明股实债模式下股份回购条款效力：以新华信托诉港城置业案为例

(中央财经大学 北京 100081)

一、问题的缘起

(一)基本案情

2011年4月，港城置业股东会决定向新华信托贷款。2011年6月，新华信托与港城置业及其2名自然人股东达成了受让股权的协议，并签订《合作协议》，协议约定：新华信托方提供2-2.5亿元资金，将其中一些资金用于收购港城置业80%股权，该笔融资设定了固定期限，期限届满港城置业应当向新华信托偿还信托资金、支付信托收益。为了保证《合作协议》的履行，2名股东以其股权进行质押并办理了质权登记，港城置业以其土地使用权进行了抵押。港城置业于工商行政部门进行了股东身份变更登记。

2011年9月，新华信托实际汇入港城置业22478万元，其中包括了股权转让款和资本公积金，并向港城置业实际派驻2名董事。

2015年8月，港城置业进行破产清算。新华信托申报的债权被告知不予确认，后新华信托提出异议，经复审维持不予确认。故新华信托请求法院确认其对港城置业约2.9亿的破产债权，并确认其对前述抵押的土地使用权享有优先受偿权。

(二)争议焦点及法院判决

法院认为本案的争议焦点在于新华信托前期投入的款项总和属于股权转让款还是借款，以此最终判定新华信托和港城置业之间的交易模式属于股权而非债权。一审判决理由是新华信托和港城置业之间的股权变动在工商部门进行过变更登记，而本案亦涉及了处于破产清算中的港城置业所有债权人的利益，也即第三人的利益，所以适用商事外观主义原则，不能确认新华信托对港城置业享有破产债权，也不能主张对抵押的土地使用权优先受偿。

(三)判决中存在的问题

从判决理由可以看出，法院聚焦的问题在于新华信托和港城置业之间的交易模式的判定，而并未涉及到对于双方明股实债交易模式下股份回购条款的效力的争议。法院判决之所以回避了此问题，在于原告并未针对股份回购条款效力的确认提出诉讼请求。根据“不告不理”原则，法院并未对双方约定的股份回购条款的效力作出判定。然而，这并不意味着关于股份回购条款的效力问题不是本案中乃至其他涉及明股实债模式的商事交易纠纷中的争议问题。随着私募股权投资在商事领域的兴起，股份回购条款的效力一直以来就是司法实务中的富有争议的焦点问题。尤其是在我国公司法尚未将此问题以明文规定的形式确定下来的背景之下，对股权回购条款的效力的确认显得尤为重要。而本案中新华信托和港城置业之间的争议虽未聚焦于此，但是结合本案的特殊情形有必要分析股权回购条款在本案的利益衡量中扮演一个怎样的角色。

二、明股实债中的股权回购条款

(一)明股实债的交易结构

明股实债并不是一个法律概念，而是融资实务中用来表达双方交易类型的一种方式。明股实债作为一种非标准化融资工具，有学者将其交易结构分为三部分：(1)委托代理(认购)，即投资者委托金融机构对资产进行运营管理；(2)投资入股，受托人选择公允的价格对被投资人进行入股；(3)退出增信，设立股权退出机制。①明股实债作为一种融资，其性质究竟是股权还是债权，需要进一步进行讨论。“实债”事实上是一种财务上的叫法，所追求的是一种借贷的目的。从法律的角度进行考虑，在投资人投入资金之后就可以取得被投资方公司的股权，从而确立被投资方公司股东身份。双方只是额外约定了投资人取得固定收益以及请求被投资方或者其股东回购股权的权利。②

由于本文主要讨论投资方与被投资方所涉及的法律关系，所以结合法学理论和实务操作，将明股实债的要素概括为以下几点：(1)股权投资，投资方采用此形式将资金投入被投资方，同时获得被投资方的一定份额的股权；(2)固定收益，双方通过约定设计交易结构，形成固定收益安排；(3)股权回购，双方约定了明确的期限，在约定期限届至或者条件成就时被投资方将投资方收购的股权进行回购，投资方收回本金。除了上述要素之外，此种交易模式在个案中还可能出现以下要素：(1)被投资方并未将投资方的股东身份在工商登记部门进行登记；(2)被投资方为投资方提供抵押、质押、保证等担保。另外，投资方虽然获得被投资方一定程度的股权，但是并不承担被投资方的经营风险，也不享有被投资方的净资产。③

