脱实向虚背景下金融降杠杆路径研究

■李 苗

（华润保险经纪有限公司）

1 金融“脱实向虚”的内涵

金融“脱实向虚”的本质是资本的“脱实向虚”，指大量资金停留在经营的财务水平，却没有落入实体企业。“脱实向虚”出现的主要原因是实体经济的利润急剧下降，风险显着增加，资产利润率低于利率的情况。金融创新不足，金融市场发展不足，金融体制不健全，体制改革不到位，制约了资金在媒介资产权益分配中的作用。最终结果是，金融服务为自己服务的比例正在上升，即金融泡沫的增加和杠杆率的增加，这反过来导致实体经济的融资成本不断上涨。

有研究显示，自2015年起，中国金融行业杠杆率上升，金融机构热衷于做通道、过桥和资产管理产品相互交叉嵌套，金融市场资金未能进入实体经济，带动了资产管理规模快速扩大，且越来越多的非金融企业参与了金融活动，持有金融资产，最终达到了一定的规模。资金在金融领域空转，导致股市价格异常波动，抬高债券市场的比率，利用高杠杆融入资金恶意收购上市公司，逐步形成系统金融风险隐患[1]。推动金融去杠杆，引导资本“脱虚向实”，更好为实体经济提供资金支持及资本支撑。

2 金融“脱实向虚”的原因分析

2.1 市场经济的发展

银行对具有不同风险的企业在贷款过程中处理方法不同。在某种情况下，企业的融资受到信息不对称的限制。银行普遍存在融资歧视，中小企业和高风险而需要资金的民营企业很难获得融资，而低风险企业则更容易得到资金，其为获取更高的资金利润，参与金融活动，转贷到受融资受限制的企业中。在市场主导的发达国家，受融资歧视的企业可通过风险投资、股权基金等手段在资本市场获得融资。在高速发展的新兴国家，融资渠道受到限制，被融资歧视的企业往往需要以非正式方式融资，因此，影子银行是高风险企业与银行之间的“实体中介”。同时，高风险企业对影子银行的融资需求亦进一步提高了投资回报率。这也是市场经济的不断发展、金融产品种类的日益丰富、金融科技日异月新的必然趋势，最终导致资本加速流动，并造成系统性金融风险的隐患。

2.2 货币载体的影响

在现代历史中，货币的最初载体是贵金属，可以看到和触摸。随着科学技术的发展，与贵金属相比，纸币已无重量。此时，货币识别的价值和货币本身的价值并不完全相等。在那之后，它发展成为无形的电子货币。为什么货币载体从真实变为虚拟？主要原因是金融基础设施的改善。货币载体“脱实向虚”的主要优点包括方便，快捷，易于收集和安全且不易伪造。

2.3 交易对象的“脱实向虚”

在股票市场中，我们所谈论的在证券交易所交易的股票都是现货股票。在这些现货交易的基础上，生成了股票指数，然后股票指数交易开始出现，因此变成虚拟的。此后，在股指交易的基础上，股指期货交易再次出现，交易对象变得更加虚拟。商品市场也是如此，最初的商品市场是现货交易，在1970年代，开始了商品期货交易。商品期货合约被交易，许多商品期货交易方通常不打算交付商品现货。期货交易已成为投机活动，交易对象已成为虚拟交易对象[2]。但是股指期货如何保护和促进现货交易还不清楚。贸易伙伴“脱实向虚”带来的财富重新分配，不仅促进了市场的活跃交易，而且大大增加了市场的投机和风险。

3 金融降杠杆的路径研究

3.1 加强监管

为守住补发生系统性金融风险的底线，必须打破监管壁垒，完善监管体系。在过去的一段时间里，一些不合理的金融杠杆通过所谓的“创新”游离于监管之外，利用监管壁垒进行套利。在资产负债结构调整方面该轮杠杆显现出新的特征，在资产方面，它直接或间接地投资于债券，非标准股权等，增加委托贷款、金融产投资，在负债方面，它依赖可以迅速扩大规模的银行间负债，导致资产扩张和资本支持之间的偏差。为了实现资本套利及监管套利，投资的金融资产的多元化、复杂化，使得资金流变得越来越隐蔽，难以被穿透到底层，游离监管体系之外。因此，为了促进金融去杠杆化，无疑有必要打破监管壁垒，加强对跨市场和跨行业金融风险蔓延的监管，完善监管体系。

3.2 引导资本“脱虚向实”

促进金融去杠杆的目标是引导资本“脱虚向实”，使其更好地服务于实体经济。近几年，随着经济下行的压力加大，结构进行了转型调整，一些资金由“实物转为虚拟”，金融行业资金出现了闲置的迹象。一些金融机构热衷于作为渠道，资金在金融体系中自我循环，拉长了资金的流转链，抬高了融资成本。在这种情况下，如何有效引导资本“脱虚向实”，是中央银行和监管机构的一项重要任务。加强房地产宏观调控、促进资产管理新规的落地、金融服务模式创新要回归实体服务、调整监管指标缩短资金链条、减少通道业务、提高金融行业主动管理能力、严控期限错配及杠杆投资、完善股权性资金参与和债转股的引导机制等等。同时，最根本的是推进供给侧改革，搞好实体经济，营造良好的投资环境，使投资回归到价值投资的本源，金融服务助力实体经济发展。

