苏嘉鸿内幕交易威华股份案评析——兼议内幕交易认定中的证明标准

徐 蕾

引言

2018 年7 月17 日,北京市高级人民法院(以下简称北京高院)依法公开宣判被上诉人中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)对上诉人苏嘉鸿作出的行政处罚决定和行政复议决定一案。至此,这一历时3 年,历经行政处罚、行政复议、一审、二审的内幕交易案终以苏嘉鸿胜诉落下帷幕。北京高院撤销了证监会作出的行政处罚、行政复议决定以及北京市第一中级人民法院(以下简称北京一中院)的一审判决。①二审判决参见北京市高级人民法院(2018)京行终445号行政判决书。

苏嘉鸿案的罚没金额达到人民币130752465.28 元,但是巨额的罚款并非其引发广泛关注的原因,该案是近年来证监会首例被法院撤销处罚的内幕交易案件,也打破了证监会在行政处罚诉讼案中连续3 年保持“实体零败诉”的纪录。①参见皮海洲:《对证监会首次败诉天价内幕交易案的思考》,载《国际金融报》2018 年7 月23 日,第3 版。北京高院的判决理由主要是事实不清、程序违法:证监会认定殷卫国为内幕信息知情人,他在获知内幕信息之后将其传递给苏嘉鸿,此后苏嘉鸿利用该信息从事内幕交易行为。但是在调查过程中,证监会并未找到殷卫国,核实清楚殷卫国的身份信息,也未对殷卫国的情况展开调查,因此认定其属于内幕信息知情人事实不清,法律依据不明,苏嘉鸿构成内幕交易事实不清;同时,证监会的行政处罚程序也存在未履行全面、客观、公正调查搜集证据职责的问题,对于苏嘉鸿与殷卫国的通信记录,证监会以“涉密”为由不予保障苏嘉鸿在行政程序中的质证权利,也构成对苏嘉鸿合法享有的陈述申辩权利的侵害。

在案件宣判后,学界的关注焦点多集中于内幕交易的调查规则和证明标准中。②参见黄江东:《苏某某涉嫌内幕交易案二审判决若干法律问题探讨》,载《投资者》2019 年第1 期;缪因知:《苏嘉鸿案:司法为证券执法再次划界》,载《经济参考报》2018 年7 月25 日,第8 版;皮海洲:《对证监会首次败诉天价内幕交易案的思考》,载《国际金融报》2018 年7 月23 日,第3 版。本文也将从苏嘉鸿案的案情出发,简要探讨重组方案的变化对内幕信息认定的影响,重点分析证券行政调查流程中的基本要求以及内幕交易“推定”过程中的证明责任和证明标准问题。

一、案情介绍③参见《中国证监会行政处罚决定书(苏嘉鸿)》(〔2016〕 56号)。

自2013 年年初起,广东威华股份有限公司(以下简称威华股份)时任董事长、控股股东李某华开始筹划威华股份重组。2013 年1 月底,殷卫国(行政处罚决定书中为“殷某国”,判决中披露为“殷卫国”)拟到威华股份求职。2 月23 日,殷卫国与李某华商议向威华股份注入铜箔、覆铜板制造和销售业务等IT 资产,并于当天与长江证券承销保荐有限公司(以下简称长江证券)负责人等开会对该资产重组事项进行了筹划。此后,威华股份及长江证券相关管理人员对拟注入资产进行了实地查看和筛选。在3 月15 日④《中国证监会行政处罚决定书(苏嘉鸿)》中为“3 月10 日”,在第一次庭审中,证监会明确表示:“……存在笔误,其中的‘3 月10 日’ 应为‘3 月15 日’”,参见北京市高级人民法院(2018)京行终445号行政判决书。的会面上,双方认为IT 资产的规模和盈利能力偏弱,经过实地调研,威华股份将云南丽江文通铜矿项目作为其并购IT 产业的备选项目。殷卫国参与了上述并购项目的筹划。