(二)股权回购条款的效力争议

在股权投资阶段，由于股权的来源不同，可以分为两种不同的交易途径：增资入股和股权转让。④在增资入股途径之下，公司向投资方定向增发新股，与投资方签订增资协议，投资方获得目标公司的股权，股权来源是目标公司，投资方投入的资金依据会计准则归入公司实收资本，资本溢价部分计入资本公积。在股权转让的情形下，公司股东是股份的来源，投资者通过投入资金获得的是股东手中既有的公司股权，通过股权转让，公司总的股份数额不会增加或者减少，但是在这种方式下，投资者所投入的资金作为股权转让的对价，往往直接投入目标公司。

到股权回购阶段，根据股权投资阶段的股权来源不同，也应当分成两种情况进行讨论。

1.股份来源是股东。

结合司法实务和学术观点，如果股权投资阶段的股份来源是公司股东，一般不会发生股份回购的效力争议问题。因为股权转让协议双方是原股东和投资人(现股东)，双方达成了股权转让的合意，符合《合同法》第44条第一款关于合同生效的规定，且不违反《合同法》第52条关于合同无效的规定，则认定双方的股权转让条款有效。虽然事实上属于明股实债结构中的股权回购环节，但是形式上表现出的是公司股东向第三方转让股权。所以此种情况之下与法律规定并未冲突，在司法实践中也认定为有效。

2.股份来源是公司。

此时对于回购条款的效力，学界和实务中均出现了以下分歧：

(1)约定回购方为公司时无效。在与明股实债近似的对赌协议案件“海富案”的判决中，最高法院将与公司的对赌协议认定为无效。判决理由是对赌协议脱离世恒公司的实际经营状况将海富公司可以获得的利益确定为固定收益，这损害了公司利益，同时也是对债权人利益的减损。⑤之所以认定为无效，究其原因在于《公司法》中所规定的法定资本制。⑥在资本维持原则之下，公司的实际资本高于对外明示的公司资本价值时，公司的偿债能力增强，使商事交易更为安全；公司的实际资本远低于对外明示的公司资本价值时，则表示公司偿债能力降低，增加债权人和交易相对人损失的风险。因此，《公司法》第74条对有限责任公司的股东规定了异议股东回购请求权，第142条原则上禁止公司回购股权，并对股份有限公司回购本公司股份的几种情形作出了限制性规定。虽然在第177条规定了公司减资的条件和程序，但是司法实践更倾向于认定公司回购股份的条款无效。⑦因为，在此种情况下被投资公司的股份回购行为往往是出资人抽逃出资的手段，进而影响公司其他股东和债权人利益，所以回购条款约定由被投资公司作为回购主体的回购条款的效力认定，一方面需要明晰公司是否的确由投资行为受益，另一方面需要依照《公司法》关于公司回购股权的规定。明股实债模式中将股份回购责任方确定为公司时，公司出资购买投资方的股份，会使得投资方在获得公司固定收益之后，在约定时间届至时又收回了本金。这种方式造成了公司资本的减少，对公司的经营产生不利影响，减损公司债权人利益。所以认为当双方约定的回购方为公司时，合同中的股权回购条款导致公司和公司债权人利益受损，属于无效。

(2)约定回购方是公司时并非一定无效。

但是另外一种观点则恰恰相反，在明股实债模式之下，约定的股权回购方为公司时，股权回购条款有效。⑧一些仲裁机构作出的仲裁也可以在实务上作为此观点的支撑。中国国际经济贸易仲裁委员会在“泰瑞制药与富汇科创增资案”中给出的理由是基于市场低迷的背景之下，泰瑞公司虽然未达约定的利润目标，但是其实际利润已属可观，即使其对投资方承担现金补偿义务，对公司稳定经营和债权人的利益也不会产生影响。⑨本案的裁决理由也说明了公司回购股权条款并非一定无效。资本维持原则主要是针对股东对公司的法定出资即股本而言的，对于资本公积乃至盈余公积、利润来说，这些科目的降低不能推出公司的经营和清偿能力受损。在秉持资本维持原则的前提下，能够证明公司拥有足够的资金进行回赎，将股份回购之后依旧能够保持清偿能力，不影响公司自身的经营和债权人的利益的情形，公司进行股权回购条款有效。反观“海富案”，最高法院的结论一锤定音式地将公司股份回购一律判定为无效，不仅会使新的商业模式停滞不前，更在快速发展的经济形势之下造成公司畏手畏脚。在实务中，应当结合个案具体情况进行具体分析，而非一概而论。

