2020：新三板契机

易强

继科创板之后，公募基金的投资范围再度扩大。

1月3日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引（征求意见稿）》（下称“《指引》”），拟允许公募基金投资新三板。

根据《指引》第四条及第五条，有权限投资新三板的基金类别限于股票基金、混合基金及债权基金三类，其投资标的则仅限于新三板精选层股票。

第六条则明确规定：“基金管理人应当按照《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》等法规规定，加强投资组合的流动性风险管理，选择流动性良好的精选层股票进行投资，并审慎确定投资比例。”

对成交量长期低迷不振——尽管自2019年10月以来已有所改善——的新三板来说，公募基金若加入竞价队列，无疑将进一步改善其流动性与估值。

受此消息影响，三板做市指数大幅上扬，自1月3日至1月13日的涨幅为7.59%，领先其他主要股指。同期，新三板个股涨幅超过100%的有28只，超过200%的有6只，涨幅最大的是蓝色未来，高达685.72%。

同期，中小板指和创业板指涨幅分别为4.54%和5.58%，上证综指、深证成指及沪深300的涨幅则分别为0.98%、3.77%和1.25%。

对公募基金而言，新三板被纳入投资标的，也有利于其优化资产配置，但与此同时，也给自身的投研实力带来更多挑战。

三大利处

证监会表示，上述《指引》的出台，是对2019年12月中央经济工作会议相关精神的落实。

根据《中央经济工作会议公报》，2020年要抓好6项重点工作，其中“完善产权制度和要素市场化配置，健全支持民营经济发展的法治环境，完善中小企业发展的政策体系”及“稳步推进创业板和新三板改革”被列入“深化经济体制改革”（即第6项重点工作）的重要环节。

新三板被认为是民营经济融资与发展的重要舞台。而在中国，民营经济每年贡献了50%以上的税收，创造了60%以上的GDP，以及70%左右的出口，提供了80%左右的就业。

Wind资讯显示，截至1月14日，在新三板挂牌的公司已经达到8883家，民营企业、外资企业、公众企业、集体企业、地方国有企业、中央国有企业及其他企业分别有7971家、109家、314家、7家、383家、78家、21家，民营企业占到89.73%。

在8883家新三板公司中，采取做市转让方式进行交易的有682家，其中民营企业有600家，占到87.98%。截至1月14日，做市转让的新三板公司市值合计3896.56億元，其中民营企业市值合计2933.17亿元，占到75.28%。

在682家采取做市转让的新三板公司中，市值超过百亿元的有6家，其中民营企业有3家，即神州优车、君实生物及华强方特，市值依次为375.73亿元、253.89亿元及130.54亿元，市值排名分列第一、第二及第五位。

根据证监会发布的关于上述《指引》的《起草说明》，允许公募基金投资新三板挂牌公司，至少有三大利处：其一是有利于改善新三板投资者结构，壮大专业机构投资者队伍，提升市场交易活跃度，降低中小企业融资成本;其二是有利于逐步推动基金管理人充分发挥专业管理能力，形成健康、灵活、长期的投资机制，充分发挥机构投资者在多层次资本市场的综合作用，支持国家创新发展战略;其三是有利于拓展公募基金投资范围，帮助投资者分享创新创业型企业成长红利。

机构投资者

第一大利处当然主要作用于新三板本身。

根据Wind资讯，目前参与投资新三板的机构投资者包括PE/VC、信托、基金专户、券商、银行、保险公司等多种类型，也不乏上市公司参股新三板挂牌公司的案例。

不过，由于挂牌公司信息披露并不充分，相关数据不完整。

例如，Wind资讯只能提供520家新三板挂牌公司的PE/VC投资数据。在该520家公司中，采取做市转让方式的只有64家，其余456家皆采取协议转让方式进行交易。截至1月14日，PE/VC对该520家公司的累计投资金额达到5940.39亿元。

在该520家公司中，参投PE/VC机构数量最多的公司是活力天汇，共有25家PE/VC参与投资，累计投资金额为15.43亿元;PE/VC投资金额最多的公司是神州优车，共有18家PE/VC参与投资，累计投资金额达到157.65亿元。

Wind资讯同时显示，将新三板纳入投资范围的信托/私募、集合理财、券商资管及基金专户产品达到8007只，但是，进入2020年之后，披露最新净值的只有369只，其中信托/私募产品有314只，券商集合理财及资管产品分别有54只和1只。

券商、银行、保险公司及上市公司有时会通过参与定增的方式投资新三板。例如，1月9日，客家银行发布公告称，库尔勒银行股份公司认购了该公司非公开发行的股份220万股。

此外，上市公司有时还会通过并购重组的方式投资新三板。

例如，1月10日，三维通信发布公告称，拟将持有的紫光网络56%股权出售给紫光通信，以换取后者14.91%股份。

根据Wind资讯，截至1月14日，上市公司参控新三板公司共计1046家，其中429家通过做市转让方式进行交易，617家通过竞价转让方式进行交易。

不过，无论参与投资的是上述哪类机构，在过去几年，因为新三板流动性不足，如何退出始终是一个难题。

例如，以2016年之前挂牌并采取做市转让方式进行交易的588家新三板公司来说，其2016年至2018年各年的合计成交量依次仅有107.59亿股、94.29亿股、34.48亿股，成交量一路下滑。

就目前而言，转板似乎是最为理想的退出通道。根据Wind资讯，截至1月14日，转板公司共计82家，其中在上交所科创板上市的有8家，在上交所主板上市的有28家，在深交所创业板上市的有36家，在深交所中小板上市的有10家。

最新转板成功的公司是泰林生物。这家公司成立于2002年1月，2015年8月在新三板挂牌，简称泰林生物，2018年2月摘牌，2020年1月14日在创业板上市。

精选层门槛：100万元

至于公募基金获得投资权限之后，新三板的流动性会在何种程度上得到改善，还需要进一步观察。

根据《指引》，公募基金只能投资新三板的精选层股票。

之所以有这种限定，按照其《起草说明》的解释，是为了“从源头上防范基金投资风险，引导基金选择相对优质的投资标的”，因为“目前，新三板挂牌企业在公司规模、股权结构、发展阶段等方面均存在较大差异，挂牌企业投资价值、二级市场交易流动性分化明显”。

根据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》，在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，可以申请公开发行并进入精选层。挂牌公司申请公开发行并进入精选层时，应当符合下列条件之一：

（1）市值不低于2亿元，最近两年凈利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%;（2）市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正;（3）市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%;（4）市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。

挂牌公司完成公开发行并进入精选层时，除应当符合上述办法第十五条规定条件外，至少还要符合下列4项条件：（1）最近一年期末净资产不低于5000万元;（2）公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人;（3）公开发行后，公司股本总额不少于3000万元;（4）公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%;公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%。

根据全国股转公司发布的公告，2019年12月30日，新三板全面深化改革第一阶段业务成功上线，自即日起，投资者投资新三板的门槛是基础层200万元、创新层150万元、精选层100万元。这意味着，个人投资者若要投资新三板，公募基金将提供一个选择。