融资约束异质性对企业杠杆率的影响

企业杠杆率的形成，受制于内生的融资约束。在构建动态投融资模型基础上，基于2008—2017年度A股1033家上市企业年度数据，从企业产权性质（国有企业和非国有企业）和企业规模（大型企业和中小型企业）两个维度，通过分位数回归实证检验不同融资约束条件下企业杠杆率的差异性，研究发现：国有企业和大企业由于融资约束小，更容易加杠杆，造成杠杆率居高不下；在融资约束条件下，信贷资金存在错配现象，大量资本流入到经济效益较差的企业，一些大型国企对中小民企具有明显的资金“挤出效应”，并且这种挤出效应具有明显的规模效应。在当前“结构性去杠杆”大背景下，应通过优化杠杆结构，让资金和资源更多地流向效益好、收益高的企业、行业和部门，破除政府隐性担保，加大对中小企业和民营企业的金融扶持力度，保证非国有企业和中小型企业的发展空间，营造公平竞争的融资环境。

一、引言及文献回顾

防范和化解系统性金融风险对于我国金融健康发展具有重要的战略意义。鉴于高杠杆所带来的潜在风险，推进供给侧结构性改革，分部门、分行业把杠杆率降下来成为当前乃至今后很长一段时间我国供给侧改革的重点。非金融企业部门内部杠杆率存在结构性分化，杠杆结构明显分化趋势使得我国宏观政策操作面临诸多不确定性，增加了政策操作难度。根据中国社会科学院国家资产负债表研究中心所给出的数据，截至2017年一季度我国非金融企业部门宏观杠杆率为157.7%，远高于国际警戒线90%的阈值，国有企业债务占全部企业债务的60%①，国有企业以及处于产业链上游的大型企业成为高杠杆的“典型代表”。另一方面，当前我国社会面临的一个紧迫任务是如何纾解中小民营企业“融资难”“融资贵”的难题，中小民营企业融资不足已经成为我国宏观经济下行中的一个重要压力。上述企业杠杆率出现两极分化的现实结果，促使我们不得不思考：不同性质、不同规模企业杠杆率存在显著差异的内在理论逻辑是什么？现有杠杆率结构会对不同企业发展产生什么微观效应？宏观政策操作应该如何应对这种结构分化的企业杠杆率。

融资约束这一概念最早产生于财务会计理论，通过阅读早期文献研究我们能够清楚地看到，针对市场行为和相关理论的研究都是基于市场有效的原则，企业无论是通过生产经营所产生的内部积累抑或是通过外部借债等方式所获得的资本能给企业带来相同的效用，因此企业资本结构不会对生产经营活动产生影响。出于对现实的考量也可以发现，资本市场并非完全有效，根据Greenwald、Stiglis和Weies的研究可知，信息不对称会对企业融资成本产生影响，加之融资约束与企业内外部融资成本之间存在正相关关系［1］，那么企业资本结构会同时受到二者的影响，进而企业杠杆率会产生差异性。Kaplan和Zingales在总结之前研究的基础上提出了融资约束定义即信息不对称、代理问题等造成的市场无效进而使得内外部融资成本和融资结构性差异［2］。