三、股权回购条款效力判断思路

本案中，法院在认定《合作协议》及《股权转让协议》时，考虑的方式主要是从《合同法》角度认定双方意思表示真实，受到法律的保护，⑩从而将股权回购条款的效力一并认定为有效。单纯依据《合同法》中对于合同效力的规定来对双方的《合作协议》以及其中的股权回购条款进行有效的认定，结合上文的分析来看，显然是较为单薄的。

由于本案情况较为特殊，涉及明股实债的融资模式，并且被投资方港城置业在还未按照约定的回购条款对新华信托的股份进行回购之时就已进入破产清算阶段，双方的股权回购受到了港城置业的其他债权人利益的影响，所以从以下角度进行具体分析。

(一)明股实债性质认定

明股实债是一种特殊的融资模式，既具有股权融资的性质，也具有债权融资的性质。双方在订立合同时，外在表现是经过股权转让或者增资扩股并进行工商登记成为被投资公司的股东，实质上由于二者约定了融资的固定期限以及到期之后被投资方对投资方股份进行回购并支付固定收益，事实上属于债权中的还本付息。然而，司法裁判中对股还是债的判定则一直存在争议。

认定为股权投资，即坚持形式大于实质的判决主要考虑如下要素：(1)双方签订的是股权转让或者增资扩股形式的合同，根据合同内容，并不能证明双方进行的实际上是债权融资；(2)投资方通过被投资方在工商登记部门进行登记，登记具有公信力，其实际取得了被投资方的股东资格；(3)被投资方进驻了投资方的管理人员，有决定公司事务的权利，这属于对被投资方的经营管理。

认定为债权投资，即坚持实质大于形式的判决，由于要突破形式，探求当事人内心真实意思表示，往往都是非常谨慎的。在新华信托诉强人置业一案中，新华信托从强人置业股东手中获得股东的股权收益权，由强人置业获得受让款，并且双方约定由强人置业及其股东负担回购义务。在此案中，法院认定主合同《信托融资合同》事实上属于借款合同，其附件《股权收益权转让合同》并非转让股权收益权，而是为了保障借款合同的履行。另外，双方没有约定股权回购条款，而是以返还本金及利息方式收回借款。所以最终法院从各方真实意思表示来判定是债权，而非股权。

在本案中，法院从形式大于实质的角度，对新华信托对港城置业的权益作出了认定，即该贷款属于股权而非债权。港城置业的股权变更在工商部门进行了登记，并且考虑到保护破产清算中其他债权人的利益，所以采取了外观主义原则。在司法实践中，法院往往会针对个案具体分析，根据不同的事实基础会得出不同的结论。

(二)明股实债模式下利益衡量

由于明股实债投资模式有其特殊性，并且在实践中往往具有一定的隐蔽性，所以在这种情况下，当存在第三方对被投资方享有的权利与投资方对被投资方享有的权利存在一定程度的冲突时，权利人所主张的权利就面临劣后的法律风险。尤其是在破产情境之下，如果投资人身份是破产企业的股东，则无权在债权人获得清唱之前就破产财产主张权利。所以，破产背景下明股实债性质的认定，不仅涉及投资方与被投资方双方的内部关系，而且涉及到破产企业其他债权人利益。

为了担保港城置业对新华信托约定期限届满后股权回购的履行，港城置业的股东纪阿生、丁林德将股权进行了质押，并办理了质押登记；港城置业以土地使用权进行了抵押。但在2015年8月，港城置业进入了破产清算阶段。港城置业的破产清算涉及到各方的利益冲突，包括债权人之间，以及债权人和债务人之间，等等。债权人之间的利益冲突包括享有担保物权的债权人和普通债权人之间的冲突。只有处在清偿顺位中的各个债权人公平受偿，利益格局保持相对平衡的状态。本案中，由于这一特殊阶段的影响，新华信托对于港城置业究竟是股权还是债权的认定，不仅仅影响双方当事人之间的利益，更是波及了案外第三人，即港城置业其他债权人的利益。所以法院将港城置业的其他债权人确定为案件的第三人，基于对于第三人利益的保护，适用商事外观主义原则，认定了新华信托的股东身份。即使新华信托在签订《合作协议》时内心的真实意思表示为债券融资，也不能享有破产企业港城置业的破产债权。