3.3 建立稳定的货币政策

稳定货币政策更加强调中立，中央银行旨在降低金融杠杆，通过对短期和长期货币政策工具的锁定，提高银行债务成本，降低银行间的套利空间。同时，应该促进银行业金融机构减少银行间的连锁规模，降低金融杠杆率，引导资本“脱实向虚”。可以预见，驱动实体经济去杠杆化的相关措施会陆续出现。一些专家认为，必须通过控制货币控制金融杠杆，这是指导预期的总开关。健全的货币政策对金融风险预防、化解更加重视，保持流动性的总体稳定。运用定向降准等货币政策工具，积极为市场化债转股获得稳定的中长期低成本的资金支持。同时为了解决小微企业资金短缺的问题，中央银行还可以通过定向货币政策，促使资金流向小微企业，扶持实体经济的发展。

3.4 从中长期与短期预判

随着供给侧结构性改革的深入推进，多措并举降杠杆，国内金融风险一定程度上化解，严守了住系统性风险防线。中国经济的转型发展和结构的升级和优化兴起，企业国际竞争力也不断增强，从高速增长阶段转向了高质量发展阶段。从中长期看，国家治理体系和治理水平将会逐步上升，政府干预减少，行政效率会提高。从短期看，国际环境复杂，国内外仍然存在众多不确定因素，抗疫常态化，市场的整体投资情绪低迷。投资者会选择那些具有较高确定性和较高估值安全边际的行业[3]。综上，中长期应增强实体经济自身实力，同时加强监管和完善金融监管体系，引导金融服务促进实体经济的发展。在短时间内，可以指导重点行业和地区进行降杠杆工作，扩大金融机构的综合试点范围，发挥典型案例的示范带动作用，如推动市场化法制化债转股、僵尸企业债务处置，盘活企业内部资产等等。

4 金融降杠杆的有效措施

4.1 企业方面

从资本结构的角度来看，如果有更多的短期债务，降低杠杆的压力将相对较大。因此，对于企业而言，解决债务，特别是短期债务问题的最直接方法是将债务转换为股票，但是很难在短时间内实现这一操作。在这种情况下，为了降低短期杠杆率，企业可以考虑出售一些低效资产，盘活资产，或通过合并重组来减少债务，以减轻短期债务压力[4]。

对企业长期债务问题，企业应统筹规划资本运营顶层设计，拓宽融资渠道，引入战略投资者，发行优先股，稳妥开展债转股，通过外源性的权益资本的有效补充，降低资产负债率。

日常管理方面，加强资金精细化管理，提高资产运营质量，应收款资产证券化，提高资金周转率，解决资产和负债期限错配。在合规前提下尽量采用基金化方式进行项目投资，尝试市场化项目资产化或收益权转让，通过提升存量资产流转速度降低对负债的依赖。

4.2 政府角度

从政府角度来看，科学评估各行业、各地区、各种企业类型的资产负债率的预警线和监管线，建立监测系统及重点检测的名录，明确资产负债率下降的目标和时限；通过对金融企业的管理，对过度债务融资的高负债企业进行间接控制；完善债务风险处置机制，依法合规高效处置，防止风险的传导；拓展融资渠道及完善转股资产交易机制，保护投资者利益等等。

帮助中小企业应对债务危机，可以由地方政府有选择地发起，吸引民间投资参与共同设立救济基金，以基金的形式替代一些公司债务，帮助政府推动鼓励的企业发展。出台相关税收等政策，完善依法破产体制机制，推动“僵尸企业”的债务处置。

4.3 积极推进科学技术的研究与应用

解决知识产权投资约束、科技成果转化激励等问题，推进科学技术创新，激发生产潜能，解放生产力，降低操作成本及能源消耗，发展高端制造业，提高实体经济利润力，驱动资本流入实体经济。

积极推动金融技术的研究与应用，努力提高金融操作的透明度，效率和便利性。推进普惠金融和多业务小微金融组织发展，并通过系统设计，政策法规，监管规范等手段，打造差异化竞争的特色商业银行系统。要抓住科技进步的机遇，当前，新一轮的工业革命增强了银行加快新技术的应用来提高竞争力的必要性和可行性。

5 结 语

金融市场的收益率高于实体企业的利润率，使得资金在金融体系中空转，难以进入实体经济。资产收益率低和要素分配的市场机制不完善从根本上阻碍了资本从虚向实的转移。因此，需要进行深化改革，经济转型，提高生产率，完善监管体系，建立稳定的宏观政策，营造良好投资环境，增强投资者信心等，引导资金“脱虚向实”，使得金融服务有效助力实体经济发展。