针对融资约束对企业产生的影响，国内外研究主要集中在融资约束与企业所有权结构、企业信息披露状况以及企业创新等方面。Tian研究显示，出于维护社会稳定和经济发展的目标，国家会帮助面临困难的国有企业进行兜底，进而造就了其与非国有企业之间融资约束产生的差异［3］。钱明提出企业信息披露越充分越有益于缓解融资约束［4］，从而有助于缓解企业融资状况。Brandt and Li指出我国的银行对不同所有制企业存在贷款歧视，大型企业、国有企业在信贷政策和融资渠道上更占优势［5］，因而具有更低的融资约束。张璇等指出融资约束严重制约企业的成长发展［6］，其最直接的体现就是企业杠杆率存在差异。黄宏斌指出信息不对称与代理问题的差异使得企业融资程度也具有差异性［7］，进而对企业融资成本和资本结构产生影响。张杰通过实证研究发现融资约束对中小民企研发投入的抑制作用显著高于国有企业［8］。刘小玄和周晓艳研究发现我国金融资源配置与企业盈利能力之间呈弱相关的特征，很容易造成盈利能力不强的企业加杠杆进而导致资源的错配现象［9］。饶品贵和姜国华得出我国信贷资源在行业内部错配现象尤其是在国企与非国企之间体现得最为明显［10］。鞠晓生的研究显示融资约束会降低企业的创新投入从而降低企业外部融资，间接影响了企业杠杆率［11］。张远飞发现融资约束会使得企业经营变得困难，从而减少企业的投资行为，降低杠杆率［12］。战明华研究发现企业融资异质性导致信贷资源配置在不同类型和层次的企业之间是非均衡的［13］。Wurgler研究表明处于优势地位产业的融资能力要明显强于其他产业，长期以来国有企业和大型企业处于产业链的上游，在整个产业链中处于绝对优势和主导地位，因而相对于非国有企业和中小型企业而言能够得到信贷政策的倾斜［14］。Lietal研究发现国有企业无论是在负债率还是长期负债占比方面都要显著高于其他企业［15］。曾颖和陆正飞认为企业信息披露程度与企业的融资约束成负相关关系，这同样也是国企、大型企业与非国企和中小企业杠杆率之间存在差异性的原因［16］。

上述文献为理解企业杠杆率的差异性提供了有益参考，但没有提供一个统一的理论分析框架，并且缺乏分析不同融资约束条件下企业杠杆率分化的形成机制；与此同时，现有文献尚未分析企业杠杆率分化对企业发展具有的微观效应。本文的边际贡献在于：（1）在Almeida et al.和Han&Qiu模型基础上了，构建了三期动态投融资决策理论框架，重点考察融资约束异质性企业杠杆率的差异化反应，从理论上剖析了杠杆率差异化背后的企业投融资决策机制；并基于2008—2017年A股上市公司的数据为样本进行实证检验，实证结果印证了理论推导的自洽性；（2）原有研究范围主要集中在企业性质（国企和非国企），对于企业规模（大型企业和中小型企业）研究较少，本文同时从企业性质（国有企业和非国有企业）与企业规模（大型企业和中小型企业）两个维度进行分析，使得研究结论更加稳健，是对原有文献研究的补充；（3）本研究从经验层面考察了杠杆率显著差异对企业发展的微观效应，研究结论表明，在融资约束条件下，大中型国有企业对中小民营企业具有明显的信贷资金“挤出效应”，该研究结论具有明显的宏观经济政策操作蕴含。

二、理论分析及研究假设

（一）模型设定

借鉴Almeida et al.［17］和Han &Qiu［18］模型，引入三期动态投融资决策模型，按照现有文献通常做法假定企业风险偏好中性。假设企业在初始t0时期拥有现金流量为常数C0，企业从银行融资B0后投资固定资产I0和支付股息D0，剩余现金为S0；t1时期企业收到现金流C1后②，继续从银行融资B1后投资固定资产I1和支付股息D1；t2时期企业用前两期投资获得收益来偿还银行贷款B0、B1和支付股息D2。

模型假定企业在t0时期和t1时期的固定资产投资在t2时期实现收益，企业生产函数设定为经典的科布-道格拉斯函数，为不失一般性将其函数设为T（g）和H（g）,根据经典生产函数性质，可知：

进一步假设企业固定资产投资在t2时期的支付比例p恒定，企业利用固定资产作为抵押品向银行贷款的抵押率为1-τ，且p，τ∈（0，1）根据上述假定则有：

为简化分析，采用Almeida et al.［17］和Han &Qiu［18］的做法，假设企业持有现金的收益率为0，贴现因子为1，则企业在3个时期的股利支付函数分别为：

其中，K（I0）=T（I0）+pI0，L（I1）=H（I1）+pI1。

根据企业价值最大化原则，由（3）式将不同时期的股息支付期望收益相加，可以得到企业投资的最大净现值为：

由上述分析可知，（4）式求解的约束条件为（2）式和（3）式。

（二）模型求解

在上述模型分析框架下，本文以企业面临的融资约束作为切入点，根据企业面临融资约束的大小进行分列求解③，以期从理论上推导出不同融资约束条件下企业投融资决策机制，进而揭示不同企业杠杆动态调整的内因。