2013 年4 月16 日,威华股份公告称公司控股股东、实际控制人正在筹划涉及公司的重大事项,公司股票停牌。12 月19 日,威华股份发布的自查暨复牌公告表明停牌原因是资产注入事项。但早在3 月底,广东新价值投资有限公司罗某广就向李某华介绍了赣州稀土集团有限责任公司(以下简称赣州稀土)拟借壳上市的情况,李某华对该项目较为认可,此后多次与赣州稀土相关负责人进行磋商。大约在4 月18 日至19 日,威华股份决定参与赣州稀土重组的选壳投标。4 月21 日至22 日,威华股份组成工作团队前往江西赣州进行会面、谈判。威华股份于4 月23 日和5 月3 日先后发布两次重大事项继续停牌公告,5 月9 日,发布筹划重大资产重组的停牌公告。11 月4 日,威华股份正式披露收购赣州稀土资产的重大资产重组报告书等文件,并于当日复牌。

苏嘉鸿的手机号码与殷卫国手机号码在2013 年2 月至4 月期间有过45 次通话记录和71 次短信联系。苏嘉鸿称,殷卫国曾来到上海与其见面,那段时间两人经常联系一起去娱乐。苏嘉鸿使用“浦江之星12号”“马某强”“朱某海”账户于2013 年3 月11 日至4 月12 日期间持续买入威华股份。基于上述事实,证监会认定威华股份重大资产重组事项至迟不晚于2013 年2 月23 日已经构成内幕信息,苏嘉鸿在内幕信息公开前与内幕信息知情人员殷卫国联络、接触,其交易时点与威华股份筹划注入IT 资产与收购铜矿事项的进展情况高度吻合,且上述三账户在此之前从未交易过该股,相关交易行为明显异常,苏嘉鸿没有提供充分、有说服力的理由排除其涉案交易行为系利用内幕信息。综上所述,证监会认定,苏嘉鸿的行为构成内幕交易,依据《中华人民共和国证券法》(2014 修正,以下简称《证券法》)第二百零二条的规定,没收苏嘉鸿违法所得65376232.64 元,并处以65376232.64 元罚款。

二、重组方案的改变不影响内幕信息的认定

本案的特别之处之一在于涉及两项内幕信息,殷卫国参与并知情的内幕信息是威华股份拟注入IT 资产或收购铜矿;而随着交易的进展,这一并购思路被放弃,转变为威华股份让壳赣州稀土。资产重组事项的具体方案发生变更可能牵涉内幕信息的认定,从而直接影响到违法所得的计算以及最终的处罚结果。

苏嘉鸿认为IT 资产注入及收购铜矿事项不构成内幕信息,让壳赣州稀土事项才可能构成内幕信息,主要理由包括注入IT 资产不具备可行性、相关交易未达成正式方案。证监会在肯定至迟不晚于2 月23 日,威华股份管理层已经实质启动资产注入的筹划工作的同时,也明确资产注入事项在停牌后被让壳事项所替代,不影响内幕信息的认定,二者均符合《证券法》第七十五条的规定,构成内幕信息。一审及二审法院也都认可该观点,北京高院认为:

……注入IT 资产及收购铜矿方案本身构成内幕信息,并不限于该方案的对象或者方式,乃至与该方案是否最后成功完成也并无直接关系。公司重大决策及其讨论实施过程,可能是一个动态、连续、有机关联的过程,只要启动威华股份注入IT 资产及收购铜矿方案本身符合内幕信息的认定标准,内幕信息即已形成,其后实施对象、方式的变化以及是否成功等都不会实质性改变内幕信息已经形成的事实。①参见北京市高级人民法院(2018)京行终445号行政判决书。

在此前的张海光内幕交易案中,证监会与北京一中院、北京高院也都持有相同的观点。①参见《中国证监会行政处罚决定书(张海光)》(〔2016〕 8号)、《中国证监会行政复议决定书(张海光)》(〔2016〕 36号)、北京市第一中级人民法院(2016)京01 行初643号行政判决书以及北京市高级人民法院(2017)京行终2185号行政判决书。因此,在此类案件中,内幕信息事实上是上市公司拟进行并购重组这一整体,并不限于并购重组的对象或者方式,其外延大于且包含具体的重组方案,因此方案内容的变化不影响内幕信息的认定。

