我国宏观经济稳杠杆对策分析

黄亿红，杨 杰

(南昌大学 经济管理学院,南昌330031)

引言

2008年全球性的金融危机以来，在4万亿元经济刺激计划主导下，我国社会融资规模剧增，总体债务持续快速积累。十几年来，我国M2平均增速远超GDP名义增速均值，导致宏观杠杆率增速不断加快。2008—2016年，我国宏观杠杆率年均增长12%左右，扩张速度是全球同期平均的两倍，由此形成的宏观债务率在国际上也处于较高水平。现代金融理论告诉我们，临界水平的宏观杠杆率及其过快的增速和不合理的结构形态会阻滞宏观经济的正常增长，实际上，高杠杆通常与金融系统的脆弱性联系在一起，前者往往会导致负债方的付息偿债压力过大而无法维持，出现违约、破产清算或重组的情况，大范围大规模出现此类情况将引发系统性风险甚至金融危机。2016年，国际评级机构标普称中国债务占GDP比重高达232%，面临系统性风险[1]；同为国际评级机构的穆迪更将中国债务占GDP比重设定为280%左右。为有效防止宏观杠杆率的进一步攀升，2017年以来我国采取了宏观去杠杆的措施，积极防范高债务引发的系统性风险，宏观债务比率逐渐企稳，去杠杆初见成效，但是在政策实践中又滋生了新的风险，一些企业债务“硬着陆”引发危机，部分企业频频暴雷，波及面十分广泛，对实体经济发展造成了一定冲击。总体看，2018年我国社会融资总量余额增速从13.4%降至9.9%，融资增速的回落又拖累了经济和通胀下行，企业利润增速大幅下降，现金流吃紧。

金融活，经济活；金融稳，经济稳。杠杆的本质其实就是债务，去杠杆的本意是化解债务危机，防止出现系统性风险，但在操作环节中一旦出现政策偏差，将不可避免地波及宏观经济稳定。其逻辑在于：当采取宽松政策刺激经济增长时，加大宏观杠杆率水平，累积金融风险因素，阻碍政策传导效能；当采取紧缩政策控制或降低社会总体债务扩张时，则会抑制经济增长，形成经济下行压力，甚至脱离合理的增长区间。由此来看，去杠杆与稳增长存在一定政策冲突，在此背景下，为避免过度高杠杆和极端去杠杆的“冰火两重天”的不稳定现象，我国要进入稳杠杆阶段。2018年稳杠杆的政策实践启示我们，合理安排稳杠杆的时点、力度和结构，有利于充分防范金融风险，防止资金空转空耗费、脱实入虚，推动资金服务实体经济发展，最终实现稳杠杆与稳增长的政策运行关系，从而对于经济稳定发展具有十分显著的政策意义。同时，只有实现宏观杠杆稳定，在具有弹性的流动性前提之下，经济政策才具有可持续性和可传导性，才能缓解社会债务的结构性矛盾，最终完成债务在不同部门及不同行业之间的再均衡化。因此，探讨宏观稳杠杆的实践路径具有十分显著的现实指导意义，本文基于这一逻辑提出我国宏观经济稳杠杆的对策建议。

一、宏观经济稳杠杆是供给侧改革的重要内容

经济学视野中的“杠杆”通常可理解为各经济主体如企业、政府或居民通过借债，以较小的投入撬动大量资金以扩大经营规模[2]。“杠杆率”则是测度各经济主体债务水平高低的重要指标之一，主要通过杠杆率的水平、结构和增速等三个方面进行衡量[3]。当宏观经济杠杆率的水平与增速高于一定的警戒线水平时，特别是在经济下行压力较大时，杠杆率通过投资乘数效应放大投资损失，容易滋生经济泡沫，从而影响宏观经济增长与稳定。当社会资产的增长依靠债务支撑时，整个经济系统将充满风险。结构错配的宏观杠杆也会削弱经济资源配置效率，导致资源浪费。一般来说，市场经济体系下的不同部门或经济主体的运行效率、偿债能力及内部风险能力与承受水平是参差不齐的，即在社会总的负债稳控前提下，结构的风险也有可能引发全面风险，大量出现的“僵尸企业”说明了这一点，所以，我国宏观杠杆结构亟须进一步调整和优化。按此逻辑，所谓的稳杠杆就是在提高劳动生产率、保持经济稳定的前提下，围绕有效控制宏观经济债务率，优化社会债务结构，稳定内需，有控制地、缓慢地、稳妥地解决宏观经济债务体量过大问题，逐步消除随意加杠杆和极端“去杠杆”引发的系统性风险甚至经济衰退的一种政策手段。

