简析两种不同公司估值模型

陈家琪 广州市第十六中学

一、资产负债表估值方法

公司的净资产指公司的账面价值，即总资产扣除负债。用公司的账面价值给公司估值有一定的合理性，这种估值方法指的是公司清算后的价值，是将公司破产清算实际能获得的价值。用公司的净资产给公司估值是比较保守的估值方法，因为公司的账面价值是会计准则的结果，其实是将购置成本分摊到每年的结果，但公司的市值则将公司作为一个持续经营的实体来考虑。或者说，公司的市值是未来预期现金流贴现的结果，如果一个公司的市值等于或者低于了它的账面价值，那么这是一件不寻常的事情。实际上，市净率是衡量公司市值和净资产关系的一个指标，它等于市值除以净资产，这个指标和1的大小关系衡量了市场上投资者对这家公司的预期收益情况。如果一个公司的市净率低于1, 那这家公司是投资者寻找的潜在收购对象，投资者可以选择买入大量这家公司的股票，获得控制权，然后将这家公司破产清算，那么他所获得的净资产将超过收购这家公司的支出。

资产负债表中另一个用来评估公司价值的概念是资产减去负债后的重置成本。分析家相信公司的市值不会比重置成本高出太多，因为如果那样，竞争者将争相进入这个行业。竞争的压力迫使所有公司的市值下跌，直到与重置成本相等。

这个观点在经济学家当中十分流行。市值对重置成本的比率被称为托宾q,因曾获诺贝尔奖的经济学家詹姆斯 托宾而得名。根据这个观点，从长远来看，市值对重置成本的比率趋于1,但证据表明许多时期该比率很明显地不等于1.

二、红利贴现模型法

（1）红利贴现模型

考虑一位购买了一股A公司股票的投资者，他计划持有一年。股份的内在价值等于第一年末收到的红利D1加上预期出售价格P1的贴现值。为了避免麻烦，本文用符号P1代表 E(P1),D1代表E(D1),并假定A股票风险调整后的折现率为k.未来价格和红利价格是未知的，我们处理的不过是预期价值，而不是确定价值。我们已经知道：

我们将A公司股票一年后的价值贴现到当前时刻，可以得到公司股票的当前合理内在价值为，

D1可以根据公司历史财报数据估计，但P1的估计比较困难，假设A公司股票下一年将会以内在价值出售，则P1=Value1,因此P1可由第二年末的内在价值和预期现金分红估计得到，则

根据Value0和Value1的计算公式，整理可以得到，

一般地，在持有期为T年的情况下，我们可以将股票价值写成T年中红利的贴现值与最终售出价格P_T的贴现值的和。我们有，

如果无限期限持有该股票，即在上式中，令T→∞,那么公司股票的合理估值可以写为，

这个公式被称为股价的红利贴现模型。很容易让人认为红利贴现模型仅仅重视红利，而忽视了资本利得是投资股票的一个动机，但是这种推论并不正确。事实上，从公式推导过程，我们清楚地假定了资本利得（从预期售出价格P_1可以反映）是股票价值的一部分。同时，未来的售出价格依赖于那时对股票红利的预测。

仅有红利出现在DDM公式中并不是投资者忽视了资本利得的原因，而股票售出时对未来红利的预测将决定资本利得。这就是为何我们能够在持有期为T年的情况下的公式中将股票价格写成红利加上任何售出日期的价格的贴现值的原因。PT是在时间点T上对未来所有红利的预期的贴现值，然后将这个值贴现到当前时刻，即时刻0.红利贴现模型说明了股票价格最终决定于股票持有者们不断增加的现金流收入，即红利。

（2）固定增长红利贴现模型

DDM公式在对股票估价时仍然没有很大用处，因为它需要在不确定的未来中对每年的红利预测。为了使红利贴现模型实用，本小节需要引进一些简化的假设。在这个问题上，第一种有用而且普通的思路是假设红利以稳定的速度g增长。

因此由DDM公式，我们有，

在g＜k的情形下，上述公式无限求和是有意义的，我们可以化简得到，

因此，

一般地，第t年末公司股票的合理价值应为，

固定增长的红利贴现模型仅在g小于k时是正确的。如果预期红利永远以一个比k快的速度增长，股票的价值将为无穷大。如果分析家得出一个比k更大的g的估计值，从长远角度来看，这个增长率是不能维持的。

固定增长的红利贴现模型在股市分析家中被广泛地使用，以致我们应当探讨一下它的一些含义与限制。固定增长的红利贴现模型暗示这一股票的价值在以下情况下将增大：1)每股预期红利更多；2)市场资本折现率k更低；3)预期红利增长率更高。

三、小结

两种估值模型各有优缺点和使用条件。基于资产负债表的估值方法，尤其是利用净资产的估值方法一般适用于经营不善的公司，例如公司的盈利常年为负值。但如果一个公司未来业绩增长预期强劲，那么利用净资产给公司进行估值往往会低估公司的价值，此时利用红利贴现模型对公司进行估值更加合理。