对赌协议法律效力分析——以海富案为例

张玉杰

（上海市协力（郑州）律师事务所，河南 郑州450000）

对赌协议，又称为估值调整机制。对赌协议作为投融资手段被广泛运用于私募股权投资领域。[1]对赌协议可以简单概括为具有对赌条款内容的投资协议。详细来讲，对赌协议指的是在投融资环境中因为投资方所掌握的信息与融资方所具有的信息存在不对称的特殊情况，投资方和融资方在躲避这种信息不对称性上所作出的尝试，在投资方和融资方为投融资而签订的投资协议中写入对赌条款，该对赌条款由投资方和融资方共同商榷决定，该条款主要是对融资方也就是大多数情况下的被投资企业，其未来的经营情况所进行的估值，在根据该被投资企业日后的经营预计业绩的基础之上，对该次投融资活动中的投资方与融资方双方的股权比例进行约定和调整。

一、海富案简析

（一）案情简介

投资方海富公司与被投资方世恒公司于2007年11月1日共同签署《增资协议书》，该《增资协议书》约定投资方海富公司向被投资方世恒公司投资2000万元，该2000万元在世恒公司占股3.85%；案涉《增资协议书》写明投资方为海富公司、被投资方为世恒公司、世恒公司的母公司迪亚公司以及世恒公司和迪亚公司，以上法定代表人享有现金补偿和股权回购的对赌条款。

海富案的争议焦点主要是案件各方当事人所签署的现金补偿和对赌协议的法律效力问题。

（二）案件裁判要点

1.一审法院裁判要点

作为海富案一案的一审法院甘肃省兰州市中级人民法院认为：该案主要争议的焦点为案件当事人所签署的《增资协议书》中所约定的补偿协议也就是对赌条款是否具有法律效力的问题。甘肃省兰州市中级人民法院认为《中华人民共和国合同法》第52条第5款规定，合同无效的情形包括：违反法律、行政法规的强制性规定。而该《增资协议书》中所约定的对赌条款违反《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条规定，所以案件当事人所签署的《增资协议书》中所约定的补偿协议也就是对赌条款应认定为无效。

2.二审法院裁判要点

作为海富案二审法院的甘肃省高级人民法院对该案的争议焦点案件当事人所签署的《增资协议书》中所约定的补偿协议，也就是对赌条款是否具有法律效力的问题，依然给出的是否定的答案。甘肃省高级人民法院认为，《增资协议书》中所约定的补偿协议，也就是对赌条款违背了投资领域风险共担的原则，因为该协议中所约定的被投资方世恒公司如果不能完成协议约定的目标业绩，则迪亚公司和世恒公司需要共同向投资方海富公司承担相应的补偿责任。甘肃省高级人民法院认为，该《增资协议书》中所约定的补偿协议，也就是对赌条款构成“明为联营，实为借贷”，应认定为无效。

二、海富案案件裁判评析

（一）一审法院裁判评析

甘肃省兰州市中级人民法院判定案涉对赌条款无效的理由存在不恰当之处，具体表现为：首先，案涉《增资协议书》虽是对赌协议，但其更是公司经营环节中投融资情形下，投资方和融资方在调整企业未来估值的过程中所体现出来的具有双方意思自治本质的投资协议，该合同作为无名合同，应适用《合同法》和《公司法》，而不是直接被作为除外条款严格适用规则的《合同法》第52条第5款所规制。其次，案涉《增资协议书》中补偿协议的签订是基于案件各方当事人的真实意思表示所作出的，且案件当事人也都具备合格的民事行为能力，因此案涉《增资协议书》符合《合同法》中对合同有效条件的规定。最后，甘肃省兰州市中级人民法院判定案涉《增资协议书》违反《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条第1款中净利润分配的规定。案涉《增资协议书》中只是将净利润作为一个参考项，不能据此认定对赌条款无效。

（二）二审法院裁判评析

甘肃省高级人民法院判定案涉《增资协议书》中对赌条款性质为借款合同具而认定该对赌条款无效的观点值得探讨。首先，甘肃省高级人民法院认为案涉《增资协议书》中的对赌条款违背了风险共担原则，海富公司在对赌成功与失败两种情况下均可获益，但却不需要承担风险是违背风险共担原则的。案涉《增资协议书》中对赌条款是否违背风险共担原则值得商榷。在公司投融资中，投资方在大多数情况下都不能掌握融资方的真实经营情况，融资方为了获得投资方的投资也存在向投资方提供虚假财务报表或者是隐瞒真实经营的情况。这种背景之下投资方进行投资承担着极大的风险，对赌条款的存在便是对投资方在投资中所具有的投资风险的规避。在投融资的过程中，投资方不仅仅是付出资金，还会对被投资的企业进行改制或者重组，以帮助被投资的企业能正常运营且保证其投资获得收益。这种背景之下，认定投资人在签订对赌条款之后不再付出但却只求收益不承担风险是不太恰当的。其次，甘肃省高级人民法院认为案涉《增资协议书》中的对赌条款“明为联营，实为借贷”不太恰当。甘肃省高级人民法院依据最高人民法院于1990年颁布的《审理联营合同纠纷若干问题解答》的规定来判断案涉《增资协议书》中的对赌条款的性质，忽视了《审理联营合同纠纷若干问题解答》的立法目的和立法背景，这种判断有失公允。

