异质机构投资者、 企业性质与科技创新

李 涛 陈 晴

(华北电力大学经济与管理学院, 北京 102206)

引 言

为了维护股票市场稳定， 促进理性投资， 改善我国证券市场散户为主的情况， 2000 年证监会制定了超常规发展机构投资者战略， 期望能够加快股票市场“去散户化” 的进程。 在政府的大力推动下， 以证券基金为代表的机构投资者数量实现了飞跃式的增长。 机构投资者已经成为资本市场中的重要力量， 其行为会对公司的治理活动、 创新活动以及我国经济的未来发展产生重要的影响。相比于个人投资者， 机构投资者可以收集更多的公司信息、 具有更专业的数据分析能力， 在股东与经理人之间的代理问题上发挥监督作用(Hartzell，2003； Smith， 1996）［1，2］； 也有研究发现机构投资者规模的不断扩大对改善会计盈余的质量(夏冬林等， 2008）［3］以及维护股票市场稳定(Gompers等， 2001）［4］都发挥着重要作用； 当然并非所有的机构投资者对公司治理都发挥正向作用， 一些交易性机构投资者更关心公司的短期业绩， 迫使管理者做出不利于公司长远利益的短期决策行为(姚颐等， 2009）［5］。

科技创新是一个国家发展的重要力量， 然而科技创新活动在可能会给企业带来高收益的同时，也存在着高度的不确定性风险。 不同机构投资者的投资目的、 投资偏好、 业绩评价方式等方面的差距， 决定了其对企业科技创新投入的不同态度。机构投资者与企业科技创新研发之间的关系一直是备受关注的焦点问题， 早在1998 年， Bushee［6］就对异质机构投资者对科技创新的影响进行了研究， 发现长期持有股票的机构投资者会促进企业的科技研发水平。 我国学者近些年来也对机构投资者进行了大量研究， 刘宁悦等(2017）［7］研究发现证券投资基金中的长线基金对企业创新有显著的积极影响。 因此机构投资者的异质性可能是影响企业科技投入的重要因素， 是值得进一步研究的关键问题。

1 文献综述与研究假设

1.1 国内外文献综述

目前国内外学者对机构投资者与企业研发创新之间的关系主要存在3 种观点： (1） 机构投资者精明论， 此种观点认为机构投资者可以认识到创新投入对企业长远发展的意义， 因此会选择具有发展潜力、 创新水平较高的公司进行投资(Mcconnell 等， 2004）［8］； (2） 机构投资者短视论， 这种观点的学者认为机构投资者只关心公司的短期利益， 而创新是一项高风险的项目， 因此其会反对公司在科技创新方面进行投资， 其持股比例与公司的研发投入负相关(Porter， 1992； 邓可斌等，2010）［9，10］； (3） 机构投资者积极论， 这种观点认为机构投资者是积极的投资者， 他们不仅是被动的选择发展潜力较高的公司， 也会积极的发挥监督与治理作用， 鼓励企业从事科技创新活动(David 等， 1998）［11］。

从国内外学者的研究结果来看， 尽管有少部分学者认为机构投资者是短期逐利型机构投资者， 会抑制企业进行创新投资， 如Lakonishok 等(1992）［12］认为机构投资者是“交易者”， 由于难以获取充分信息评估企业的长期表现， 机构投资者只能根据一些可量化的指标评估当期收益， 通过交易进行套利获取短期利益。 但是大部分学者还是认为机构投资者的持股能够促进企业研发投资， 蔡宏标等(2015）［13］认为， 机构投资者由于持有大量公司股份， 会密切关注企业的行为， 积极参与公司治理。 王斌等(2011）［14］研究发现机构投资者可以改善公司治理结构， 利用专业优势对上市公司进行监管， 降低代理成本， 鼓励企业进行科技创新。 齐结斌等(2014）［15］使用无条件分位数模型对机构投资者与创新研发进行了实证分析， 发现机构持股对企业创新的影响具有门槛效应， 机构投资者持股比例大于阈值时， 会积极参与公司治理， 鼓励公司进行创新。

