大股东掏空A公司行为研究

蔡文虎

【摘要】本文以 A 公司为例，研究了其大股东掏空行为，从财务指标上分析了大股东掏空行为给公司造成的影响，并提出防范大股东掏空行为的建议。

【关键词】掏空 大股东 股权质押

一、引言

我国资本市场上大股东掏空上市公司的行为层出不穷，屡禁不止。近年来，这一现象有愈演愈烈之势。从“华泽钴镍案”，到乐视网、ST保千以及“鲜言案”，越来越多的大股东以自己的利益为出发点，掏空上市公司，侵占中小投资者的利益，严重伤害了投资者的信心，同时也影响了资本市场健康、有序地发展。因此研究大股东掏空行为并相应提出防范措施十分有必要。

二、案例背景

A公司是一家房地产企业，2011年借壳上市，业务涉及房地产开发、销售代理、物业管理、星级酒店等。2017年公司开始寻求多元化发展，提出了双轮驱动战略“房地产+汽车制造”，进军汽车制造市场。当年公司先后两次实施了重大资产重组，通过非公开发行股份方式收购了两家汽车零部件公司 100%股权，故主营业务增加了汽车核心零部件生产、研发和销售，业务格局由原来单一的房地产业务转变为“高端制造+房地产”双主业格局。

据A公司公告披露，公司前四大股东合计持股78.55%，为一致行动人，股权结构十分集中，大股东牢牢掌握公司控制权。

三、掏空方式

（一）超额现金股利

因大股东所持股份大都为限售股，无法在股票市场上流通，与中小股东相比，大股东无法分享公司股价上涨带来的收益，所以，大股东正常的利益实现形式只有现金股利。上市公司派发高额的现金股利，有大股东掏空上市公司的嫌疑。

查阅A公司历年权益分派实施公告，发现A公司在2014年度及以前每10股派现均在1元左右，2015年度未派现，2016年度每10股派现0.21元，而2017年度每10股派现7元，突然如此高额的派现，公司当年的利润确是并没有显著增长。公司2017年度净利润16.6亿元，当年分红总计确高达28.2亿元，股利支付率高达 170%。再结合A公司股权结构，前四大股东为一致行动人，合计持股78.55%，也就是说，28.2亿元的分红约有22亿元进入了大股东的手里。如此之高的股利支付率，如此之高的持股比例，可以认定A公司大股东通过超额现金股利掏空上市公司，造成了公司的流动性压力，持续经营能力受严重影响。

（二）股权质押

股权质押可以在不丧失控制权的条件下提前套现，因此而受到股东们的钟爱，也是大股东较为常用的一种掏空手段。

根据公告公告披露，A公司前4大股东即大股东及一致行动人，先后多次质押所持A公司股份，截至2019年4月，前4大股东未解押股权质押数量合计28.07亿，占公司总股本数约70%，占其合计持有公司股份数约97%。虽然表面上看，股权质押只是大股东个体行为，不会对上市公司造成影响，但是过高比例的股权被质押，给上市公司带来了相当大的风险，对公司持续经营可能造成重大影响。在股权质押后，大股东仍然拥有上市公司控制权，但是被质押股权的风险却转由质权人承担了，这促使大股东因为风险被轉移而做出侵害上市公司利益的掏空行为。2018年以来，A股市场大面积下跌，上司公司大股东股价质押“爆仓”事件频频发生，甚至导致导致公司实际控制人发生变更，这对上市公司经营状况和中小投资者的利益都造成了严重的影响，对我国资本市场也带来了相当大的负面压力。A公司所持股份几乎全部被质押，股权质押日参考股价在7元左右，而截至 2019年9月20日，股价仅为1.51 元，跌幅超7成。中小投资者利益严重受损，而大股东确在这之前已经通过股权质押套现，这进一步证明了大股东存在掏空上市公司行为。

