双重股权结构的治理效应研究——以小米公司为例

双重股权结构制度已经有一百多年的发展历程，最早可以追溯到1898年。随着近年来经济全球化、企业多元化趋势不断发展，各国开始逐渐重视并采用双重股权结构制度。2014年，我国优先股试点管理措施实行，改变了中国股票种类单一的状况。2018年，香港证券交易所在《主板上市规则》明确规定，允许赴港上市公司采用不同投票权结构，为在港上市的公司拓展了新的上市渠道，标志着我国正式从法律上允许双重股权架构上市模式，也为在美上市企业回归港股开拓了一条新的路径。

一、文献综述

双重股权结构将公司的股票分为两种类型，分别对外部投资者和企业创始人发行，二者在投票权和表决权上相差数倍。双重股权结构通过公司章程形成一种契约，由社会投资者持普通股享受相关投资收益，而创始人团队则通过股权结构设计享有数倍于普通股的投票权股，从而凭借少数特殊股权获取对公司决策的绝对表决权，成为公司的实际控制者。作为一种集权形式，双重股权结构在一定程度上有助于提高公司业绩和估值，但也可能由于投票权过于集中导致创始人与投资者产生矛盾，增加代理成本。

笔者通过研究大量文献发现，目前国内对于双重股权结构的研究还不够广泛和全面，对于双重股权结构的评价褒贬不一。有的认为双重股权结构可以防止恶意收购和做空等，有的则认为双重股权结构容易导致创始人滥权、滋生腐败等问题。随着双重股权结构在港落地合法化，市场对双重股权结构的关注度不断上升，势必会掀起一股新的上市浪潮。本文将分析小米公司上市前后的股权结构变动和双重股权结构的动因，以及给公司治理带来的效应，指出双重股权结构的优势与不足，提出相关建议。

二、双重股权结构下小米公司治理案例

（一）小米公司简介

小米公司成立于2010年，起初是一家以手机为核心业务的互联网公司，以高性价比和低成本竞争战略，迅速占领国内手机市场，在发展过程中公司经营范围也不断扩张，逐步向智能家电、硬件、软件服务方向发展，通过建立网上销售、线下售后的方式，打造了新的手机销售模式。小米集团的销售模式和生态链模式引领了国内互联网企业发展的新浪潮。2014年小米公司手机销量已达到大陆市场第一，2017年建成全球最大的智能硬件物联网平台，2018年小米公司采用双重股权结构在香港上市。

小米公司在上市之前一直保持着高速发展态势，同时也获得了多轮融资，融资额达到15.8亿，大多是采用双重股权结构形式融入。该形式使得外部投资者仅享有收益权，而不享有投票表决权，在一定程度上满足了企业的高速发展和扩张。同时也有少数融资是以普通股的形式进行，该形式的投资人同时享有收益权和表决权，给创始人带来了一定的股权稀释和控制权风险。为了更好适应企业进一步的发展需求，小米公司于2018年在香港主板以双重股权结构模式成功上市。上市后，小米集团股份分为A类普通股和B类普通股两类，A类股票为“一股一权”的普通股，而B类股则是投票权比普通股高出数倍的超级投票权股票。A类普通股股权比例68%，投票权比例17.5%；B类普通股股权比例32%，投票权比例82.5%。AB股的股权比例和投票权比例形成巨大差异，为创始人团队把握控制权奠定了基础。

（二）小米集团双重股权结构的动因分析

虽然在上市前，小米公司就已经采用优先股和普通股的双重股权结构，为企业发展壮大提供了一定保障，但因定向融资规模相对较小、优先股财务费用高等问题，无法适应企业高速发展需求。上市后，双重股权结构不仅有效地保证了创始人的实际控制权，还有助于减少后期企业在发展过程中发生控制权争夺可能，这也是小米集团双重股权结构设计的出发点。具体来说，就是创始人通过少量出资取得足够的企业控制权，最大限度避免股权斗争。基于双重股权结构的设计，减少机构投资者等大股东对企业重大战略决策的过度干扰，减轻股价压力，控制决策成本，保证企业更加从容不迫地发展。

三、小米双重股权结构治理效应分析

笔者结合公司内外部评价指标的变化，从公司治理内部因素和绩效两方面，分析双重股权对小米公司治理水平的影响，进一步分析这些指标变化与双重股权结构之间的逻辑关系。

（一）评价分析小米公司治理效应

从股权结构的变化分析。小米公司使用双重股权结构上市后，创始人雷军的持股比例为28.6%，投票权为57.9%，其一致行动人林斌持股比例为13.33%，投票权为30.04%，相较于上市前控制人团队的投票权大幅度上升，超过87%。双重股权结构的应用，进一步稳固了创始人团队对公司的实际控制权，对保证股东的稳定性具有正向效应。

从偿债能力分析。短期偿债能力的一个重要指标是流动比率。通常情况下，该指标以200%为标杆，上下浮动越少越佳。根据小米年报信息，2015-2018年期间，小米公司的流动比率在118-160%之间，在同行业处于中等水平，但2018年上市后该指标呈增加趋势，6月之后小米集团的流动比率趋向200%，在同行业对比中明显优于京东，与阿里巴巴不相上下，展现出利好趋势，表明小米公司实行双重股权结构后偿债能力逐渐变强，充分体现了双重股权结构的制度优势，为企业良好稳定经营提供了保障。