但学界也有不同的看法,有学者认为不宜将各并购重组方案视作一个有机关联的内幕信息整体,从而将获取任意一个彼此不相干的信息都认定为构成等效的内幕交易。基于这一理解,本案中,由于IT 资产注入及收购铜矿交易被上市公司放弃,该内幕信息即使被苏嘉鸿非法利用,对市场不再具有影响力,此后股价的涨跌都与其无关,比照刑法理论,苏嘉鸿属于内幕交易的“未遂”,应以无违法所得论处。②参见缪因知:《苏嘉鸿案:司法为证券执法再次划界》,载《经济参考报》2018 年7 月25 日,第8 版。依照《证券法》第二百零二条的规定,苏嘉鸿的处罚结果为3万元以上60 万元以下的罚款,有别于现有的没收违法所得65376232.64 元,并处以65376232.64元罚款。当然此种观点并非主流,是否能在行政违法中类比适用刑法的“未遂”理论也有待研究,因此本文仅作列示以明确分歧。

三、法院支持内幕交易的“推定”认定思路

认定内幕交易成立,需要逐次讨论内幕信息、内幕交易的主体、内幕交易的行为等构成要件。其中,内幕信息及交易主体的证明较为容易,除非发生类似于本案中内幕信息知情人殷卫国失联的情形,通常证监会能够获得足够的直接证据证明内幕信息的存在以及内幕交易主体的适格性。但是在内幕交易的行为层面,必须首先予以证明的是内幕交易主体知悉内幕信息,如果行为人并不知情,内幕交易就不可能成立,而这一点却往往难以直接证明。尤其是直接知悉内幕信息的知情人向行为人传递内幕信息的情形,即使知情人与行为人在敏感期内联络、接触,执法机关也无从得知联络的具体内容,因此证监会往往缺乏直接证据证明行为人知悉内幕信息。不仅是我国,从世界范围来看,这一问题都是查处内幕交易案件中的难点。实践中,各资本市场法域多采用搜集间接证据,形成牢固且完整的证据链条的形式证明“知悉”要件。正如美国证券交易委员会(the U.S.Securities and Exchange Commission,SEC)执法部的高级官员说的那样:

直接证据在内幕交易案件中非常罕见,没有“冒烟的枪”(smoking gun)或者其他物理证据能够科学地指证违法者;除非内幕交易者承认其知悉内幕信息,否则证监会就只能将支离破碎的信息拼凑在一起,这就要求将并不相关的多个事件——餐馆会面、电话、当事人之间的关系、交易模式等联系起来,然后从这些事件发生的时间节点与情形合理地推断出被告是否从事内幕交易。①Thomas C.Newkirk,Speech by SEC Staff:Insider Trading:A U.S.Persepctive,资料来源:https://www.sec.gov/news/speech/speecharchive/1998/spch221.htm,2020 年4 月12 日访问。

利用间接证据进行证明必然涉及推定,它是指经由法律的规定(法律推定),或者通过法官依据经验法则(事实推定),从已知的事实推断出未知的结果,当事人对此结果得以举证推翻。②参见江伟:《证据法学》,法律出版社1999 年版,第124 页。对于“知悉”要件的证明反映出了事实推定的运用。

