降低“ 对赌协议”风险之举措

●高 鹏 史静怡

一、引言

近年来，我国私募股权投资行业经济的发展朝气蓬勃。而“对赌协议”则是私募股权投资过程中惯用的一种契约工具。对赌协议一般运用于企业投资、并购、股权分置改革等，如摩根士丹利投资蒙牛公司、华联综超的股权分置改革等。然而新事物的发展与纠纷总是同步的，随着私募股权投资的发展，投融资双方因为对赌协议而产生诉讼逐渐增多。通过无讼网搜索“对赌协议”，共搜索到503 篇法律文书，其中判决书463 篇。2013 年至 2019 年审结的有关对赌协议案件呈现逐渐递增状态，分别是3 件 （2013 年）、24 件 （2014 年）、29 件（2015 年）、49 件（2016 年）、69 件（2017年）、172 件（2018 年）、152 件（2019 年），因此对赌协议的风险性不得不引起我们的关注。

二、对赌协议产生的动因

（一）调整企业估值

1.投融双方信息不对称。所谓的信息不对称，是指各市场参与者由于经营行业的不同，导致了其所掌握的市场信息总是存在着一定的差异，交易双方所掌握的信息呈不均衡、不对称的状态。投融双方对赌过程中，融资方企业经营者往往是大股东，掌握着企业的运营，因此比投资方企业更具有信息上的优势地位。融资方为了获得大量融资，可能对投资方隐瞒有关影响投资额的重要信息，误导投资者对企业价值高估。当然投资者不是毫无战略地进行投资，其会对目标公司进行投资的前期在法律、财务以及公司的发展前景等尽职调查与估测，同时也会对目标公司的资产做整体评估。然而即便前期付出高昂的调查成本，也不能确保尽职调查中获得的信息是完整准确的。为了降低信息不对称所带来的风险，投资往往在对赌协议条目草拟过程中订立较高的业绩目标条款向融资方施加压力，迫使融资方尽可能提供有关公司真实、完整的资料，从而能使得双方正确进行公司价值估值，避免虚假信息而带来的不利影响。而通过签订对赌协议不仅可以减省了投资前期高昂的调查费用而且达到的效果也更好。因此，对赌协议在公司融资过程中通过其内容分配权利义务，降低了融资方在融资过程中为获得大量的融资而隐瞒影响投方投资所需信息的道德风险，从而使得投方投资前期低成本获取目标公司信息，减少了整个融资过程的交易成本，更能实现双方的利益期望。

2.估值方法不一。投融双方都是逐利性的，两者必然会选择对自己有利的估值方法，这会使得双方在目标公司的价值估计问题上产生分歧。为了平衡双方的利益期望，就必须在投融方之间建立关于企业估值的协商平台。双方可以通过对赌协议进行约定，以未来确定时期内业绩为基准，根据企业在该段时期内业绩作为调整企业估值的依据。因此，由于开始双方无法准确进行企业估值，为公平起见，先通过签订对赌协议暂时搁置企业价值的问题，再根据运营情况对企业进行估值调整。

（二）中小企业融资困境

公司的显著特征就是一种作为融资工具而存在的企业形式。公司的扩大生产以及竞争性发展等需要资金作为基础。然而目前我国的公司融资渠道呈现单一化,企业发展面临融资困境,尤其是中小公司的融资更是困难。我国现有股权融资与债权融资之分，股权融资的风险过高,无法保障投资收益,使得很多投资者避而不投。而债权融资, 由于多数中小公司可供抵押的不动产远远少于大公司，并且中小公司的借贷不能偿还风险高。因此银行更愿意与大公司订立借贷协议, 使得中小企业向银行等金融机构融资贷款非常困难。

（三）投资方确保收益率

投融双方的利益诉求不同，投方是利益投资者，其主要关心投资收益率以及投资回收期；而融资者进行融资的目的是为了扩大公司发展规模，其私人收益与公司的发展成正比。对赌中的投资者一般不会介入目标公司的管理经营，因此很难监督融资者的经营行为，易产生道德风险问题。如偏离签订的投资合同约定，企业急于盈利而进行高风险商业投资活动或者进行关联交易损害投资人的利益等行为。投资方常常通在对赌协议中设计一系列的激励机制内容来控制投资风险。对赌协议通常以目标企业的业绩作为标准，以目标公司的股权或者经营管理权为筹码，企业的业绩越好，融资者在对赌协议约定的时间点获得更多的股权，可以强化经营者对企业的控制。因而可以对融资企业经营者产生一定的激励效应，激励融资企业经营者创造出更好的业绩来为投资方带来更大的投资回报。通过此种涉及，投融双方利益捆绑，一荣俱荣。由于投资者对目标公司进行投资后并不参与公司的经营管理，因此投资预期目标的实现在很大程度取决于于目标公司管理层的经营管理能力。而如何激励和约束公司的经营管理层则是投资者投资目的实现的关键所在，对此对赌协议是最有效的应对机制之一。