（三）高溢价收购

近几年，在经济转型的大环境下，并购市场异常火爆。以高溢价为特点的并购趋势，成为近几年并购交易的普遍现象。但是高溢价收购形成的巨额商誉存在着减值等风险，甚至可能成为大股东掏空上市公司的手段，大股东通过高溢价收购将上市公司利益输送给大股东自己或其附属企业。

2017年度，A 公司先后实施了两次重大资产重组，通过非公开发行股份的方式收购了大股东附属的两家的企业 100%的股权。商誉分别达16.29亿元和53.50亿元，其中一笔收购溢价率更是超过100%。巨额的商誉，评估价格又是否合理呢？而在2018年度，A公司公司又对这两次重大资产重组形成的商誉计提了近10亿元的减值，这不免让人怀疑其当初收购的动机就是掏空上市公司，而不是重组加强协同效应。

（四）直接占用资金

直接占用资金，是指大股东及其附属企业非经营性占用上市公司资金的行为，这种行为大多是长期地、无偿地占用，在我国上市公司时有发生。直接占用资金因其直接、高效，成为大股东最常用的手段，也是最重要的掏空手段。

2019年4月，A公司发布公告称：经自查发现存在控股股东及其关联方资金占用的情形，触发其他风险警示，公司股票将停牌1 天。复牌后股票被戴帽“ST”。为收购房地产项目，2018年A公司全资子公司未履行相应内部审批决策程序分别与多家大股东附属企业签订了《不动产意向协议》，并按协议约定，分别向前述公司支付了13.72亿元和5.87亿元的部分收购款，分别账列预付账款、其他应收款（计提坏账准备2，935万元）。为收购房地产项目和项目公司股权，2018年A公司未履行相应内部审批决策程序与多家大股东附属企业签订了《不动产意向协议》，并按协议约定，分别支付了1.45亿元和8亿元的部分收购款。公司子公司于2018年9月销售并于2018年12月办妥产权过户手续的售房款28，828.59万元被实际控制人及其附属企业占用。鉴于上述资金的实际流向，根据大股东资金占用的一般情形，且公司尚未取得相关房地产项目或股权，可将上述款项认定为资金占用行为。2018年度，大股东及其附属企业非经营性占用上市公司资金累计发生金额为32.9亿元，严重影响了公司的持续经营能力和偿债能力。

四、掏空的影响

大股东掏空行为对上市公司持续经营能力、公司价值都造成了较大的负面影响。本文主要从财务指标分析大股东掏空行为对 A 公司造成的影响。

（一）盈利能力分析

2019年上半年，虽然国内外经济形势不确定性增加，但是 A 公司因大股东掏空公司，给公司造成了经营压力，公司也遇到了前所未有的困难，经营业绩出现了不小的下滑。根据公司年报，2018年度，公司总资产、净资产、营业收入、净利润等指标同比均有所下滑，其中：2018 年末公司总资产 367.81 亿元，较期初减少71.59 亿元，下降16.29%;归属于上市公司股东的净资产146.25亿元，较期初减少33.26亿元，下降18.53%;2018年度实现营业收入 89.70 亿元，同比减少37.33亿元，下降29.39%;实现归属于上市公司股东的净利润为-5.73亿元，同比减少21.74 亿元，下降 135.81%。2019年1-6月，公司实现营业收入38.61亿元，同比减少11.66亿元，同比下降23.20%;实现归属于上市公司股东的净利润-2.19亿元，同比减少9.03亿元，同比下降132.12%。从 2018 年开始，公司处于持续亏损状态，而这之前，大股东开始了其掏空行为。所以大股东掏空行为严重影响了公司的盈利能力，使公司盈利能力明显恶化，企业经营效益出现亏损。