在我国处罚内幕交易的实践中,2011 年最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》(法〔2011〕 225号,以下简称《纪要》)具有重要的导向性作用。《纪要》指出,考虑到部分类型的证券违法行为的特殊性,尽管监管机构承担主要违法事实的证明责任,但是它可以通过推定的方式适当向原告、第三人转移部分特定事实的证明责任。结合本案的实际情况,可以从《纪要》第五部分的规定中得出结论:只要证监会提供的证据能够证明当事人苏嘉鸿在内幕信息公开前与内幕信息知情人殷卫国联络、接触,其证券交易活动与内幕信息高度吻合,就可以认定内幕交易行为成立,除非苏嘉鸿作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的情形。③《纪要》第五部分关于内幕交易行为的认定问题指出:“会议认为,监管机构提供的证据能够证明以下情形之一,且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的,人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立:(一)证券法第七十四条规定的证券交易内幕信息知情人,进行了与该内幕信息有关的证券交易活动;(二)证券法第七十四条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人,其证券交易活动与该内幕信息基本吻合;(三)因履行工作职责知悉上述内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动;(四)非法获取内幕信息,并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动;(五)内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触,其证券交易活动与内幕信息高度吻合。”也即在证明了内幕信息与内幕交易的主体之后,证监会可以采取“敏感期内联络、接触+相关交易行为明显异常+没有正当理由或者正当信息来源”的模式推定苏嘉鸿知悉内幕信息,从而进一步认定内幕交易成立。④《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第二条规定,具有下列行为的人员应当认定为《刑法》第一百八十条第一款规定的“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”:……(二)内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员,在内幕信息敏感期内,从事或者明示、暗示他人从事,或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易,相关交易行为明显异常,且无正当理由或者正当信息来源的;(三)在内幕信息敏感期内,与内幕信息知情人员联络、接触,从事或者明示、暗示他人从事,或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易,相关交易行为明显异常,且无正当理由或者正当信息来源的。这一规定也能够从侧面佐证证监会使用的推定模式。由于苏嘉鸿并非直接知悉内幕信息的人,而是从他人处“非法获取内幕信息”,同时他并不承认自己知道内幕信息,因此执法机关缺乏直接的证据,以推定的方式进行证明是较为可行的做法。

北京高院并未质疑既有的“推定”思路,相反还明确予以肯定。判决认为,内幕交易具有隐蔽性,如果要求行政执法机关必须掌握内幕交易的直接证据,将会使监管难以有效实施。因此,如果现有证据已经足以推定交易行为是基于获知内幕信息而实施的,就可以认定内幕交易成立,除非当事人提供反证。①参见北京市高级人民法院(2018)京行终445号行政判决书。证监会败诉的核心原因是行政调查程序的瑕疵导致用于推定的基础事实尚不清晰,同时对于基础事实的证明也没有达到相应的证明标准,以下详述。

四、“推定”的适用条件

证监会在行政处罚决定中应当证明的基础事实包括:(1)内幕信息存在;(2)殷卫国为内幕信息知情人;(3)苏嘉鸿与殷卫国在内幕信息敏感期内联络、接触;(4)相关交易行为明显异常。证监会需要对基础事实承担证明责任,并达到相应的证明标准,只有基础事实成立,才需要苏嘉鸿对推翻基础事实和推定事实承担证明责任,因此推定的适用条件包括推定的基础事实清楚以及基础事实达到相应的证明标准。证监会未对案涉内幕信息的传递者殷卫国进行询问,且未穷尽必要的调查方式和手段,导致事实(2)认定不清、证据不足。同时,北京高院认为证监会的推定在证券交易行为与内幕信息的吻合问题上没有证明到“高度吻合”的标准。正是这两方面的原因导致证监会对苏嘉鸿知悉内幕信息的推定不成立,进而苏嘉鸿构成内幕交易也同样不成立。

(一)法院确立内幕信息传递者的调查标准

我国行政诉讼制度的基本原则包括合法性审查原则,为了明晰司法与行政的权力边界,法院在审理行政案件时,往往更强调行政行为的形式合法性,从证据是否确凿、是否符合法定程序等要素入手进行审查,不轻易介入行政自由裁量权的领域。②参见程琥:《行政诉讼合法性审查原则新探》,载《法律适用》2019 年第19 期,第82 页。