1.融资约束小的企业投融资决策机制。由于融资约束小的企业具有足够的融资能力，因而其会按照边际收益等于边际成本的最优经济法则来安排最优的投资水平，即：

根据式（5）可知，企业在t1时期的固定资产投资与t1时期的现金流C1无关，这表明无论投资项目未来收益以及外部环境如何，低融资约束企业可以通过现金流持有或通过向银行融资两个渠道来满足其投资需求。企业具有提升杠杆率的潜在驱动力。

2.融资约束大的企业投融资决策机制。融资约束大的企业进行生产经营决策时更容易受到信贷约束的限制，必然使得其实际投资水平与最优投资水平之间存在差异。在这种情况下，企业会整合内部融资与外部融资的有限资金在不同时期的项目之间进行最优跨期配置。因此企业在t0时期和t1时期把现金流留存不进行股利支付就是最优策略，同时企业会尽最大可能向银行借款以便获取更多的外部融资。此时：

整理可得：

其中，φ=1-p+τp。

在信贷约束限制下，企业会通过选择现金持有来实现企业价值最大化，目标函数为：

对上式关于S0求偏导，得到一阶条件为：

根据式（9）可知，企业在t0时期应该持有的现金流C0需要在当期与下一期的资本边际产出之间作出权衡。企业的投资决策更多取决于自有资金的跨期配置，企业不具有高杠杆率的能力。

3.经验假设。根据“财务危机成本假说”观点，国有企业的财务危机成本要远远低于非国有企业，出于减小财务危机而控制企业杠杆率的动机较小，变相加剧了国有企业过度负债的状况；加上我国商业银行信贷资金构成了企业债务资本的直接来源，国有企业和主要商业银行同为国家控股的属性导致二者形成了更为紧密的联系，这种长时间、多方面的融合也就降低了商业银行对国有企业资质评估成本，形成了借贷过程中的比较优势，商业银行“钟情”国企、“歧视”非国企的行为一方面造成了国有企业杠杆率逐渐上升，另一方面导致非国有企业借贷困难，从而使得非金融企业内部杠杆率之间产生分化现象。由此，提出如下假设：

H1：融资约束小的国有企业具有高杠杆；融资约束大的非国有企业具有低杠杆，并且国有企业与非国有企业部门杠杆率之间存在分化的趋势。

从企业横向发展的视角看，国有企业与非国有企业之间杠杆率出现分化，从企业产业链纵向视角看，我国产业链上游主要集中分布着大型企业（尤其是诸多大型工业企业），中小型企业则分布在产业链下游（主要集中的是第三产业以及科技服务型企业）。Kiyotaki and Moore提出的“信贷约束低压机制”表明企业从银行获得贷款的额度取决于企业资产的价值［19］，由于上游大型企业规模大、可抵押的产品多、经营的不确定性和风险较低等原因，相比较中小企业而言大型企业面临较低的融资约束，银行在资金分配上愿意将更多的资金借给大型企业，间接造成了大型企业杠杆率高，下游的中小型企业杠杆率低。根据林毅夫新结构主义经济学有关理论可知结构性特征是影响发展中国家经济平稳运行的重要因素［20］,在我国非金融企业部门内部，资金主要流入上游大型企业，而从企业盈利能力方面看，下游企业明显优于上游的大型企业，因此，二者之间存在结构性矛盾，提高产业链下游中小型企业的生产能力、加大资金的扶持力度，不仅能够提高下游工业企业的获利能力和创新能力，还能增加对上游大型企业的商品需求，有利于提高上游企业的资金利用效率，从而降低其杠杆率。基于此，提出如下假设：

H2：大型企业融资约束弱杠杆率高，中小型企业融资约束强杠杆率低，资金在不同规模企业之间存在错配的现象。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取了A股上市非金融公司2008—2017年财务数据为样本，并且做了以下处理：（1）剔除了金融类公司、ST、PT等具有退市风险或者是风险警示公司样本；（2）剔除了当季IPO公司以及H股和B股上市公司样本；（3）剔除了样本缺失、不连续以及有异常值的公司。共获取样本量为10330个。为了防止样本异常值，所有样本数据进行了1%的缩尾处理，样本数据来源于WIND数据库，实证检验采用计量软件stata15.0。

