符合条件的设置差异化表决权架构的公司在科创板上市，标志着“同股不同权”在我国资本市场的确立与适用。

《科创板股票上市规则》在第四章内部治理中设置第五节规定差异表决权的相关安排，涵盖上市公司设置表决权差异安排的条件、特别表决权股东的资格、普通表决权股东的保护、信息披露的特别要求以及监督机制等内容。

1.设置表决权差异安排的条件。首先，只能在公司首次公开发行并上市前设置完成表决权差异安排。其次，设置表决权差异必须得到三分之二的股东同意。最后，对运行时长、公司市值及财务指标提出了相应的要求1参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.2条。。

2.特别表决权股东的资格。并非所有股东均能持有特别表决权股份，该规则明确要求持有特别表决权股份的股东须符合以下条件：第一，对上市公司发展或业务增长等作出重大贡献；第二，在公司上市前后持续担任公司董事的人员或该等人员实际控制的持股主体；第三，所持股比例不得低于全部已发行表决权股份的10%2参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.3条。。

3.特别表决权股份的限制。一是数量的限制，每份特别表决权股份所对应的表决权数量不得超过每份普通股份表决权数量的10倍；二是比例的限制，特别表决权比例不得超过90%；三是交易的限制，该特别表决权股份不得在二级市场进行交易3参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.4条、第4.5.7条、第4.5.8条。。

4.普通表决权股东的保护。首先，需要明确的是，除表决权差异外，两类股份所具有的其他股东权利应当完全相同。其次，要求普通表决权比例不得低于10%，且公司上市后原则上不得提高特殊表决权比例，特殊情形除外。最后对普通表决权股东的保护还体现在详细规定特别表决权股份转化为普通表决权股份的情形以及重要事项表决时表决权数量相同4参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.5条、第4.5.6条、第4.5.9条、第4.5.10条。。

5.信息披露和监督机制。在内部监督方面，该规则要求监事会在年度报告中就表决权差异安排事项出具专项意见。在外部监督方面，则要求具有表决权差异安排的公司应当定期披露该安排的实施和变化情况5参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.11条、第4.5.12条。。

四、差异化表决权结构的风险应对

差异化表决权结构的风险来源于超级表决权股东对公司的绝对控制，该种控制使得公司内外部监督机制失效，中小股东权益难以保护。故表决权差异安排的落地使得我们不能忽视差异化表决权结构的潜在弊端，在相关制度的设计上防控由此带来的风险。对差异化表决权结构风险的抑制具体而言应从内部公司治理和外部配套制度两方面入手，从事前监督到事后救济全方位应对。

（一）内部公司治理

1.确保监事会和独立董事的监督职能。当前，监事会未能按照设想发挥其应有的监督作用，为强化公司的内部监督，《科创板股票上市规则》要求监事会对特别表决权股东是否存在滥用特别表决权或其他损害投资者合法权益的情形以及其他事项出具专项意见。此外，还可以借鉴香港交易所《主板上市规则》强制要求不同投票权架构的公司应当设立由非执行董事组成的公司管治委员会，在确保其独立性的基础上，保证创始人和管理层的经营管理行为符合全体股东的利益6参见香港证券交易所《主板上市规则》。。

2.增加固定期限的日落条款。《科创板股票上市规则》第4.5.9条规定特别表决权股份转化成普通股份的情形，属于日落条款中“特定事件失效“这一类型，但是随着上市时间的增加，差异化表决权结构的优势会逐渐减弱，建议增加固定期限的日落条款，待期限届满时由全体股东决定是否继续采用差异化表决权结构，符合公司治理过程中灵活性和自治性的特点⑧。同时注意到，可转让的具体情形为何仍未明晰。

（二）外部配套制度

1.强化信息披露制度。对实行表决权差异安排的公司的信息披露应当提出更为严格的要求，重点围绕差异化表决权结构的风险，从以监管为导向的模式转化为以投资者为导向的模式，为投资者决策提供更为充分的信息。除现有规则所要求实施和变化情况的持续披露外，还应确保普通表决权股东已知悉表决权差异安排存在的客观风险，如香港交易所《主板上市规则》要求具有不同投票权架构的公司在披露文件中详述风险，并进行特别标识加以警示7参见香港证券交易所《主板上市规则》。。结合《科创板股票上市规则》第4.5.3条的规定，还应穿透到实际控制人，要求其进行信息披露。同时为防止特别表决权股东通过关联交易作出损害其他股东或公司的利益，在涉及利益冲突时必须履行披露义务⑧。

2.完善事后救济制度。我国现行股东派生诉讼制度因举证责任分配、胜诉利益归属公司尚有改进之处。故有学者指出借鉴美国的做法在证券交易所内部设置独立的争议解决中心，还可以由证券交易所和监管部门牵头设立专门的裁决机构，性质类似于仲裁机构。通过多元化争议解决救济机制，为投资者权利受到侵害提供更多的救济途径。

注释：

①朱慈蕴,神作裕之,谢段磊.差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角[J].清华法学,2019,13(02):6-27.

②张舫.美国“一股一权”制度的兴衰及其启示[J].现代法学,2012,34(02):152-163.

③林海,常铮.境外资本市场差异化表决权监管路径探究及启示[J].证券法苑,2018,24(01):86-105.

④冯果.股东异质化视角下的双层股权结构[J].政法论坛,2016,34(04):126-137.

⑤彭真明,曹晓路.控制权博弈中的双层股权结构探析——以破解股权融资与稀释的困境为视角[J].证券市场导报,2016(07):69-78.

⑥金晓文.论双层股权结构的可行性和法律边界[J].法律适用,2015,(07):53-59.

⑦陈若英.论双层股权结构的公司实践及制度配套——兼论我国的监管应对[J].证券市场导报,2014,(03):4-9.

⑧张欣楚.双层股权结构:演进、价值、风险及其应对进路[J].西南金融,2019,(06):37-44.