西方国家较早对机构投资者的治理效应进行了研究， 但早期研究多数将机构投资者作为一个整体， 没有对其进行分类。 由于机构投资者具有异质性， 不同类型机构投资者可以对公司治理产生不同层面、 不同程度上的改变， 进而影响公司科技创新投入。 伴随研究的深入， 有学者对机构投资者进行了细分， 以验证不同类别机构投资者对企业创新的影响。 Brickley 等(1988）［16］较早考虑到了机构投资者异质性问题， 根据投资者与上市公司之间是否存在商业联系将其分为压力敏感型机构投资者与压力抵抗型机构投资者。 Bushee(1998）［6］根据流动性将机构投资者分为长期机构投资者与短期机构投资者， 长期机构投资者通常在减少企业近视行为方面发挥监督作用， 以交易为动机的短期机构投资者会促进经理的短视投资行为。 周绍妮等(2017）［17］以持股目的和换手率等为标准将机构投资者划分为稳定型与交易型。还有学者从持股时间(牛建波等， 2013）［18］、 持股比例(李延喜等， 2011）［19］的角度出发对机构投资者进行了分类。 我国目前对异质机构投资者的研究还存在一定的争议， 这可能是由于研究样本、 研究期间以及方法的差异。 因此异质机构投资者对企业科技创新的影响还需要进一步研究。

以往学者主要是针对不同类型机构投资者对企业创新投资影响的研究， 并没有更多关注投资机构对科技创新影响的机理。 本文从关注异质机构投资者在不同类型公司中发挥不同治理作用的角度出发， 从机构投资者是否与上市公司存在潜在商业联系的角度， 将机构投资者分为压力敏感型与压力抵抗型两类， 并在对被投资企业的所有权性质以及行业性质进行区分的基础上， 研究异质投资机构、 企业性质与科技创新之间的关系，研究异质机构投资者对不同类型公司科技研发水平的影响。

1.2 研究假设

1.2.1 机构投资者与科技创新

根据利益趋同假说， 随着机构投资者持股比例增加， 其利益与公司利益会逐渐趋于一致， 机构投资者会积极参与公司治理。 相比于个人投资者， 机构投资者投资交易量大， 具有不可比拟的数据收集与信息分析优势等， 可以更好的帮助公司进行决策。 熊彼特创新理论认为创新是经济增长与发展的核心因素， 增加研发投入会促进企业技术能力的提升， 使企业具有竞争优势。 张信东等(2010）［20］运用因子分析法证明了企业创新投入对公司成长性有显著促进作用。 在一些高新技术行业中， 科技创新更是立足之本。 梁莱歆等(2005）［21］研究了高科技上市公司R＆D 投入与企业绩效的关系， 发现R＆D 投入可以促进企业发展能力与盈利能力的提升， 且这种关系存在滞后性。 因此， 机构投资者可以通过鼓励公司进行科技创新的方式提升公司价值和经营绩效， 并从中获益。

综上所述， 机构投资者的逐利本质会驱使他们积极参与公司治理， 以获取公司业绩上升带来的效益。 而科技创新可以帮助提升公司长远价值，所以机构投资者会以长远视角出发， 鼓励企业进行科技创新， 帮助公司提升长期价值。 因此提出假设1。

