论对赌协议问题的解决——以偿还股制度的构建为中心展开

胡耀文

（郑州大学 法学院，河南 郑州450001）

一、引言

“对赌协议”作为一种定价机制，旨在回应融资方与投资方在企业估值方面的分歧[1]。实践中，对赌协议问题是一个颇具争议的问题，但如果盲目地纠结于对赌协议是有效还是无效，对赌协议问题就很难得到解决。原因在于，当承认对赌协议的效力时，对赌协议与公司法规定的冲突就无法得到解决；而当否认对赌协议的效力时，公司融资困难的问题就会凸显出来。本文认为，与其纠结于对赌协议的效力问题，莫不如探究对赌协议的本质，并寻求一种替代对赌协议的机制。在构建替代机制时，法律要使得这种机制与现行公司法的规定相协调，并兼顾各相关主体的利益保护。

二、对赌协议概览

（一）对赌协议的起源

要想解决对赌协议问题，首先需要弄清楚对赌协议因何而产生。对赌协议主要涉及三方主体，分别是投资方、目标公司与目标公司股东。对赌协议并非凭空产生的，而是相关主体根据自身的实际利益需求而创造的。具体到对赌协议中来说，利益需求主要体现在三个方面：第一，投资方的利益主要体现为资本的保值、增值。然而投资是存在一定风险的，且成败具有不确定性，投资者无法于投资前预料投资的成败，这就导致了矛盾的产生。矛盾的一方是资本保值、增值的期待，另一方是投资行为所蕴含的巨大风险。为了解决这样一种矛盾，投资者就有了对于对赌协议的需求。在签订对赌协议后，如果对赌协议约定的事由出现，投资者就有权要求目标公司或者目标公司股东回购股份或者给付经济补偿。如此一来，投资行为所固有的巨大风险就在很大程度上被降解了，矛盾就会得到解决，投资者的利益也获得了满足。第二，目标公司的利益主要体现为资本需求的满足。公司完全是法律的产物（legal creature），是一种法律的拟制[2]。公司从事商事贸易、雇佣人员和扩大生产等活动都离不开资本的作用，对于资本的巨大需求使得公司会尽力去融得更多资本，发行股票是公司融得资本的重要方式之一，投资者乐于通过购买股票的方式分享公司的经营收益，但却不愿意承担因公司经营状况恶化而带来的风险。公司为了打消投资者的顾虑，更容易地获得资金，也对于对赌协议产生了迫切的需求。第三，目标公司股东的利益主要体现为投资收益的增多，目标公司股东与目标公司之间存在密切的利益关联性，目标公司股东希望目标公司更容易地获得资本，改善生产经营状况。投资者也清楚地知道，与目标公司签订的对赌协议有被认定为无效的风险，因此，投资者更愿意与目标公司股东签订对赌协议。为了使目标公司更容易地获得资本，目标公司股东就会去迎合投资者的这种需求。于是，目标公司股东也产生了对于对赌协议的需求。

正是在三方主体的强烈需求下，对赌协议便应运而生了。不难发现，对赌协议产生于商事实践的迫切需要，其存在亦具有一定的合理性与正当性。

（二）对赌协议的效力之争

关于对赌协议的效力问题，学界主要有三种不同观点，分别是有效说、无效说和区别对待说。

有效说认为，无论是投资者与目标公司签订的对赌协议，还是投资者与目标公司股东签订的对赌协议，都是有效的。支持有效说的理由主要有三点。第一，法律承认对赌协议效力有利于鼓励投资。在进行投资时，投资者可以通过与目标公司或者目标公司股东签订对赌协议的方式降解投资风险。在目标公司未达成预定经营目标（如上市、利润指标等）时，投资者有权要求目标公司或者目标公司股东回购其股份。如此一来，投资者进行投资的后顾之忧就被消除了，投资者就拥有了更高的投资积极性，投资对于经济发展的推动作用也会更加明显。第二，法律承认对赌协议效力有利于解决企业融资难的问题。企业融资难的症结在于投资者对于企业前景的担忧，在激烈的市场竞争中，企业很难有较为良好的发展预期，投资者担心投入企业的资金遭受损失也在情理之中。对赌协议恰恰能够解决投资者的这种担心。第三，法律承认对赌协议效力有利于契约精神的培育。对赌协议本质上是一份合同，即为合同，就应严守。所谓合同严守，即谓言而有信，言出必行，要严格按照合同的约定办事[3]。合同严守原则的贯彻对于整个社会契约精神的培育具有积极意义，因此，法律有必要认可对赌协议的效力，并支持对赌协议的履行。