在我国宏观经济调控现有的“政策工具箱”中，稳杠杆作为我国经济供给侧改革的重要内容，不是单一地、简单地收紧金融，而是伴随着持续优化经济结构、实现经济高质量发展等一系列宏观经济目标进行调整。从这个意义上来说，宏观经济稳杠杆是对大规模去杠杆政策的一种继承、延伸和调整，更加强调有区别、有针对性、更富结构性地去杠杆。在稳杠杆的政策视域中，宏观调控的总量性政策无法解决结构性问题，必须从微观视角入手，在循序渐进、积极稳妥、优化结构基础上分类施策，要以精准的放宽财政政策、适度松紧的货币政策以及相对从紧的信用政策为导向，实现去杠杆的目标。微观层面的结构性优化策略也要能够有效对冲杠杆总量上的高水平，进而有利于实现宏观上的去杠杆和稳增长的双赢。同时，在去杠杆的过程中也要注意适度保持杠杆率水平，从而稳控市场有效的流动性水平，杜绝“大水漫灌”式放水现象。

2018年4月，习近平总书记强调指出，要以结构性去杠杆为基本思路，意味着结构性去杠杆是实现稳杠杆的重要途径：一方面，稳杠杆侧重解决结构性问题，本质上需要与经济结构调整和发展方式转变保持内在一致性；另一方面，要反对“一刀切”现象，在全面收紧金融贷款的前提下更加突出对重点领域、行业、企业的贷款，在此基础上，分行业、分领域灵活选择去杠杆的范围、水平及其实现方式，最终实现稳杠杆与稳增长的协调平衡。

二、宏观经济杠杆呈现结构性特征

受不同市场主体所处的产权属性、金融环境及自身发展条件影响，宏观经济杠杆往往呈现结构性特征。张晓晶(2019)认为，我国宏观杠杆率更大的风险隐患在于杠杆率的结构问题。截至2018年，我国家庭杠杆率为53.2%，政府杠杆率为37%(不含地方政府隐性债务)，企业部门杠杆率为153.6%。匡贤明(2018)也指出，中国杠杆率过高的矛盾有总体水平问题，更有结构性问题。实际上，杠杆的配置在不同的企业、不同的区域以及不同的时期存在较大差异，宏观稳杠杆更多意味着对社会总体债务结构的优化，主要突破点在于稳定结构、纠正杠杆错配，这也是国际通行的做法。正如有学者指出，把握好稳增长和稳杠杆动态平衡需要容忍适度的、有效率的杠杆率水平，重点在于结构及其效率(朱云来，2018)。简言之，就杠杆率而言要弄清哪些杠杆要增、哪些要稳、哪些要减。

按照国内常用分类方法，债务构成有三个方面：公共部门、企业部门和家庭。从目前各部门杠杆率水平来看，公共部门偏低、企业部门过高、家庭则较正常略高。从增速看，以2019年第一季度为例，家庭、企业部门和公共部门杠杆率分别上升1.1、3.3和0.7个百分点[4]。我国非金融企业部门是主要加杠杆部门，而在发达经济体中，地方政府和企业特别是国有企业是稳杠杆政策落地的核心领域，后者更容易造成国有经济资源配置不合理，制约国民经济发展活力和质量[5]。数据显示，截至2019年第二季度，国有企业债务在全部企业债务中的占比为69%，通常来说，国有企业效率要低于民营企业，这样的杠杆率配置会导致资源错配，从而制约产出上升并带来稳增长的压力。由此来看，我国宏观杠杆结构有着很大的优化空间。在路径的选择上，应突出居民稳杠杆、国企去杠杆、中央政府加杠杆、地方政府去隐性杠杆，保持宏观杠杆率基本稳定。从实践经验看，美、日等发达国家在推动宏观杠杆率稳定下调过程中，普遍出现金融企业、非金融企业和居民部门的杠杆率都下降以及政府部门的杠杆率不断上升这一发展趋势。

近年来，我国公共部门的显性债务总体上呈上升趋势，约占GDP的40%，如果算上影子银行或地方融资平台举借的隐性债务，这个数据约为50%，低于国际通行的60%警戒线，远低于美欧的100%以及日本的200%，可以说，公共部门债务水平总体较低。2018年，《地方政府隐性债务问责办法》出台以及中央经济工作会议提出要加大地方政府专项债券发行，说明公共部门举债的成本优势更为显著，通过扩大支出提升杠杆率依然存在较大空间和较为充分的政策条件。在中央政府层面，应通过适度加杠杆对冲其他部门去杠杆所累积的经济下行风险压力，并搭配合理减税降费等措施，积极帮助企业部门修复资产负债表，同时补齐基础设施建设和社保等方面的短板。在地方政府层面，因其信用资质与其享受的金融条件存在错配情形，在其未来稳杠杆的政策实践中应着重把期限短、利率高的债务置换成期限长、利率低的债务，在此基础上，进一步规范新增债务，杜绝隐性债务[6]；在政策选择上，要着力在推动地方融资机制改革以及完善经济资源统筹机制上下功夫，结合实际，采用资产置换、转换股权等方式积极消化存量债务，从而实现稳控地方政府系统风险。总体而言，稳住宏观杠杆率水平，公共部门(不含国有企业)加杠杆是重中之重，其适度扩张往往能够直接增加消费或者投资需求，且政府以减税形式减少收入实际上相当于扩大了居民或者企业部门的收入，也能促进需求增加，由此，在一定程度上对冲现阶段的高位杠杆水平，实现稳增长与稳杠杆的动态平衡。