假设1： 机构投资者持股比例与企业科技创新存在正相关关系。

不同类型机构投资者在投资目的、 持股期限、可接受风险等方面存在的差异会导致其在公司治理中发挥的作用不同， 因此， 在对机构投资者进行研究时有必要对其进行分类区分。 机构投资者主要包含证券投资基金、 保险公司、 券商和合格境外机构投资者(QFII）、 社保基金、 企业年金等。 本文根据机构投资者与上市公司是否存在商业往来将证券投资基金、 社保基金、 QFII 划分为压力抵抗型投资者， 与上市公司可能存在商业联系的券商、 银行、 保险、 信托、 非金融机构划分为压力敏感型机构投资者。 压力抵抗型机构投资者更加注重企业的长期效益， 他们可以承担创新活动带来的短期效益下降， 从而促进企业进行创新。 而压力敏感型机构投资者与上市公司存在一定的商业联系， 为了保持业务往来很可能听从管理层的决策， 将无法发挥独立监督的作用， 且会增加经理人的短视行为， 从而抑制企业进行创新。因此提出假设2。

假设2a： 压力抵抗型机构投资更关心公司的长远利益， 会促进企业进行科技创新。

假设2b： 压力敏感型机构投资者更关注短期效益， 不能促进企业科技创新投入， 甚至可能会起到抑制作用。

1.2.2 不同企业性质背景下的研究

与国外单一的企业性质有所不同， 我国上市公司类型主要分为两种， 即国有控股与非国有控股企业。 国有控股公司中“一股独大” 的现象比较普遍， 在政治、 财务、 战略等方面更多受到政府的控制， 而且还需承担维持社会稳定、 就业率等社会责任。 而非国有企业则通常以企业价值最大化为目标， 受政府影响较小。 两种类型的公司在组织结构、 晋升途径等方面均有显著的差异。罗富碧等(2017）［22］实证研究了国企高管政治晋升与企业创新之间的关系， 发现高管在晋升当年出于自身利益考虑会削减企业的研发支出， 国企高管政治晋升对企业创新活动起到了显著的抑制作用。 叶永卫等(2018）［23］则研究了不同性质企业累计到一定财富后的创新意愿， 结果显示非国有企业业绩水平达到一定水平后仍会积极进行科技创新活动， 而国有企业达到一定业绩后则会采取“求稳” 的经营策略， 不愿在创新活动上进行大量投资。

因此企业产权性质会对机构投者参与公司治理的积极性和效果产生重要影响。 国有控股企业受政府干预较大， 机构投资者在国有控股企业中发挥的作用有限。 而在非国有控股企业中， 企业目标是利益最大化， 机构投资者更有积极性参与到公司治理中， 促进企业进行研发创新的效果会更明显。 因此， 本文提出假设3。

假设3： 相对于国有控股企业， 非国有控股企业受政府干预较少， 压力抵抗型机构投资者对企业创新活动的促进作用更明显。

1.2.3 不同行业背景下的研究

目前有多项研究表明行业差距可能会导致企业创新研发水平的差异， 科技创新在不同行业中的重要性有着明显差距， 如服务业更加关注服务质量， 而电子通信行业则更加注重技术革新。 Frenkel等(2001）［24］对德国以及以色列的企业行业进行了区分， 划分了以电子化学行业为代表的高科技产业以及金属等传统行业， 发现高科技行业的创新频率、 创新水平均高于传统行业。 王俊(2011）［25］从研发投入产出弹性的视角进行了研究， 发现在创新研发强度高的行业， 企业研发产出弹性也相对较高。 李永等(2014）［26］研究了政府补助对不同行业研发支出的影响， 实证结果表明政府研发资助对企业的创新研发水平具有杠杆效应， 而在研发强度高的行业杠杆效应更加明显。 相比于传统行业， 高新技术行业的研发不确定性及创新投入带来的风险更高， 获得的收益也更大， 机构投资者的专业和规模优势可以更好地在战略决策方面给予帮助。 因此可以推断出机构投资者促进企业科技创新的作用在高新技术产业中更加明显， 进而提出假设4。

假设4： 在高新技术行业中， 压力抵抗型机构投资者对企业科技创新促进作用更显著。

2 变量设置与研究模型

2.1 变量说明

2.1.1 被解释变量

本文的被解释变量为企业的创新研发水平。目前学术界对企业创新的衡量标准主要有两个：(1） 企业的专利申请数量(Chen 等， 2016； 李政等， 2014）［27，28］； (2） 企业的研发强度， 即研发投入占营业收入比例(陈红等， 2018）［29］。 本文选取研发支出占企业营业收入比重(Rd） 测量企业的研发强度。