对于“证监会认定殷卫国为内幕信息知情人是否事实清楚”,北京高院从行政处罚的调查、决定程序要求入手,分析证监会的行政处罚行为是否合法。关于行政处罚机关调查取证过程中的要求,《中华人民共和国行政处罚法》着墨不多,其中第三十六条规定,在行政处罚的一般程序中,行政机关发现公民、法人或者其他组织有依法应当给予行政处罚的行为的,必须全面、客观、公正地调查,收集有关证据。关于何谓全面、客观、公正,北京高院在判决中也作出了阐述。

全面意味着行政机关既要收集有利于相对人的证据,也要收集不利于相对人的证据,行政相对人、了解案件事实的直接当事人和利害关系人都是行政调查不可或缺的对象。客观是指行政机关调查搜集证据必须客观,避免主观随意性,在认定事实的过程中,要将调查来的直接证据和间接证据、直接当事方证言与其他了解案情的证人证言相互比对,通过证据相互印证并排除矛盾确保据以定案事实的客观性。公正则要求行政机关调查取证不存在偏私或武断,在相对人提出异议的情况下,让直接当事人参与调查程序并陈述其所知晓的事实,做到调查手段和程序合法化、透明化,通过公开、公平的程序确保调查的公正性。

本案中,证监会据以认定殷卫国为内幕信息知情人的证据主要包括涉案人员的询问笔录以及筹划重大资产重组事项过程中的有关会议记录,这些证据都是间接证据,在无法获取直接证据的情形下,利用间接证据进行证明的做法并不罕见,只要达到了相应的证明标准,法院依旧会判决事实清晰、证据确凿。本案的特殊之处恰恰就在于,知情人殷卫国失联,直接证据缺失,而在一般的内幕交易案中,证监会通常能够较为容易地找到内幕信息知情人,自然也不存在苏嘉鸿案中所面临的证明困境。因此,问题转变为在寻找信息传递的联结人物较为困难的情况下,证监会能否仅仅通过间接证据对该事实进行证明?

北京高院的判决认为答案是否定的,尽管行政机关在具体调查、搜集证据的方法、程序和手段上享有一定的自由裁量权,但并不适用于是否对殷卫国进行调查了解的问题上。证监会想要证明殷卫国为内幕信息知情人,就必须向殷卫国本人调查取证,否则将不满足全面、客观、公正的要求,例外情形是证监会的确穷尽各种调查手段而在客观上无法向内幕信息知情人进行取证与了解。由此,北京高院在苏嘉鸿案中确立了内幕交易调查的新要求:证监会在“传递型”内幕交易案件中认定内幕信息知情人时,必须找到这一信息传递的“关键连接点”并向本人进行调查了解,从取证角度来看,就是需要掌握直接证据(无论是否有利于证明待证事实),并结合间接证据共同对案件事实予以认定,若非客观上的确无法进行调查,证监会不能仅凭间接证据证明内幕信息知情人的相关事实。

至于何种程度才能谈得上“穷尽各种调查手段”,判决中也有所提及。证监会在调查过程中为了找到殷卫国也作了一些尝试,例如前往其可能从业的单位进行了解,拨打电话试图联系等。一般来说,调查的手段无外乎发送调查或询问通知书,具体通知的方式和手段则应当根据实际情况灵活变化,单凭列举无法穷尽。在苏嘉鸿案中,证监会的执法显然过于粗糙,执法人员在寻找殷卫国的相关场所时,没有前往其住所地、经常居住地或户籍所在地等重要地点进行调查;即使是电话联络,证监会也遗漏掉了“139 × × × × × × × ×”这个号码,而这恰恰是苏嘉鸿接受询问时强调的殷卫国的联系方式,苏嘉鸿通过该号码与殷卫国存在数十次电话和短信联络。执法疏漏如此之多,证监会在本案中的败诉实属意料之中。在今后类似的执法情境中,证监会至少应当根据实际情况,调查当事人的住所地、经常居住地或户籍所在地以及当事人的工作场所等地方;在使用电话、传真等便捷方式时,力求做到对已有的调查途径不遗漏,并做好证据留存工作。