就企业部门而言，目前我国非金融企业杠杆为GDP的150%，这一水平几乎是全球之最，超过美国的两倍，从近几年受“去杠杆”政策影响出现的债务违约事件及其上升趋势看，企业部门遭受冲击最大，这也从侧面反映了其债务压力。其中，国企债务水平因其承担大量的非市场化的公共治理职能导致的负担加重、行业垄断引发的效率低下以及政府隐性担保和债务刚性兑付形成的过度负债等，远超其他类型企业，且存在较为显著的资产浪费[7]。企业特别是国企降杠杆率、提升债务效率迫在眉睫。

就家庭而言，我国家庭总体债务水平近几年增长较快，未来居民债务违约风险也会相应增加，应警惕居民杠杆过快上升风险以及由此引发的银行资产恶化、金融风险积聚以及抑制内需等不良影响。应在坚持质量优化和结构控制的前提下，稳住家庭总体债务水平。一方面，通过持续减税降费可有效减轻居民债务负担；另一方面，可妥善支持和引导合理的家庭消费，有效抑制家庭非理性消费行为，避免过度负债无法偿付债务。

三、强化宏观经济杠杆配置的效率导向

既然杠杆率计算以债务为分子、以GDP为分母，那么在去杠杆的对策选择上，不外乎“分子对策”和“分母对策”两种模式。从稳杠杆的角度分析，“分子对策”是由政府或央行减记债务，无疑会违背信用纪律，连带道德风险，这其中包括地方政府债务置换；相反，采用“分母对策”即在保持宏观经济稳定的基础上积极推动经济结构和体制改革，努力提高劳动生产率，扩大真实GDP规模以及注重杠杆配置效率来稳控甚至降低杠杆率水平，无疑是一种有效的政策路径。例如，进一步增强货币政策的灵活度和财政政策的针对性等，正如黄奇帆所强调的，解决公共债务危机的根本解决办法还得靠发展经济、增加税收，靠培育合理的产业结构获取经济收益，只有在稳控债务增长的同时，持续保持经济的增长韧劲，稳杠杆才会有出路。

新时代大力推动经济的高质量发展，必然要求提高债务资金的利用效率，即要求按照市场化原则配置高效率的杠杆，出清低效率的杠杆，这在客观上有利于稳控甚至降低现有社会总体债务水平。毕竟，稳杠杆不是绝对地去杠杆，要保持相对温和、适度的负债经营，维持适度偏紧且富有效率的市场流动性有利于推动产业结构持续优化，特别有利于改善中小企业营商环境，有利于同步实现稳增长与稳杠杆。在具体的政策路径上，可从进一步理顺政府和市场关系入手，不断减轻政府扭曲性行政干预造成的杠杆高企、产能过剩、僵尸企业等一系列问题，通过全面推行供给侧改革、减少产能过剩行业产品供给、加快传统行业改造升级、推动国有企业混合所有制改革、不断完善“僵尸企业”退出机制、大力推进企业兼并重组等路径，扭住稳控国企杠杆率水平这个重点，通过建立完善现代企业经营机制，积极融入国际产业链、供应链、价值链，不断提升国际贸易的参与水平。要坚持创新导向，不断培育和发展科技和知识密集型等新兴产业，有效培植企业新的经济增长点和新动能，通过改善营商环境大力降低实体经济成本，着力降低制度性交易成本，持续提高企业投资预期收益，弥补压缩产能带来的增长和可持续发展压力，以可持续的经济增长消化高负债，形成短期依靠货币政策稳杠杆、长期通过结构性改革降杠杆的政策思路，确保去杠杆任务的有序推进[8]。

与世界发达经济体相比较，我国银行机构在金融市场占据着主导地位，市场主体的融资结构一般是以间接融资为主，股权融资等直接融资比例过低，导致相同的融资规模下我国企业杠杆率相对水平较高。因此，应按照融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护等要求，加快培育成熟的多层次资本市场，充分发挥金融资源市场化配置在去产能、去库存中的积极作用，同步加大解决民营企业融资困境政策力度。在宏观政策导向上，要稳妥加强逆周期调节力度，保持经济平稳运行，推进金融供给侧结构性改革，结合产业结构调整进一步抑制商业银行所有制偏好，不断优化商业银行信贷结构。要大力发展民营企业股权融资平台，探索建立多种类型中小企业风险投资基金，增加中小企业融资渠道，适度引进境外低成本资金，进一步提高直接融资的效率和比重，通过实施债转股、资产证券化等多种方式，不断降低融资成本、化解企业存量债务压力，降低企业资产负债率，有序推动资金配置效率提升。