无效说认为，法律应当否认对赌协议的效力。支持无效说的理由也主要有三点。第一，法律否认对赌协议效力有利于债权人利益的保护。在对赌协议的当事方是投资者与目标公司的情况下，如果对赌协议履行的条件成就，目标公司就需要回购投资者的股份或者向投资者给付经济补偿，这必然会造成公司财产的减少，公司用于清偿债务的责任财产也会相应地减少。这样一来，债权人的受偿利益会受到损害，只有法律否认对赌协议的效力，债权人的利益才能得到较好的保护。第二，法律否认对赌协议效力符合公司资本制度的要求。大陆法系国家的公司法普遍确认了公司资本的三项基本原则，即资本确定原则、资本维持原则和资本不变原则[4]。第三，法律如果认可对赌协议的效力，就等同于在刻意地消除市场投资行为所固有的风险，这并不符合公平原则的要求。在市场经济环境下，每个人都是自己利益的最大维护者，作为市场主体的投资者基于自己的判断进行投资行为，相应地也要承担由投资行为所引发的风险。对赌协议实际上就是在消除市场投资行为所固有的风险。法律承认对赌协议效力一方面悖反了市场经济的客观规律，另一方面也不符合公平原则的客观要求。

区别对待说认为，法律应当根据投资者是与目标公司对赌还是与目标公司股东对赌的不同而区别规定对赌协议的效力。对于投资者与目标公司股东签订的对赌协议，在不存在合同法等民事法律规定的无效事由情况下，法院应当认定为有效。对于投资者与目标公司签订的对赌协议，法院应当根据对赌协议的具体内容，并结合公司法的强制性规定加以区别认定。较之于有效说与无效说，区别对待说实际上就是一种折中的观点。该说兼采了有效说与无效说所具有的合理性因素，颇具可取性，但该说依然存在一些值得商榷的地方。例如，投资者与目标公司签订的对赌协议为何不能直接认定为有效，既然法律将公司拟制为独立的法律主体，那么公司基于其自身意思而签订的对赌协议为何还要区别对待。再如，此种观点赋予法院审查义务，同时赋予了法院较大的自由裁量权，这样可能造成裁判标准的不统一。

关于对赌协议效力问题的不同观点都具有一定的合理性，也都存在可商榷的空间，而这正凸显了对赌协议问题难以解决的困境。虽然对赌协议问题本身难以得到解决，但是可以通过其他方式来满足对赌协议背后所反映的社会需求，从而在根源上消除对赌协议的存在空间。在寻求对赌协议问题的替代性解决方案之前，尚需明晰对赌协议的本质。

（三）对赌协议的本质

对赌协议是基于投资方、目标公司与目标公司股东三方的现实利益需求而产生的。透过这些利益需求的表象，本文认为，对赌协议的本质是满足股权异质化需求的合同。对赌协议的当事方通常约定，当公司没有完成一定的经营目标（如上市、利润指标等）时，投资方有权要求目标公司或目标公司股东回购股份或者给付经济补偿。在存在偿还股制度的国家，投资方要求回购股份或者给付经济补偿的需求都是通过购买偿还股的方式来实现的。但是，我国法律并没有对偿还股作出规定。面对商事实践的迫切需要，商事立法已经呈现出制度供给上的不足。在此情况下，投资方、目标公司和目标公司股东只能通过合同的方式去解决本应由偿还股制度来解决的问题。合同制度毕竟是民法上的一项制度，通过合同制度去解决商法上的一些特殊问题难免会出现一些不兼容之处，具体到对赌协议问题上来，不兼容之处最突出地体现为对公司资本制度的挑战。