（二）变量选取

牛慕鸿［21］、纪敏［22］等的研究中以资产负债率作为企业杠杆率的代理变量，对于融资约束的衡量最早是由Kaplan和Zingales提出用财务状况作为划分企业融资约束的依据。目前对于融资约束（FC）指标体系的构建方法包括Lamont提倡采用KZ指数法［23］，Whited和Wu提出的WW指数［24］，以及Hadlockh和Pierce所构建的SA指数法［25］。KZ指数法和WW指数法，主要是以企业的现金流和资金杠杆等具体指标作为核心变量，根据鞠晓生的研究可知，采用SA指数法来衡量企业融资约束能有效避免WW指数和KZ指数带来的内生性问题，因而本文采取SA指数法，其具体计算方法为：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。同时，由于上述采用SA指数法计算所得值为负数，采用取绝对值的方式来进行回归。其他控制变量参照苏冬蔚和曾海舰［26］、肖泽忠和邹宏［27］以及蒋灵多［28］等的文献研究，模型中的控制变量选取如下：企业资产收益率（roe）、前十大股东持股比例合计（largest）、营业收入同比增长率（growth）、企业成立年限（age）。

（三）模型设计

表1 变量的定义

根据彭克强等［29］、蔡玉蓉等［30］的研究，为保持数据的平稳性使得核心解释变量与被解释变量呈现较好的分布状况，对模型进行对数化处理。考虑到估计结果的可解释性以及方程中各个变量的实际含义，采用半对数模型，为检验假设1和假设2，分位数回归模型（1）、模型（2）设定如下：

其中，i1表示企业产权性质（i1=1表示国企；i1=0表示民企），t为时期，X为控制变量。若企业性质为国企且回归结果系数β1为正数，若企业性质为民企且回归系数β1为负数，则假设1得到验证。

其中，i2表示企业规模（i2=1表示大企业；i2=0表示中小企业），t为时期，X为控制变量。当企业规模为大型企业时且β1回归结果为正数，说明大型企业更加容易加杠杆，当企业规模为中小型企业且β1回归结果为负数，则说明中小型企业存在被动去杠杆。假设2得以验证。

四、描述性统计及检验结果

（一）描述性统计

表2 变量描述性统计的结果

表2报告了变量的描述性统计量。表2显示，lnlev、FC、roe均值分别为-0.7738、2.8173和0.0759，营业收入（growth）同比增长率均值为0.2056，前十大股东持股比例（largest）均值为38.58%。

（二）变量的相关性分析

表3 相关系数矩阵

表3报告了变量的相关系数。表3显示，FC与lnlev、age与lnlev、largest与lnlev以及roe与lnlev的相关性系数在1%的水平上分别为0.1055、0.0512、0.0861和-0.073。

（三）实证结果分析

表4和表5回归结果表明，国有企业与成立年限交互项在各个分位点回归结果均在1%的水平上显著为正，民营企业与成立年限交互项在各个分位点回归结果均在1%的水平上显著为负，表明国企具有加杠杆、民企存在被动去杠杆的特征，国企相对民企来说具有更高的杠杆率，国企相较于民企具有融资的优先权，国企拥有比民企更加宽松的融资环境；无论是国有企业或是民营企业，其杠杆率系数绝对值差值随着分位数的增加而增加，表明年限越长的企业更容易提高企业杠杆率，这主要在于年限长的企业一般规模相对较大、抵押资产较多，加上成立年限越长与银行联系更加密切，容易形成“关系型融资”，获得融资的比较优势。进一步分析发现，国企内部25%分位点与75%分位点杠杆率回归系数差值为0.0147，要远远低于国企25%分位数与民企75分位数回归系数之差的0.0766，表明随着成立年限的增加，资金在不同性质企业之间存在严重的分化趋势，年限越长的25%国企远具有比年限较短的75%民企更加不对等的融资地位，研究结论较好解释了最近几年我国信贷市场上存在的老牌国企频频为年轻民企提供“过桥”资金的违规乱象。综合上述分析，假设1得以验证。