2.1.2 解释变量

本文选取的解释变量有3 个： (1） 机构投资者整体持股(Ins）， 即年末所有机构股东持有的流通股比例总和； (2） 压力抵抗型机构投资者(Res），即证券投资基金、 社保基金、 合格境外机构投资者的持股比例总和； (3） 压力敏感型机构投资者(Sen）， 即保险公司、 券商、 企业年金、 财务公司年末持股比例总和。

2.1.3 调节变量

为了检验机构投资者在不同性质企业中的治理效应， 本文将732 家企业按照企业所有权性质以及行业性质进行了分类， 选取了两个调节变量：(1） 股权性质， 若企业为国有控股公司， 则State=1， 非国有控股公司State=0； (2） 行业性质， 若企业所属高科技行业， 令Tech=1， 非高科技行业Tech=0。 根据张同斌等(2012）［30］对高科技行业的界定以及国家统计局在《高技术产业统计资料整理公布格式》 中公布的17 个行业， 本文将化学原料和化学制品制造业、 医药制造业、 化学纤维制造业、 通用设备制造业、 电气机械和器材制造业、 计算机、 通信和其他电子设备制造业、 电信、 广播电视和卫星传输服务、 软件和信息技术服务业划分为高新技术行业。

2.1.4 控制变量

为了控制其他变量对被解释变量的影响， 本文选取以下控制变量： (1） 独立董事比例(Ind），用公司独立董事占董事会人数比例表示； (2） 资本结构(Lev）， 用公司的资产负债率表示； (3）现金持有水平(Cash）， 用现金等价物占总资产比例表示； (4） 盈利能力(Roa）， 用公司资产收益率表示； (5） 公司规模(Lna）， 用总资产自然对数表示； (6） 股权集中度(First）， 即第一大股东持股比例； (7） 高管薪酬(Salary）， 用董高监薪酬前3 位薪资总额占营业收入比例表示；(8） 两职合一(Dual）， 董事长兼任总经理时取值为1， 否则取值为0； (9） 管理层持股(Hold），即年末管理层持股比例。 同时设置年度和行业虚拟变量。

表1 各个变量的具体含义以及计算方法

2.2 研究模型设计

本文借鉴据范海峰等(2009）［31］等研究构建以下回归模型。

根据以上的变量设置情况， 本文构建模型(1） 以检验假设1 是否成立。

为了验证假设2a， 本文构建模型(2） 进行检验。

为了验证假设2b， 本文构建模型(3） 进行检验。

其中Rdt＋1为企业超前一期的研发支出比例，衡量了企业创新研发水平。 模型1 检验了机构投资者整体对企业科技创新的影响， 模型2 检验了压力抵抗型机构投资者与企业科技创新之间的关系， 模型3 则检验了压力敏感型机构投资者对企业科技创新的影响。 为了检验假设3 与假设4，本文对样本进行了分类， 并将不同类型企业的样本数据分别代入模型(1）～(3）， 以考察异质机构投资者在不同类型企业中发挥的作用。

3 样本选择与实证结果分析

3.1 研究样本与数据来源

本文选取我国沪、 深市2012 ～2017 年A 股上市公司为研究样本， 获取初始样本后， 根据研究需要对样本进行筛选： (1） 由于金融行业的特殊性， 剔除金融保险类公司； (2） 剔除无法获得研发支出、 机构投资者持股等相关数据的公司； (3）剔除ST、*ST 和已经退市的公司。 筛选后得到732家公司连续5 年的平衡面板数据， 共3810 个公司观测值， 数据来自CSMAR 数据库。 此外， 为了消除异常值对实验结果的影响， 本文对连续变量在1%和99%的水平上进行缩尾处理。