通过上文分析，应该明确，对赌协议的本质是满足股权异质化需求的合同，在这一本质背后深藏的问题是我国公司法制度供给上的不足。如果强行通过民法上的合同制度去解决商法上的一些特殊问题，像对赌协议这样难以解决的问题就会接踵而现。要想真正地解决对赌协议问题，不应拘泥于对赌协议的效力之争，而应当通过商事立法去满足对赌协议问题所反映出来的商事制度需求。对赌协议问题所反映出来的制度需求正是对于偿还股制度的需要，因此，要想解决对赌协议问题，我国就有必要构建偿还股制度。

三、偿还股制度的构建

公司发行偿还股后，在法定事实发生时，偿还股股东可以请求公司返还股款[5]。偿还股在美国、日本、韩国等国家的商事法律中都是存在的。美国《标准商事公司法》第6.01节第（c）小节列举了公司可以进行类别设计之事项，其中一项即为回购或转换事项；日本《公司法》将偿还股称为附取得请求权股；《韩国商法》将偿还股称为偿还股份。不管各国法律规定的名称如何，偿还股的一个突出特征就是股东可以请求公司回购股份。此外，本文认为，我国如果想要通过偿还股制度的构建去解决对赌协议问题，就不能简单地引进外国的偿还股制度，还须对外国规定的偿还股制度进行创新和发展。第一，偿还股除了可以由目标公司回购外，还可以由目标公司股东回购。原因在于，在商事实践中，投资方除了可以与目标公司对赌外，还可以与目标公司股东对赌，法律将偿还股的回购权主体扩展到目标公司股东，可以更好地满足实践需要。第二，偿还股的内容不应局限于回购股份请求权，还应扩展到经济补偿请求权。当偿还股的内容为经济补偿请求权时，如果偿还股所附的偿还事项出现，投资方就可以请求目标公司或者目标公司股东给付经济补偿。除了上述两个创新之处外，在进行偿还股制度构建时，我国法律亦应对事关偿还股的诸多事项作出规定。以下详细展开论述。

1.偿还股股东是否享有表决权由公司在发行偿还股时作出明确说明

较之于普通股，偿还股在避免投资风险方面具有较大的优势。作为避免投资风险的代价，偿还股股东在一般情况下不应再享有表决权。但是，公司法是私法，或者说主要是私法，按照私法自治的原则，它的任意性规定应当多于强制性规定[6]。因此，本文认为，偿还股股东是否享有表决权不宜由法律作出明确规定，而应由当事方协商解决。偿还股股东可以享有表决权，也可以不享有表决权，公司需要与投资方就偿还股股东是否享有表决权协商一致。在发行偿还股时，公司应当将偿还股股东是否享有表决权的事项记载于股东名册，并进行工商登记。这样一方面可以使公司内部人员了解表决权的控制状况，另一方面也可以使不特定的交易相对方了解表决权的控制状况，以便其可以更好地作出交易决策。

2.法律应当对偿还股的比例作出限制

当偿还股的回购义务人或者经济补偿义务人为公司时，如果偿还股所附的偿还事项实现，公司就有义务回购股份或者给付经济补偿。这必然会导致公司资本的减少。当法律不对偿还股的比例作出限制时，如果占公司资本总额50%以上的偿还股股东同时要求公司回购股份或者给付经济补偿，公司就极有可能因为资本的大量减少而陷于生产、经营的困境。为了保证公司经营的稳定性，法律应当对偿还股的比例作出限制性规定。偿还股的比例限制是存在可参照的依据的，为了防止普通股股东滥用表决权，有些国家对无表决权种类股的发行比例设置了上限。例如，韩国《商法》即规定：“无表决权的种类股发行不得超过发行股份总数的1/4。”虽然偿还股并不等同于无表决权种类股，但是特殊种类股的1/4比例限制对于公司经营的稳定延续具有重要意义。因此，本文认为，我国法律也可以将偿还股的最高比例限定为1/4。