表4 国有企业分位数回归结果

表5 民企分位数回归结果

表6 大企业分位数回归结果

表7 中小企业分位数回归结果

表6和表7回归结果可知：一是大型企业相较于中小型企业面临更小的融资约束，具体表现为大型企业在1%的显著性水平下各个分位点的回归结果均为正数，拥有较高的杠杆率，中小型企业在1%显著性水平下各个分位点回归结果均为负数，杠杆率较低，结合前述分析可知，大型企业与中小型企业之间杠杆率呈现分化差异。二是大型企业在25%分位点和50%分位点的系数差异为0.1214，50%与75%分位点回归差异为0.0809，差异在逐渐缩小。这说明相比较而言，资金主要流向规模更大的大型企业，它们容易通过借债的方式提升企业杠杆率。中小规模企业在25%分位点与50%分位点的差异为-0.1214，在50%与75%分位点的差异为-0.082，差异在逐渐加大，揭示了规模越小的中小企业杠杆率下降越大的特征。主要原因在于企业融资约束差异造成了不同规模企业杠杆率之间的分化差异，即使是在同一类型企业内部，由于规模、会计制度、抵押物的多少等因素，规模越大的大型企业相对来说更容易借入资金，规模越小的中小型企业融资更困难，杠杆率持续走低。综合上述分析，假设2得以验证。

（四）微观效应分析

图1 大型企业、中小型企业资产收益率同比变化率

图2 国有企业与非国有企业资产收益率同比变化率

随着认识不断深化，当分析国有企业与非国有企业、大型企业与中小型企业杠杆率差异时，应当注意：以借款方式进行融资，当企业将所借资金投入到获利能力强的项目或者领域，产生了与之相匹配的收益时，这种生产方式才可持续，一旦未能形成有效的投资收益，会使企业面临巨大的还本付息压力，从而面临巨大的财务风险，而这种风险经过银行等信贷部门的传导，会对整个经济体产生巨大的冲击。前述分析中我们可以看出，大型企业、国有企业与中小型企业、非国有企业杠杆率之间呈现出分化趋势，具体表现为大企业、国有企业杠杆率高企，中小企业和非国有企业一直存在加杠杆的困境。此外，通过对大型企业与中小型企业、国有企业与非国有企业资产收益率同比变化率趋势图（图1、图2），不难看出，大型企业、国有企业债务高企，而资产的获利能力却没有得到相应的提高，中小型企业和非国有企业在市场竞争中处于弱势地位，虽然有比较好的获利能力，但是却很难获得资金的支持。

大型企业、国有企业与中小型企业、非国有企业的杠杆率、资产收益率之间呈现出来的逆趋势揭示了我国企业部门资金存在错配现象，资金大多流向了经济效益低的企业部门，呈现出“高杠杆、低收益”的不正常现象。具体表现为：一方面是大型国有企业债务高企，而资金的利用效率较低；另一方面是诸多盈利能力强的中小型非国有企业面临融资难的问题，大型国企的高杠杆率没有带来相应的现金流量就变相导致了中小民企融资难的困境，从而形成了对中小民企的“挤出效应”，其更深层次的影响是资金错配带来的不可持续问题经过累积很容易引发系统性的金融风险。

基于上述分析，提出下列假设：

H3：由于融资约束的叠加效应，大型国有企业对中小民营企业存在明显的信贷资金“挤出效应”。

表8 “挤出效应”的分位数回归结果

为检验假设3，设立模型（3）：

其中，在加入交互项之后，若大型国企融资约束回归系数β1显著为正，中小民企融资约束回归系数β1显著为负，说明融资约束小的大型国企对融资约束大的中小型民企存在显著的“挤出效应”。