此外,证监会还认为,即使找到了相关人员,他们不配合调查的情况也很常见,但是假设本身不足为据,更何况这并不能成为证监会不依法履行调查义务的免责理由。

综上所述,北京高院认为证监会在认定殷卫国为内幕信息知情人时未尽到全面、客观、公正的法定调查义务,事实不清、证据不足。尽管我国并非判例法传统,法院的生效判决也不是法源之一,但是在今后的执法过程中,证监会会在一定程度上受到苏嘉鸿案判决的影响,从而本案在事实上确立起了在类似案件的调查中,找到内幕信息传递者的标准,否定了证监会的自由裁量权。

(二)判断是否达到证明标准需要综合考虑多项要素

对于证监会认定殷卫国为内幕信息知情人是否事实清楚的讨论尚未涉及推定证明标准方面的问题。殷卫国是知情人属于推定的重要基础事实之一,如果他能够证明自己与苏嘉鸿的通话和短信不涉及内幕信息,那么整个案件就有可能被推翻,对于内幕信息的传递、内幕交易的定性等问题也会与现有的认定存在差异。因此,推定的基础事实不清直接导致证监会对苏嘉鸿构成内幕交易的认定不成立,无须进一步说明其对基础事实的证明是否达到相应的证明标准,但该问题仍有探讨的必要。

1.证明标准包括“基本吻合”与“高度吻合”。证券行政处罚的证明标准,是指证监会在行政处罚的程序中利用证据证明违法案件事实所要达到的程度,①高基生:《证券行政处罚证明标准探讨》,载《证券市场导报》2007 年1 月号,第14 页。如果证监会对其主张的事实的证明没有达到法定的证明标准,行政处罚自然不能成立。学界观点认为,执法实践中,证监会主要采用的是明显优势证明标准(也称为“清楚而有说服力”的证明标准、高度盖然性证明标准),②参见彭冰:《内幕交易行政处罚案例初步研究》,载《证券法苑》第三卷,第121 页;陈洁:《内幕交易事实认定中自由裁量权的适用及其规制——以内幕交易“知悉”要件的推定为视角》,载《清华法学》2018 年第6期,第19 页。它是指一方当事人提供的证据的证明力明显优于另一方,适用于行政处罚中,也即在处理内幕交易案件的过程中,证监会执法人员基于自身的经验、知识,遵循一定的职业道德,在已有证据的基础上适用逻辑法则和经验法则,从而在心证上达到认定案件事实真实的程度明显大于不真实,若是用百分比来概括说明的话,明显优势证明标准的优势应当是80%左右。③参见高基生:《证券行政处罚证明标准探讨》,载《证券市场导报》2007 年第1 期,第21 页。

但是学界的概念并未体现在规范性文件中,《纪要》第五部分要求,当内幕交易的主体是内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人时,证监会提供的证据需要足以证明当事人的证券交易活动与内幕信息基本吻合,如果仅仅是在内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触,则需要证明到高度吻合的程度。“基本吻合”“高度吻合”就是《纪要》对据以推定的基础事实要求达到的证明程度,它们不属于学界的一般概念,甚至只存在于《纪要》中,是中国内幕交易执法实践中特有的表述。《纪要》本身以及权威性的解读文本并没有对二者作出明确的定义,也没有进行实质性的区分。

“基本吻合”的证明标准显然要低于“高度吻合”,因为理论上知情人员的近亲属、关系密切者相对于其他联络、接触人员而言,与知情人员的联系更为密切,对内幕信息内容的知悉程度更高,因而为了保证内幕交易的静态构成标准与动态证明过程的平衡,逻辑上合理的推论是前者实施的相关交易行为的异常程度应当低于后者。但问题是证监会认定的关系密切人员的范围很广,包括部下、老乡、旧同事、老师、同学、舍友、多年生意伙伴和多年朋友等,①参见张翕:《内幕交易行政处罚案例综述》,载彭冰主编:《规训资本市场:证券违法行为处罚研究(2016)》,法律出版社2018 年版,第184-190 页。如何区分关系密切的人员与普通的联络、接触者,标准十分模糊,这就会导致在相似的情形下,证监会可能适用不同的证明标准。但是更关键的问题在于“基本吻合”“高度吻合”的含义不明,它们与明显优势的证明标准之间究竟是什么关系? 这些问题都尚未有明确的答案。