从盈利能力分析。企业的盈利能力不仅能反映一定时期内的销售水平，也可以确保企业持续存在和发展，同时还是评估企业绩效的重要指标。通过查看年报得知，小米集团在2015年、2016年、2017年营业收入分别为668.11亿元、684.34亿元、1146.25亿元，复合增长率近31%，毛利率呈逐年上升态势，2015-2018年分别为7.1%、12.7%、15.8%和15.6%。上市后，小米集团净资产收益率远超同股同权的同类企业港股均值，而其总资产净利率在2018年年报中显示达到11.53%，超越了行业标杆的阿里巴巴和京东，充分体现了互联网科技型企业双重股权结构的设计优势。

从成长能力分析。公司的成长能力衡量指标包括营业收入增长率和总资产增长率两个方面。从营业收入增长率来看，小米公司在2015年、2016年、2017年营业收入分别为668.11亿元、684.34亿元、1146.25亿元，上市前期，相较于其他港股同股同权企业，小米公司的增长率明显偏低，但使用双重股权结构上市后，这一差距则在逐步缩小，2018年9月已全面超越其他同类企业。从总资产增长率来看，小米公司上市前后总资产增长率呈稳定上升趋势，高于港股同股同权企业均值，优于京东公司等其他样本，与阿里巴巴集团接近。总体而言，上市后小米集团的数据波动幅度较小，抵御市场风险能力不断增强，资产规模增长也在不断加快。

从创新能力分析。创新能力给企业可持续发展提供动力，同时也是企业获得竞争优势的不竭动力，是互联网企业的立足之本。小米公司运用双重股权结构上市后，获得了更多的融资渠道和资金来源，研发投入明显上升，知识产权持有数量和专利数量逐年增加，涉猎范围也逐步扩张。通过技术研发、收购兼并等手段建立起强大的专利储备，从单一的通信软件，逐步向游戏、企业管理、游戏软件等新兴领域扩张。2017年“中国互联网100强企业发明专利排行榜”显示，小米公司历年专利总数14991件，排名第三；发明专利总数1415件，排名第五，2017年发明专利数664件，排名第四，超过了京东、新浪等互联网公司。小米公司在实施双重股权结构后创新能力不断提升，不仅有利于企业的长远发展，同时也吸引更多投资者，企业的融资规模不断扩大。

（二）公司治理最终效果

一是保障绝对控制权。上市前，小米公司进行多轮融资以后，创始人雷军的股权被稀释至仅占31.41%，不再拥有公司的绝对控制权，存在着潜在失控的可能。采取双重股权结构上市后，A类股票为“一股一权”的普通股，B类股票则是投票权比普通股高出数倍的超级投票权股票，不断为公司融入了大量的资金，融资成本相对较低，同时还大幅提高了雷军团队拥有的投票权，保障了创始人对公司的掌控。

二是预防恶意收购。双重股权结构公司发行AB股，A股在市场上流通但表决权弱，B股不流通但表决效益大，在一定程度上削弱了A股表决权。在这种情况下，即使外部存在恶意收购企图，也会受到股权转让限制的影响，导致恶意收购无法完成。同时，企业管理层掌握公司控制权，能够有效克服投票分散的情况，具有更大的谈判底气，提高并购价格，也有助于防止做空等问题。

三是拓宽融资渠道。上市之前，小米公司已完成了多轮大型融资，更多股东的加入使得创始人团队所占股权比例不断下降，虽然通过投票权委托的方式可以享有半数以上表决权，但从长远来看不能根本性解决问题，无法保证所有股东愿意签订投票权委托协议，对小米公司未来的资金需求与战略扩张产生不稳定因素。同时，在非公开市场通过定向融资活动的融资额较在资本市场募集资金相去甚远，采用双重股权结构上市，在保证对公司控制权的同时，可以从市场上募集大量低成本资金。

四是保障公司长远发展。在双重股权的企业中，创始人团队对企业的发展起着关键的风向标作用。如果创始人团队失去对公司的控制权，可能会导致企业的发展偏离目标，新的管理团队可能因为过度追逐短期利益，给企业稳定发展带来了较大的不确定性与隐性风险。小米公司采用双重股权结构上市，减少了发生这种不确定性和风险的可能性。

四、研究结论与建议

研究发现，双重股权结构制度因其特殊的优势，有效保证了创始人团队的稳定控制权，对于规避管理者短视化决策、防止恶意并购、提高融资水平等起到了良性作用。但也有其弊端：降低了对创始人团队的监督和约束，可能会使其他股东利益受损；双重股权结构制度并非适用所有企业，相较于传统行业，具有高增长前景的互联网科技型企业更适合该制度。因此，为了更好发挥双重股权结构制度效用，应不断完善信息披露机制、预警机制、监督机制与惩罚机制，健全诉讼制度，保护中小股东权益，强化管理层责任意识，更好规避双重股权结构制度的短板。