由表8可知，大型国企各个分位点回归结果在1%的显著性水平下均为正，并且这种效应随着分位点的扩大不断减小，中小民企回归结果在1%显著性水平下均为负，并且回归系数随着分位数的扩大不断加大，上述原因与前文分析相同。纵向来看，不同分位数点上，国有大型企业杠杆率系数与中小民营杠杆率系数的差值皆为正数，说明大型国企对中小民企存在明显的挤出效应，但是随着分位数点增加，二者系数之差逐渐缩小主要是由于大型国企回归系数递减，中小民企回归系数递增，二者趋势相反，导致上述回归结果的递减。结合回归系数的变化趋势来看，规模越大的大型国企杠杆率提升幅度更大（25%分位数的回归系数最大），规模越小的中小民企杠杆率下降的幅度更大（75%分位数的回归系数下降最大），因此规模越大的国有企业对规模越小的中小民营企业的挤出效应更强。此外，通过对比25%分位数大型国企与50%分位数的大型国企对中小民企的挤出效应，同样可以发现，25%分位数的大型国企比50%分位数的大型国企对中小民企的挤出效应更强，假设3得到验证。

五、研究结论与政策启示

当下我国企业杠杆率亟待解决的问题是结构性失衡，其最主要的体现就是企业杠杆存在结构性分化，一方面，国有企业债务占全部企业债务的60%，国有企业以及处于产业链上游的大型企业成为高杠杆的“典型代表”，另一方面，中小民营企业面临着“融资难”“融资贵”的困境。融资约束的现实决定了不同企业具有差异化的投融资行为，以期实现市值的最大化。现有研究认识到企业融资约束的存在，但是目前还缺乏一个标准的理论分析框架来探讨不同融资约束企业的最优投融资策略，并且缺乏分析不同融资约束条件下企业杠杆率分化的形成机制。

本文借鉴Almeida et al.和Han &Qiu模型，引入三期动态投融资决策模型，重点分析企业内生性融资约束异质性条件下企业的最优投融资策略，从企业融资约束异质性视角考察非金融企业杠杆率的差异，并基于2008—2017年度A股1033家上市非金融企业作为研究样本，从企业所有制（国有企业和非国有企业）和企业规模（大型企业和中小型企业）两个维度，通过分位数回归的方法，实证检验不同融资约束条件下的企业杠杆率的差异性，结果结论有以下主要两点：（1）融资约束较低的国有企业、大型企业杠杆率一直处于高位，融资约束较高的非国有企业、中小型企业杠杆率处于低位，并且资金在国企与非国企、大型企业和中小型企业之间错配的现象直接造成非金融企业部门杠杆率的分化；（2）融资约束的叠加效应使得资金更多地流向融资约束较低的大型国有企业，大型国有企业对中小民企存在明显的资金“挤出效应”效应，并且这种“挤出效应”具有显著的规模效应，使得中小民企面临更加“融资难”“融资贵”的尴尬处境。

本文政策建议如下：第一，完善金融市场，拓宽中小民企的融资渠道，完善不同层次的资本市场，加大对中小企业和民营企业的金融扶持力度，通过优化杠杆进行结构性调整，让资金和资源更多地流向效益好、收益高的企业、行业和部门；第二，抓住时机，通过引入“竞争中性原则”的方式，破除政府兜底、预算软约束，逐步弱化国有大型企业在金融市场中的优势地位，确保不同市场主体具有公平竞争的融资环境；第三，在去杠杆过程中要防止“国进民退”的现象，防止国有企业挤占非国有企业和中小型企业的发展空间；第四，中小企业应当严格规范企业内部管理，健全财务管理制度，专注于主营业务，提高企业资金管理水平和资金使用效率，避免经营决策过程中的失误、避免投资决策失误、避免“铺摊子”、随意扩大经营范围。控制银行和房地产市场杠杆率，加强宏观审慎管理。［31］此外，中小企业可主动加强与银行的沟通联系，定期向银行提供企业的财务报表，提升企业的信用等级和企业形象，增强银行等资金供应者的信心。

注释：

①来源于《国家金融与发展实验室论文》。

②由于投资收益的不确定性，假定C1是随机变量，满足均匀分布F=［C1C1］⊂R。

③采用Almeida et al.和Han &Qiu的定义，融资约束小的企业是指凡是能够提升企业净现值的投资项目均能以微小成本获得外部融资；融资约束大企业是指企业受到资金约束限制，最优资金不能有效投资到正净现值投资项目，从而导致企业没有足够信用获得更多外部融资。