三、对赌协议的特征

（一）“对赌”主体

根据投资者的投资目的不同，可分为战略投资者与财务投资者两类。战略投资者一般愿意长期持股并参与公司的治理，而财务投资者是以获利为主要目的一般短期持股，没有参与公司经营的意愿，在适当时候将手中股票转让套现。在对赌协议中的投资方大部分属于财务投资者，而融资方则通常是融资企业的实际控制人，同时具备控股股东和经营者双重角色身份。目标企业也往往是国内发展较好的非上市民营企业，其有着广阔的市场前景具备着发展潜力，但资金短缺且在处在融资困境之中。该公司的掌控者往往是公司的大股东又是公司的经营者，这种双重身份可以说是能够订立对赌协议的前提条件之一。

（二）投资方的角色特殊

对赌协议中投资方大部分属于财务投资者，其目的并非是直接参与被投资企业经营管理，所以投资方一般不参加融资企业的董事会，因而也就无法对融资企业进行监督和管理，其基本上是通过对赌协议的内容安排来保障和实现自身权益。如果在约定的时间达到了对赌协议所约定的目标，融资者则继续掌控对企业的控制权，同时投资者会降低手中的股份增强经营者的控制权，有时也会追加投资的方式来支持企业的发展。反之，如果融资企业未实现目标，则投资方会可以按照对赌协议的约定要求目标公司对投资者手中的股权进行回购或者要求更换目标公司的经营者并进行一定的现金赔偿，投资公司可能采取股权转让的方式，从融资企业中完全退出。正如我国有的学者所归纳的，对于私募股权投资方而言，对赌协议是一种典型追求“结果导向”型的公司治理结构安排，通过结果导向的治理结构安排以降低管理成本的设计，经由高超的资本运作能力支撑，根据对赌协议的诸项或然性限制条款，将其投资风险降到最低程度，以避免对赌结局的最坏结果。

（三）对赌协议的内容

对赌协议的内容一般根据投融双方的需求来定。主要是以下三方面：一是企业估值，投融双方根据企业的现有价值、经营状况、市场前景、企业潜力等一系列因素来确定企业的价值，这是对赌协议的基础。二是确定预期目标，主要表现为财务业绩、上市时间等，其中很多是以公司上市为约定，公司上市，对投资者来说其股权价值会有翻倍的增值，也符合其财务投资的目的。三是估值调整方式。根据企业完成目标与否，对投融资双方的权利义务进行重新调整，如达成目标则投资方追加投资或者投资方减少持股等。若未达标，则向投资方高价回购或者转让经营管理权等。

四、对赌协议风险分析

（一）业绩目标风险

融资方为吸引较多的投资资金，往往会设定过高的企业业绩目标。而这些过高的业绩目标虽然引来了投资，解决了企业的融资困难，但无异于饮鸩止渴，为对赌企业埋一颗隐患的种子。如果对赌协议若过于关注业绩这一刚性指标，还可能会缩小企业经营的眼界，急功近利而仅仅关注企业的近期业绩而增长盲目扩张，忽视企业长久性战略性发展。

（二）估值风险

对赌协议的投资额主要依据融资企业的估值来确定，因此对企业进行合理的估值是影响对赌成败的重要因素之一。市盈率估值法是目前国内私募股权投资中最常用选用的估值法，但也同时需要对对赌公司的市盈率进行预测。因此存在很多不确定因素，若估值过高会直接会影响到投融资双方对赌业绩目标的设置，不切实际的业绩目标，会增加对赌的风险。

（三）对赌条款的法律风险

我国没有相关的风险投资示范合同文件作为参考，投融双方拟定对赌协议时难免会忽略风险投资市场不确定性、信息不对称性等相关问题。如在协议中的条款违反了公司法的强制性规定，以及霸王条款问题等法律风险，增加了诉讼的发生。

五、降低对赌协议的风险举措

（一）降低对赌风险——微观举措

1. 充分利用市场中介进行企业估值。企业估值是对赌协议的基础，其间接关系到企业的未来。投资方在签订对赌协议之前对融资企业进行尽职调查，面对融资企业的天然信息优势，投方可以利用市场中介（如会计师事务所、律师事务所等）的信息优势来应对，从而更加全面地了解投方公司信息。中介机构能够为交易双方在对赌过程中提供专业性的指导。针对双方的利益诉求，中介机构可以更好地统筹协调，提出符合双方最大化利益的解决方案。由于中介机构的专业性，对法律风险更加敏感并且能够及时分析、排除，从而能够为双方建立对赌风险长效防控机制，随时解决对赌过程中出现的问题。