（二）偿债能力分析

因大股东掏空上市公司利益，使A公司流动性风险凸显。据 2019 年半年报，A公司速动比率0.26，去年同期为 0.36，偿还流动负债压力明显;流动比率0.94，去年同期为1.31，短期偿债能力承压非常明显;现金比率7.50%，去年同期为9.35%，即时支付现金能力下滑。2018年12月，A公司因资金周转困难，未能如期足额兑付其公司债，首次爆发债券违约， 公司也因此被诉讼。此后，多笔债券无力偿付，皆被债权人诉讼，公司一直在债务漩涡里挣扎。截至2019年9月，A公司作为被告的未决小额诉讼案件共计13笔，涉及金额约960万元。而大股东对上市公司有巨额资金占用迟迟未结，致使A公司目前流动性危机仍未缓解，经营情况也受到较大的影响。

（三）成长能力

据2019年半年报，A公司营业收入增长率-23.20%，去年同期为-19.63%，营业收入加倍下滑，前景暗淡;营业利润增长率-125.94%，去年同期为20.47%，经营业绩承受明显压力;净利润增长率-132.12%，去年同期为8.39%，企业成长潜力停止扩张转入收缩;总资产增长率-4.73%，去年同期为-2.48%，公司的稳定经营受到威胁。大股东掏空行为，致使A公司失去了成长能力，前景堪忧。

五、防范建议

（一）优化公司股权结构

本案例中，A 公司大股东一致行动人持股比例合计78.55%，典型的“一股独大”，拥有绝对的控制权，中小投资者几乎没有话语权，利益无法得到保护，因此上市公司要注意股权结构的合理性，优化股权结构，形成多方相互制衡局面，避免“一股独大”局面的出现。

（二）完善对高溢价收购的市场监管体制

完善市场外部监管制度才能对上市公司的高溢价收购行为进行监管和制约。市场监管部门应该完善监督机制，在高溢价收购整个过程中都要充分发挥监督职能，尤其是在对大股东关联方的高溢价收购需要格外关注。另外应加强对资产评估机构的监管与惩罚措施、提高相关从业者的职业道德，以避免虚假评估事件发生。

（三）完善内部治理结构

本文案例中A公司具有完整的董事会和监事会架构，而大股东仍能成功实施掏空，公司治理结构和内控制度形同虚设，原因在于大股东掌握绝对控制权，董事会、监事会失去了应有的独立性，未能形成有效地制衡。因此，要解决此类问题，首先应先恢复公司治理结构的独立性，确保董事会对全体股东的利益负责，将独立董事的利益与中小投资者的利益建立联系，从而独董能成为中小投资者的代言人。还有要保障监事会的监督权，明确其任务和职   责。最后，建立健全公司内部控制制度，并严格保证制度有效执行。

（四）加強信息披露透明度

信息披露不完全、不及时，会加剧大股东和中小投资者的信息不对称，降低了公司信息的有效性，势必会加剧大股东和中小股东之间的委托代理关系。A公司多笔非经营性资金占用均未披露或未及时披露，这才给了大股东连续掏空上市公司的机会。因此规范交易行为，保护资本市场的有效性，提高信息披露的透明度十分关键。

（五）加大违法惩治力度

从当前资本市场的情况来看，这类行为的违法成本较低，而所带来的收益确是很高的，  违法所能获得的收益超过了违法所付出的成本，那么，大股东就有较强的动机违法掏空上市公司，以获得利益。希望有关部门能够完善制度，制定相应的此类违法问题的处罚措施，提高违法成本，以便于对违规者实施严格地监管和约束。

参考文献：

[1]La Porta R， De Silanes F L， Shleifer A. Corporate Ownership Around the World[J]. The Journal  of Finance， 1999

[2]La Porta R， Florencio L D S， Shleifer A， et al. Investor Protection and Corporate Governance[J]. Working Paper， 2000.

[3]洪昀， 李婷婷， 姚靠华. 融资融券、终极控制人两权分离与大股东掏空抑制[J]. 财经理论与实践， 2018.

[4]郭孟竺，王艳丽. 大股东掏空及其治理分析[J].财会通讯， 2018，（17）.

[5]唐建荣， 朱婷娇.金字塔控股结构与终极控制者隧道效应研究[J].商业研究， 2017，（05）.