由于机构投资者持股比例与企业研发支出可能存在一定的内生性问题， 因此本文采用超前一期的企业研发数据以缓解内生性问题。 此外， 本文运用2012～2017 年的平衡面板数据， 面板数据相较于混合截面数据相比， 能够减小异方差、 序列相关等问题， 且可以解决由不随时间改变的遗漏变量带来的内生性问题。

3.2 变量描述性统计

表2 为主要变量的描述性统计， 包含了变量均值、 最大值、 最小值和标准差。 表2 显示样本企业研发投入占主营营业收入比值平均值为4.396%，较10 年前3%左右的比例已经有了大幅提升， 说明我国的企业越来越重视科技创新。 样本企业中压力抵抗型机构投资者平均持股比例为3.14%， 压力敏感型机构投资者平均持股比例股为2.06%， 大部分机构投资者与上市公司无商业联系。

表2 主要变量描述性统计

3.3 变量相关性分析

本文对各变量进行了Pearson 相关性分析检验， 解释变量与控制变量之间的相关系数均小于0.5， 基本可以判断模型不存在多重共线性问题(由于篇幅问题不再展开）。

3.4 实证结果分析

本文在对样本进行回归时， 用F 统计量检验模型的个体效应， 结果为3.56， 个体效应显著，固定效应模型优于混合OLS 模型。 随后检验时间效应， LM 检验结果为： Wald Chi2 = 897.40，Prob＞Chi2=0.0000， 随机效应模型优于混合OLS模型。 而Hausman 检验P 值为0.0022， 说明固定效应模型优于随机效应模型， 因此本文最后采用固定效应模型进行检验。

(1） 异质机构持股与企业科技创新回归结果分析

模型的回归结果如表3 所示。 表3 中的模型(1） 检验了机构投资者整体持股水平与企业科技创新的相关关系， 机构投资者持股的回归系数为0.0285， 与企业研发投入在10%水平上显著为正，说明机构投资者持股在一定程度上可以促进企业进行创新， H1 假设得到验证。 模型(2） 检验了压力抵抗型机构投资者与企业科技创新之间的关系，压力抵抗型机构投资者持股的回归系数为0.0471，在1%的水平上显著为正， 说明压力抵抗型机构投资者会积极行使股东权利， 从公司长远利益的角度参加公司治理， 其持股水平提升会增加企业的研发投入， H2a 假设成立。 模型(3） 检验了压力敏感型机构投资者与企业科技创新的相关关系， 压力敏感型机构投资者持股与公司研发投入之间的相关关系并不显著， 且回归系数为－0.0214，对企业研发投入有一定的抑制作用， 说明压力敏感型机构投资者更加倾向于获取短期利益， 这类机构投资者可能会增加经理人的短视行为， 从而抑制企业进行创新， H2b 假设也得到证实。 控制变量方面， 第一大股东持股比例与研发投资显著负相关， 而独立董事比例、 高管薪酬、 高管持股的相关系数显著为正。

(2） 异质机构投资者与企业科技创新： 企业所有权性质的影响

为了验证假设3， 本文分别对国有控股企业以及非国有控股企业进行了分样本回归， 结果如表4 所示， 机构投资者整体持股系数无论在国有控股企业还是非国有控股企业中系数都不显著。而将其分为压力抵抗型机构投资者与压力敏感型机构投资者后， 相关性有了明显变化， 说明在对机构投资者进行研究时有必要对其进行区分。 在国有企业中， 压力抵抗型机构投资者与压力敏感型机构投资者对企业科技创新的影响均不显著，体现出机构投资者在国有企业中发挥的治理作用有限。 在非国有企业样本回归中， 压力抵抗型机构投资者持股比例对企业科技创新的相关系数显著为正， 且系数0.055 大于全样本的系数0.0471，方程的拟合优度也有了明显的提升， 表明压力抵抗型机构投资者在非国有控股企业中对科技创新的促进作用更加显著， 假设3 得到验证。 以上结果说明机构投资者在不同性质的企业中发挥的治理效果并不相同， 国有企业的治理结构可能会削弱机构投资者积极行使股东权利的动力。