2.设置缓冲条款。在对赌协议中设置相应的对赌中止、终止条款，有利于融资企业成功上市及上市后解套，以及避免由于其他因素而导致协议履行不能的纠纷发生。投方收购了目标公司，或者政策法规的出台使得企业转型，对赌目标无法完成，可以这种不可抗力的出现作为对赌终止的事由。在融资企业为符合境内上市的审核要求，对赌的有关约定自目标公司向中国证监会递交正式申报材料时自动中止。

3.设置重复博弈条款。所谓重复博弈是一种特殊的博弈，是指在博弈中，使用相同结构的博弈重复多次。如蒙牛与摩根士丹利就是采用了多层重复博弈的估值调整机制进行对赌，最终实现了双赢的局面。投融双方设置多轮的对赌博弈目标，第一阶段博弈是具有缓冲性，设置低的企业业绩目标，经过第一轮后，双方能够互相了解并建立了一定的信任基础，投资方对企业的盈利能力及前景有了更为确切的知悉，而融资方也更切实地了解自身企业的实际能力，避免盲目设置过高的对赌目标。在第一阶段的博弈完成时，如果达到约定的目标，则双方可以选择继续合作进行第二轮博弈，继续保持经营者的经营权甚至可以追加投资金额。如果第二轮博弈的目标未达成，则投资方可以选择退出以减少双方的损失，从而降低了对赌的风险。通过设置重复博弈条款以保障了对赌双方的一荣俱荣，避免了一损俱损的发生。

（二）降低对赌风险——宏观举措

1. 建立规范化的企业估值市场中介。我国目前评估行业入职门槛偏低，评估行业从业人员素质整体不高，因此需加强对估值从业人员管理。建立配套的估值机构和估值人员市场中介。在我国，投资者与被投资公司签订“对赌协议”时，投资者对目标公司进行全面调查的能力有限。而融资公司为了获取更多的资金，也往往会夸大公司的实际价值，诱导投方。在通过规范化的市场中介的帮助下，能够为投融双方提供合理的企业估值，降低对赌风险。

2.建立类别股制度扩展公司融资渠道。类别股制度在域外发展非常成熟并早已法定化。而我国企业对股份类别化的需求强烈如网易、阿里巴巴等互联网科技型公司为获得配置类别股的权利不远万里去美国上市，而我国目前仅仅在科创板中允许设置双层股权结构，但非上市股份公司依然不允许设置类别股份。所谓类别股份即股权内容的自治性配置,通过股权分层设计,吸引不同投资目的投资者选择不同种类的股份进行投资,满足股东异质化需求,以最大限度地实现公司的融资功能。对赌协议中，投放投资后获得的股权，但不参与经营，一般也不具有表决权。该股权就属于类别股份种类之一。目前我国私募投资基金等风险投资者对创业企业有着强烈的投资意愿, 而种类股制度的设计能够降低投资风险, 同时满足创业企业和私募投资基金的双重需求。创业企业可以设置类别股来吸引不同投资需求的投资者，如以发行可转换权股,公司运行良好进行上市时, 风险投资者可将其转类别股化为普通股, 长期持有公司股份，以实现自身利益最大化。因此，通过实现类别股制度以扩宽公司的融资渠道，同时将一些对赌形式纳入公司法的规定使得有法可依，进而降低对赌的风险性。

（三）制定风险投资示范合同

美国创业风险投资协会组织制定了一套创业风险投资示范合同，以期解决风险投资市场不确定性、信息不对称性以及高风险性问题。这种标准化示范合同能够起到参考标准的作用，并降低投融双方在谈判过程中的交易成本以及法律风险。因为对赌协议的内容是根据双方谈判来订立，所以在许多情况下无法提供统一的模板，但针对协议内容所涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确。但将一些投资必备的条款，如反摊薄条款、回购权条款等在风险示范合同中进行罗列，投融双方起草对赌协议时至少可以在某些有关股权设置的法律问题上进行参照。对此，我国相关行业协会可以借鉴美国创业风险投资协会的做法，发起制定示风险投资示范合同，降低对赌的法律风险，降低投资成本，促进我国私募股权行业健康发展。

随着最高法院的“九民纪要”明确了对赌协议的含义及类型，确立了案件审理的原则及处理规则，提高了对赌协议效力的认可度。对赌协议更加被市场所推崇，但我们也应该警醒对赌协议的高风险。只有降低风险，才能减少纠纷，促进私募股权市场更好地发展。降低对赌风险，不仅仅是要加强政府的监管、公司法的完善，更需要对赌主体双方提高预防风险意识，科学合理地设置双方的对赌条款，以免最后产生诉讼纠纷。同时我们知道先有公司，后有的公司法。法律不是永恒的，需要与时俱进否则就会阻碍社会的发展，而商人对利益的追求是永恒的。在他们为方便逐利的同时，会进行金融的创新。公司法的很多制度都是由商人商业实践中所建立的。针对“对赌协议”，也是商人实践中的创新，司法为维护金融秩序而介入，完善对赌协议制度应当注重制度的灵活性以及商业习惯。