苏嘉鸿案中,北京高院认为应当适用的证明标准为“高度吻合”,但证监会在行政复议决定中适用了“较为吻合”的标准从而修正了行政处罚决定中的“高度吻合”,因此证监会据以推定苏嘉鸿存在内幕交易的基础事实没有达到相应的证明标准。这同样属于本案的特殊情形,法院利用证监会措辞的不严谨而不是从实体角度分析证监会未达到“高度吻合”的证明标准,这也是出于对行政权力的尊重。②事实上,无论是行政处罚决定还是行政复议决定,都既使用了“高度吻合”的表述,也使用了“较为吻合”的表述。但是为了进一步规范证监会的执法,有必要对“吻合”的判断要素进行探讨与总结。

2.判断“吻合”值得考虑的要素。从实践中看,证监会认定的“吻合”通常是指账户、账户的资金变化、交易时点(包括买入和卖出时间)、交易模式等要素与内幕信息形成、变化、公开的过程以及内幕信息知情人和内幕交易主体的联络时点一致,“基本”或者是“高度”都是一致的程度问题。最高人民法院、最高人民检察院在2012 年发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(法释〔2012〕 6号)第三条中用于判断“相关交易行为明显异常”的种种情形也可参照借鉴。③《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第三条规定:“本解释第二条第二项、第三项规定的‘相关交易行为明显异常’,要综合以下情形,从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定:(一)开户、销户、激活资金账户或者指定交易(托管)、撤销指定交易(转托管)的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的;(二)资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的;(三)买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的;(四)买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致的;(五)买入或者卖出证券、期货合约行为明显与平时交易习惯不同的;(六)买入或者卖出证券、期货合约行为,或者集中持有证券、期货合约行为与该证券、期货公开信息反映的基本面明显背离的;(七)账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的;(八)其他交易行为明显异常情形。”

通常,判断“高度吻合”值得考虑的要素包括:(1)账户:内幕交易嫌疑人在内幕信息形成后开户、在完成案涉交易后销户等。(2)资金变化:交易主体激活长期不使用的资金账户,账户中突然出现大笔资金的转入、转出或者资金的来源与内幕信息知情人有关等。(3)交易时点:行为人在重大利好消息形成后突击大量买入或是在重大利空消息放出前卖出所持证券,买入或者卖出的时间点与股价的变化趋势一致。(4)交易模式:最突出的表现形式是集中买卖上市公司股票,例如行为人不惜亏损卖出现在持有的股票,转而满仓购入内幕信息涉及的股票。交易频率、风格的剧烈变化也值得关注,如果交易主体在过往的投资中为了避免风险而分散持股,但在内幕信息形成之后、尚未公开之前,以绝对数量或者相对比例远超其日常交易风格的资金配置模式操作股票,就会成为被查处的重要依据。这方面的典型案例如岳远斌案就同时具备上述两种情形,其以远低于成本价的价格大量抛售账户内原有股票,并购入内幕信息涉及的股票;另外,案涉账户一般同时持有多只股票,重仓持有一只股票的情形较为少见,但是内幕信息涉及的股票是一定的调查期间内全部交易股票中持仓量最高的股票,因此,岳远斌的买入行为实属异常,①参见《中国证监会行政处罚决定书(岳远斌)》(〔2011〕 57号)。这也成为认定其构成内幕交易的有力论证之一。背离市场基本面的投资也属于极其异常的交易行为,譬如交易主体对确定亏损的公司进行大额投资,而此后该公司确实放出了利好消息。除了账户和交易的特征外,行为人在调查过程中撒谎或者回避调查、销毁证据、刻意隐瞒接触情形等举动也可以作为执法者的心证依据。②参见曾洋:《“知悉内幕信息”的证明》,载《证券市场导报》2014 年第11 期,第76 页;谢杰:《最新内幕交易犯罪司法解释的缺陷与规则优化》,载《法学》2012 年第10 期,第144 页。