表3 全样本回归结果分析

表4 不同所有权性质企业样本的回归结果

(3） 异质机构投资者与企业科技创新： 行业性质的影响

表5 报告了不同行业性质下机构投资者与企业科技创新的回归结果。 为了验证假设4， 本文根据企业所属行业性质对行业进行了区分， 将762家企业分为高科技行业企业与非高科技行业企业。如表5 所示， 可以看到在高新技术行业企业中，机构投资者整体与压力抵抗型机构投资者的系数显著为正， 且在1%的水平下显著， 说明机构投资者的存在可以积极促进企业科技研发投入。 而机构投资者的系数0.0618 与压力抵抗型机构投资者系数0.0871 均远远超过全样本组的系数， 拟合优度也有了一定的提升， 说明在高科技行业企业中， 由于创新机会更多， 行业背景更注重创新的缘故， 机构投资者可以帮助管理层选择更佳的研发战略。 在非高科技行业企业中， 机构投资者整体、 压力抵抗型机构投资者以及压力敏感型机构投资者持股均对企业创新无明显的作用， 这可能是由于服务业等一些传统行业已经发展到一定程度， 创新空间较小， 机构投资者将经历投入于公司治理的其他方面所致， 假设4 得到验证。

表5 不同行业性质企业样本的回归结果

3.5 稳健性检验

为了缓解机构投资者与对企业创新研发的内生性问题， 本文采用了超前一期的解释变量对机构投资者和公司创新的关系进行研究， 但是内生性问题仍无法避免， 为了进一步确保研究结果的稳健性， 本文用超前两期的研发投入数据重新检验，结论依然成立(由于篇幅原因， 具体结果略）， 在一定程度上说明本文的研究结果可靠。

4 研究结论与启示

本文以沪深两地762 家公司2012 ～2017 连续5 年A 股上市公司为样本， 研究了异质机构投资者在不同类型公司中发挥不同治理作用。 实证结果显示： 把机构投资者当作一个整体进行研究时，其在一定程度上可以促进企业进行科技创新， 考虑其异质性后， 压力抵抗型机构投资者可以显著促进企业科技研发水平， 压力敏感型机构投资者则与企业研发投入无显著关系， 说明在对机构投资者进行研究时， 有必要对其区分。 此外实证结果显示， 相较于国有企业， 压力抵抗型机构投资者在非国有企业中促进创新研发的作用更明显。在高科技行业与非高科技行业的分样本回归中，高科技行业中机构投资者对企业科技创新的促进作用远远优于非高科技行业。 因此不同机构投资者在不同性质的企业中发挥着不同的治理作用，在研究时不仅仅要考虑机构投资者异质性， 也需考虑企业性质异质性。

从本文的研究结论中， 我们可以得到以下启示： (1） 上市公司应该与机构投资者进行充分的沟通， 公开更多长期战略、 研发计划方面的信息，使机构投资者可以获取与公司长期发展有关的信息， 更好地参与公司治理； (2） 从实证结果来看，不同类别的机构投资者对公司科技创新影响的差异很大。 这说明由于投资目的、 偏好的区别， 异质机构投资者在公司治理方面发挥着不同的作用，因此在对机构投资者进行研究时应根据其性质进行分类； (3） 发展机构投资者。 由于压力抵抗型机构投资者与上市公司基本无商业联系， 具有良好的独立性， 他们会从企业的长远角度出发支持企业科技创新， 发挥了积极的作用， 因此应鼓励压力抵抗型机构投资者的发展； (4） 由于机构投资者在非国有企业以及高新技术行业企业中的治理效果更加明显， 因此应鼓励机构投资者对非国有企业以及高新技术行业企业的持股， 以便更好地发挥其监督等作用， 促进我国资本市场的发展。