四、建立健全宏观调控风险监测预警机制

历史经验启示我们，重大经济危机的产生固然有其内在逻辑，但缺乏有效的金融监管和预警是其产生的重要原因。从国内看，近十年金融体制相对宽松环境下，影子银行大量出现，为市场流动性注入了大量空转、与实体经济相脱离的无效率资金，加之国企和地方政府预算软约束和债务的刚性兑付，加大了宏观杠杆率水平的增速和风险。在这一背景下，从宏观去杠杆到稳杠杆，反映了降低宏观经济杠杆率水平在政策层面是一个十分复杂的系统工程，如何做到稳增长、稳杠杆与防风险的协调统一，是公共政策制定主体必须面对的客观难题。其中，结合我国金融运行特点，建立健全宏观调控风险预警机制、构建完善相关部门协同的风险防范治理体系、持续加强对金融风险有效监管都显得十分重要。

在宏观设计上，有序实现资源配置是重中之重。有学者认为，我国中央政府通过行政干预和隐性担保几乎承接了来自部分地方政府和部分国企的发展风险，导致一些社会经济体风险收益不契合，形成软预算约束。由此，通过取消隐性担保、消除影子银行以及充分杜绝金融机构体制性偏好等扭曲的制度机制，逐步构建完善风险收益对等以及风险市场化分担的制度基础，不断推动债务资源与债务风险相匹配，可以充分压制社会债务水平的无限制扩张。

在具体措施运用上，要结合宏观经济杠杆的总体水平以及结构性分布情况，分层、分类型完善风险评估机制。通过科学合理的量化评估标准定期开展评估预测，全面监测债务“隐性化”和复杂化加剧趋势，要突出监管和抑制投机性杠杆行为，打击高风险杠杆投机行为，有效防范资产价格暴涨引发的投机操作，进一步压缩制度套利空间。对于金融隐患以及可能爆发的金融风险做好相关预防，有效地加以处理。针对地方政府以及国有企业等杠杆风险水平较高的部门，要进一步强化债务风险管理,将其纳入政绩或绩效考核问责体系，完善债务报告和公开报告制度，构建激励约束机制，合理负债、充分授权，对违规负债要严厉禁止，着力制止违法、违规融资担保行为，加强对以投资基金、资本合作项目或政府购买等名义变相借钱举债行为的监管。要进一步加大应急预案及政策制度保障的支持，确保高效预测、防范各类系统风险。当然，加强金融监督力度，要注意防止对企业正常融资需求的负面抑制，重点是防止民企失血，关键在于尽可能消除银行机构的所有制偏好，防范个别银行为保证国企融资需求而随意压缩民企信贷额度引发实体经济扭曲发展。

结论

数据显示，2018年以来我国社会总体债务水平逐渐企稳见底，在具体的政策路径上，宏观经济去杠杆逐渐步入稳杠杆环节，但稳杠杆并不意味着去杠杆的政策收官。从我国现阶段经济杠杆的结构性特征看，社会债务主体的三大部门杠杆率水平存在较为显著的差异——公共部门偏低、企业部门过高、家庭则较正常略高。具体来说，我国政府的总体杠杆水平相比世界发达经济体并未处于高位水平，但受传统的隐性担保、影子银行以及政府刚性兑付等举债机制影响，目前的存量债务水平仍然高企；企业部门杠杆率水平在国际横向对比上处于高位水平，其中，国有企业因其非市场化职能成本负担较重、经营效率较低、地方政府贷款担保以及银行机构所有制偏好等因素，其债务水平比其他类型企业更高；家庭杠杆水平尽管增速较大、充斥着一定风险，但总体可控，且通过减税降费家庭总体债务水平有望下降。

因此，稳杠杆就其实质而言，是我国去杠杆政策实践的一种优化路径，意味着在确保宏观经济稳定基础上的结构性去杠杆，通过稳妥推进和循序渐进地优化杠杆率结构水平，最终实现稳增长与稳杠杆的协调平衡。在具体的政策设计上，从根本上还是要在厘清政府和市场关系的基础上，通过推进供给侧结构性改革，不断提高经济可持续发展质量，持续促进宏观经济提质增效以对冲高企的宏观杠杆率水平。与此同时，着重围绕深化国企改革、发展多层次资本市场、改善民营企业营商环境、改革地方政府融资机制、适度提高中央政府债务水平、进一步加大各部门债务风险控制和监测预警等多种措施手段，实现稳增长、稳杠杆和防风险的协调平衡，最终确保我国宏观经济的平稳运行。