3.偿还股股东是否可以将偿还股转换为普通股或者其他优先股由公司在发行偿还股时作出说明

根据美国《标准商事公司法》的规定，种类股可以附有回购或转换的事项。在美国，当偿还股附有转换事项时，如果转换事项成就，偿还股股东就有权将偿还股转换为其他类别的股份。公司法是私法，应以任意性规范为主，法律允许偿还股转换为普通股或者其他优先股并不会招致国家利益或者集体利益受损。因此，法律应当将偿还股转换事项交由相关当事方自治，公司需要与投资方就偿还股股东是否可以将偿还股转换为普通股或者其他优先股的问题协商一致。在发行偿还股时，公司需要将偿还股转换事项记载于股东名册，并进行工商登记。

4.公司可以针对偿还股的利润分配事项作出特别设置

我国法律允许上市公司与非上市公众公司发行优先分配利润的股份，作为优先分配利润的代价，优先分配利润的股东在表决权方面是受到一定限制的。同理，较之于普通股，偿还股在避免投资风险方面具有较大的优势，作为避免投资风险的代价，法律亦应当允许公司针对偿还股的利润分配事项作出特别设置。公司既可以限制偿还股在一定期限内不得分配利润，也可以对偿还股的利润分配比例进行一定的限制。当然，此种限制不可以由公司单方面决定，公司需要与投资方就偿还股利润分配事项是否作出特别设置的问题协商一致。在发行偿还股时，公司应当将有关偿还股利润分配事项的特别设置记载于股东名册，并进行工商登记。

5.偿还股在有限责任公司亦有适用的空间

有限责任公司是指特定人数以下的股东以其出资额为限对公司债务负责的公司。有限责任公司的资本并未被划分为等额股份，而是以出资额的形式呈现。有限责任公司的股东依据其出资额的比例享有权利，并承担义务。但是，本文认为，股份有限公司与有限责任公司的真正区别并不在于是否采用了股份的形式。将有限公司股权划分为等额股份也未尝不可，2005年《日本公司法》修改即将有限责任公司的整体机制移转入股份公司中，以股份形式代替原有限责任公司份额之功能[7]。如果我国公司法将股份引入有限责任公司，有限责任公司就可以和股份有限公司一样适用偿还股制度了。即使我国公司法并未将股份引入有限责任公司，偿还股制度也可以在有限责任公司得到变通适用。法律可以规定，有限责任公司可以为投资者设定附偿还事项的出资额。当偿还事项实现时，投资者可以要求有限责任公司或者其股东回购出资额或者给付经济补偿。与附偿还事项出资额有关的其他事项可以参照适用偿还股的有关规定。通过这样的制度安排，法律可以使偿还股制度在有限责任公司得到适用。这样也可以最大限度地为解决民营企业的融资难问题提供法律保障，并进一步推动营商环境的优化。

综上所述，我国法律在进行偿还股制度构建时应当赋予相关主体充分的自治权。相关主体的自治权体现在三个方面：偿还股股东是否拥有表决权由相关主体协商解决；偿还股是否可以转换为普通股或者其他优先股由相关主体协商解决；偿还股的利润分配亦由当事方协商解决。但是，出于维护公司营业连续性与稳定性的考虑，法律应当对偿还股占公司总股份的比例进行适当限制。此外，偿还股制度不仅可以适用于股份有限公司，也可以适用于有限责任公司。以上制度设想可以较为完备地构建起我国的偿还股制度。

我们虽然在立法层面上可以止步于制度的构建，但是在法理层面上还需要对相关主体的利益关系进行分析和说明。例如，偿还股的回购是否会因违背“资本三原则”而侵害公司的利益；偿还股的发行是否会因违背股权平等原则而侵犯了其他股东的利益；偿还股的回购是否会因使公司资本减少而损害公司债权人的利益等。