三、海富案再审判决对对赌协议效力认定的启示

（一）海富案的再审判决要点

最高人民法院对海富案的判决要点：案涉《增资协议书》中的对赌条款使得投资方海富公司可以免于承担公司运营中所存在的商业风险而获得固定利益，若由被投资方世恒公司或被投资方的股东迪亚公司对投资方海富公司进行现金补偿，则将会对被投资方世恒公司及被投资方世恒公司的债权人的利益带来损害，因而依据《公司法》的相关规定认定案涉《增资协议书》中的对赌条款无效。

（二）海富案对对赌协议法律效力认定的启示

1.判定对赌协议法律效力应当尊重当事人的意思自治

我国《合同法》对合同的无效进行了规定，主要表现为五种情形，正如前文中所概述的海富案，对赌协议是否属于无效合同的争议点主要集中在是否违反我国法律、行政法规的强制性规定。我国《合同法》中没有任何条款对对赌协议或者对赌条款的效力又或者是内容进行规定。在这种背景条件下，对对赌协议或者对赌条款是否符合《合同法》有效性的认定，应该从对赌协议或者是对赌条款是否满足《合同法》对有效合同要件的规定。对赌协议或者对赌条款是基于各方当事人的真实意思表示所作出或者订立的合同，该对赌协议或者对赌条款的法律效力就应该得到认可。对于对赌协议或者对赌条款在履行过程中所存在的违法违规行为，法院在进行司法裁判的过程中应该将对赌协议或者对赌条款的履行行为或者执行情况进行单独裁判。不能因为对赌协议或者对赌条款的履行行为或者执行过程说存在的违法或者违规情况来决定对赌协议或者对赌条款的法律效力。[2]

2.建议在《合同法》中增设相关条款

伴随着市场经济的迅速发展，对赌协议以及对赌条款被越来越多地运用在私募股权领域。但我国《合同法》和《公司法》均没有对对赌协议以及对赌条款进行明确界定，在司法实践中，对对赌协议以及对赌条款的规制只能依照我国《合同法》中对无名合同的约束进行规制。这种情况给我国司法审判工作的开展以及学术界的学术探讨都带来了一定的困扰并增加了工作的难度。这种困境给我国法律对对赌协议以及对赌条款的效力性规定提出了要求，对对赌协议以及对赌条款进行明确性规定，不仅能够给司法审判工作提供明确的参考，更是给实际经济发展中投融资双方带来权利保障的依据。给快速发展的经济环境提供强有力的法治保障，给投资方和融资方提供更为可靠、牢靠的法律支持，为投资方的投资行为减轻顾虑、为被投资方的公司发展提供更有利的条件。[3]

3.设置合理业绩目标保障投资者回赎权

私募股权实践中多存在对回赎权的约定，在对赌协议或对赌条款中约定，若被投资公司未达到投资方和被投资方在对赌协议或对赌条款所约定的业绩指标，投资方将享有要求目标公司也就是被投资公司溢价回购其股权的条款，这也是私募股权领域中投资方最常使用的是退出被投资公司的方法。[4]

对赌协议或对赌条款中如果投资方回购资本事先约定固定数额，则法院在裁判中往往会以对赌协议或对赌条款违背了共担风险的原则或者构成显失公平而否认该对赌协议或对赌条款合法效力，因而为保障投融资活动中的投资方，其运用对赌协议或对赌条款成功回赎投资人的投资资本，需要明确合理的回赎资本数量和额度，投资方和被投资方还需要在诚实信用原则和公平原则的双重约束之下，对投资方和融资方在被投资企业的未来收入及利润分配进行合理约定，与约定固定数额的回赎资本相区别，投资方和融资方需要在公平的范围内对被投资企业的未来收入及利润进行合理分配。

四、结语

根据对海富案的分析发现司法实践越来越尊重当事人的意思自治，在市场经济允许的范围内鼓励市场主体参与交易，并且给市场经济主体以充分的自由交易与自由合同的空间。因此，在私募股权市场，将对赌条款或对赌协议设定较为宽泛或严格的态度去认定其为无效，是不利于公司企业发展的。在充分尊重双方当事人的真实意思表示的基础上，站在投融资双方的立场去综合评判对赌条款或对赌协议的效力问题，既要维护合同正义又要保障合同自由。