判断“基本吻合”的要素大致相同,区别在于程度。如果“高度吻合”要求交易的时间点与股价的变化一致,“基本吻合”只需要行为人的交易时点位于内幕信息敏感期内,买入或者卖出的时间节点无须紧贴利好消息形成或者利空信息公开之时。其他的情形还包括:行为人以大量资金购入内幕信息涉及的股票,但是资金为自有资金或是以合理成本借贷的资金;行为人集中持有上市公司股票,但是在此期间,股票的基本面没有明显变动并且其一贯的交易风格就是集中持有;行为人在内幕信息形成后进行无亏损或亏损度一般的调仓等。③参见谢杰:《最新内幕交易犯罪司法解释的缺陷与规则优化》,载《法学》2012 年第10 期,第144 页。

对于这些要素,不能够仅仅依据特定的某一项就得出结论,例如不能够单纯凭借交易发生的时间紧跟在联络、接触之后,就认为行为人知悉内幕信息,进而认定内幕交易成立,而应当结合其他要素综合考虑,增加说理的信服力。但是要素的列举无法穷尽,随着技术的进步,更为隐蔽的内幕交易手段也会层出不穷,重要的是法律、行政法规等应当对执法人员的自由心证作出必要的限制,例如释明“基本吻合”“高度吻合”的含义,通过大量案件的积累总结,形成一定的量化标准,克服自由裁量权的滥用。

3.证监会只证明到“基本吻合”的程度。对证明标准的理论进行分析之后,再回到苏嘉鸿案上,即使是从实体层面看,证监会似乎也没有证明到“高度吻合”的标准。“浦江之星12号”账户自2010 年5 月起就交由苏嘉鸿负责交易操作,“马某强”与“朱某海”两账户也都是2012年上半年就交由苏嘉鸿操作使用,单就账户层面,苏嘉鸿的交易行为没有异常。同时,账户中的资金也并非都是2013 年3 月前后转入,部分资金在2012 年就已经存入,因此苏嘉鸿最主要的异常行为是在2013 年3 月至4 月之间开始集中交易威华股份,而此前三账户从未交易过该股票。但是依照证监会的调查,苏嘉鸿从2 月就开始与殷卫国有联系,却在3 月11 日才开始买入,并且在3 月12 日就有卖出情形。诚然,在知晓信息后观望月余,等待时机购入,并且第二天就试探卖出短期获利,也可以认为是投资者的一般操作,但是此种交易行为很难说达到了与内幕信息“高度吻合”的程度,最多只满足“基本吻合”的证明要求。加上殷卫国并未找到,苏嘉鸿也对从殷卫国处获取内幕信息予以否认,本案被司法机关推翻,实属合理。

五、结语

苏嘉鸿案中,证监会的执法瑕疵还包括在处罚前的听证和诉讼中均未就通信记录举证,剥夺了苏嘉鸿质证的权利,甚至在张海光案中,北京高院就已经指出了证监会的这一问题,但证监会却并未吸取教训予以改正。本案再一次强调了重组方案的改变不影响内幕信息的认定这一观点,但更重大的意义在于通过法院的司法审查确立了证券行政调查中必须找到内幕信息传递者的调查标准,提示了“推定”认定内幕交易过程中证明标准的重要性,还重申了当事人程序性权利的保障问题等。

“传递型”内幕交易近几年属于证监会重点监管的对象,苏嘉鸿案所涉及的问题在其他类似案件中也或多或少的存在。证监会打击内幕交易的力度逐年增大,与之相随的是执法的激进化,其在诸多处罚中针对一些关键理由及依据语焉不详,对于被处罚者的抗辩也不作出积极的回应,造成整个处罚的说理流于表面,无法深入。苏嘉鸿案无疑敲响了警钟,迫使证监会在行使自由裁量权时三思而后行,依法行政,保障当事人在实体和程序上的各项权利。