四、偿还股制度实施后相关主体的利益衡量

1.偿还股制度实施后公司的利益不会因偿还股而受到损害

当偿还股所附的偿还条件实现时，公司需要回购投资方的股份或者向投资方支付经济补偿。有人认为，这会违背“资本三原则”，进而使公司的利益遭受损失。本文认为，此种观点有失偏颇，公司回购偿还股或者向投资方给付经济补偿并不会使公司遭受损失，理由主要有以下两点：第一，公司具有法人资格，有自己独立的财产，其他任何主体不得侵犯公司的独立财产，股东亦不得抽逃出资或者违反程序减资。当偿还股所附的条件成就时，投资方要求公司回购股份或者给付经济补偿并不构成对公司独立财产的侵犯，也不属于抽逃出资或者违反程序减资的行为。第二，公司在急需资金的情况下通过发行偿还股来募集资金。投资方在认可偿还股条件的情况下购买了偿还股，向公司注入了资金，投资方的资金注入解决了公司的燃眉之急，作为融入资金的代价，当一定情况出现后，公司有义务回购股份或者向投资方支付经济补偿，双方所负担的权利与义务都是双方自愿承受的。公司作为独立的法人，可以通过自身的意思形成自己的独立意志，公司可以通过自身的行为为自己设定权利和义务，回购股票或者支付经济补偿就是作为与获取融资权利相对应的义务而存在的。当履行义务的条件成就时，公司履行义务是合情、合理的。因此，公司回购股份或者支付经济补偿的行为是正当的。在偿还股制度实施后，公司的利益不会因偿还股而受到损害。

2.偿还股制度实施后其他股东的利益不会因偿还股而受到损害

（1）在偿还股发行前已入股的股东不会因偿还股而受到损害。偿还股属于股份，无论是股份有限公司发行新股，还是有限责任公司增加资本，都需要经三分之二以上表决权的股东通过。因此，股东如果认为发行偿还股会损害其利益，就可以通过投反对票反对偿还股的发行。当反对股东所持的股份较少时，股东的反对并不会对偿还股的发行起到阻止作用。在此情况下，股东也可以通过转让股份的方式脱离公司。股东所面临的潜在损失亦能得到避免。

（2）在偿还股发行后新入股的股东不会因偿还股而受到损害。公司需要将偿还股的发行情况记载于股东名册，并进行工商登记。因此，在购买某一公司股份之前，投资方可以通过查阅工商登记的方法知悉目标公司的偿还股发行情况。投资方有权根据目标公司的偿还股发行情况自主决定是否向目标公司投资。在此情况下，当投资方遭受损失时，该损失只是因投资方自己的投资失误而造成的，不能归咎于偿还股的发行。

综上所述，无论是在偿还股发行前已入股的股东，还是在偿还股发行后新入股的股东，都不会因偿还股而遭受损失。

3.偿还股制度实施后债权人的利益不会因偿还股而受到损害

（1）在偿还股发行前已存在的债权人不会因偿还股而受到损害。偿还股的发行会使公司融得大量资金，缓解公司资金短缺的困境。公司可以利用发行偿还股融得的资金改进技术、扩大生产，这有助于提升公司的市场竞争力。当公司的市场竞争力得到提升后，公司的盈利能力与整体实力也会相应地获得提升，公司清偿债务的能力自然会增强。因此，在偿还股发行前已存在的债权人不会因偿还股而受到损害。

（2）在偿还股发行后新出现的债权人不会因偿还股而受到损害。前文已经述及，偿还股的发行情况需要记载于股东名册，并进行工商登记。因此，在向公司提供借款前，出借人可以知悉公司的偿还股发行情况。在知悉公司的偿还股发行情况后，出借方如果认为自身有遭受损失的潜在风险，就可以拒绝向公司提供借款。出借方如果仍然向公司出借资金，就应当自行承担由此产生的损失，该损失亦不可归咎于偿还股的发行。

综上所述，无论是在偿还股发行前已存在的债权人，还是在偿还股发行后新出现的债权人，都不会因偿还股而遭受损失。

五、结语

对赌协议的效力问题很难获得圆满解决，与其纠结于对赌协议是有效还是无效，莫不如寻求一种对赌协议的替代机制。对赌协议本质上反映了一种股权异质化的需求，我国可以通过偿还股制度来满足此种需求，偿还股制度可以很好地解决对赌协议问题。此外，偿还股制度亦不会使相关主体的利益遭受损失。作为抛砖引玉之作，笔者一方面期待本文可以为对赌协议问题的解决与偿还股制度的构建提供一些可资借鉴的思路，另一方面期待本文可以引发学人进一步就对赌协议问题的解决与偿还股制度的构建进行探索。