在“泰瑞制药与富汇科创增资案”中，被投资公司具有向投资人支付款项的义务，但是需要支付的数额事实上小于其当年可分配利润，所以，即使履行对赌协议也不会损害债权人利益。

但如果按照上述分析思路，在实践中则会遇到重重困难。因为合同的效力和合同的履行需要区别开来。结合国内目前的强制执行现状，被投资方履行回购义务时如果仅仅只能使用可分配利润，在执行阶段可能很难实现。

(三)破产清算对股份回购条款效力的影响

在上文我们已经分析过，公司承担股权回购义务时并非一定会因违反资本维持原则而导致回购条款无效。参考美国特拉华州ThoughtWork案，法院判断能否令公司进行股份回购的依据是公司是否具有“合法可用之资金”。这一概念的判断标准主要基于以下三个方面：(1)在估计公司资产时，从公司资产的实际价值考量，而非仅依靠会计报表中的相关数据；(2)判断公司是否具有清偿能力着眼点是当下而非未来的业绩；(3)公司自身的行为符合商业判断规则。符合这三个标准，资本维持原则就不会成为公司股份回购的障碍。

类比本案，新华信托与港城置业约定的股权回购条款究竟是否有效，可以根据港城置业在达成合意时实际资产能否经受住资本维持原则的检验来判断。由于本案的争点并不在此，所以判决书中也并未分析港城置业在2011年的财务状况。但新华信托作为一家创立于1979年的主要业务之一为私人股权投资(PE)的信托公司，在2012年各项业务指标就已达到行业先进水平，在进行信托业务前有义务对相对方进行调查和评估，从而作出商业决策。假设其在与港城置业签订合同时有理由认为港城置业的资金已经濒临资不抵债，按照理性人的分析标准，新华信托将不会与港城置业签订合同。所以我们可以认为，在双方签订的股份回购条款不会与资本维持原则发生冲突，也即条款有效。

对于明股实债法律关系的认定，最高院民二庭第五次法官会议纪要给出了较为明确的判断标准：明股实债并未统一的交易模式，实践中应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。如果投资方目的在于取得被投资公司的股权，并享有对公司的经营管理等权利的，应认定为股权投资；如果投资人真实目的在于通过投资获取固定收益，并且不参与公司经营管理的，应认定为债券投资。根据个案具体情况对股份回购条款效力进行判定，无疑对法官的知识和技能提出了新要求。但是这部分的判定对于理清明股实债股权或者债权的认定也有着积极影响。在认定过程中，也应当考虑到被投资公司自身经营状况和各方利益平衡问题。这样才能帮助理顺我国私募实务中的公司法逻辑。

【注释】

①苏奎武.明股实债类融资工具的交易结构与风险识别[J].债券,2016(09):52-58.

②周晓琛.名股实债背景下关于股东资格认定的思考[J].黑龙江生态工程职业学院学报,2019,32(03):34-36.

③鲍彩慧.是非间的“明股实债”——析“新华信托诉港城置业案”[J].公司法律评论,2017,17(00):333-342.

④赵海啸.“明股实债”法律风险防范对策研究[D].山西财经大学,2018.

⑤苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纷案[C].北大法宝。CLI.C.3196131

⑥袁碧华.我国公司资本制度改革研究[M].中国政法大学出版社.2016年版.29页

⑦李谦.从“瀚林案”回看“海富案”：公司实质参与对赌的效力，是否仅为简单的判断题?[M].http://www.pkulaw.com/lawfirmarticles/84ea90fb3133d1e82d273bd276f698adbdfb.html，2018/11/9

⑧吴潇敏,孙美华,郑扬.“名股实债”的司法裁判路径探析——以“新华信托—港城置业”案为例[J].法律适用,2019(12):27-36.

⑨中国国际经济贸易仲裁委员会[2014]中国贸仲京裁字第0056号裁决

⑩新华信托股份有限公司等诉湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案。(2016)浙0502民初1671号判决