国内证券市场定向可转债立法缺陷及完善措施研究

易 贰 马 静

(上海财经大学 法学院，上海 200433)

一、定向可转债的定义及特征

定向可转债，即定向发行的可转换公司债券，在法律上没有明确的定义。关于可转换公司债券的定义也不尽相同，国外学者如Brennan和 Schwartz将其定义为一种保留了债券属性又附有股票看涨期权的混合型证券[1]；Nelken认为其是具有固定收益属性和权益属性的混合型工具[2]；弗兰克·J·法博兹则将其定义为附有发行公司普通股看涨期权的债券[3]。国内学者如刘娥平认为，可转换公司债券是持有者有权在期限内按既定的价格转换为标的股票的债券[4]；李秉祥认为，是以企业债券为基础的允许持有人在一定期限内按既定价格转换成发行公司或其他公司股票的债券[5]，杨如彦等认为，是发行人与投资人一组权利交换工具[6]。

从以上定义来看，可转债具有的最主要特两个征：一是可转债是一种债券，拥有普通债券的基本属性，即双方约定指定日期需要还本付息；二是可转债可转换成股票，即可转债在发行及约定未来指定期间时，可按事先约定的条件转换成股票，此时，它既不同于普通的债券，也不同于股权。

基于以上定义及特征，笔者认为，定向可转债是指公司依法向特定对象发行，可选择在一定期间内依照约定的条件转换成公司股票，也可以选择持有至到期并要求偿付本息的债券。由此，定向可转债主要有三个特征：一是非公开性，这是定向可转债与现存较为成熟产品公开发行的可转债最大的不同之处。其采用向特定对象发行的方式，使该融资方式涉及的投资者相对有限，从而在发行期限、转股价格方面均可以更为灵活，发行成功概率较大、整体流程也易于监管。二是属于债券，即定向可转债本质上仍是一种债券，有到期期限和利率约定等一系列债券要素。三是可转换成股票，即其是一种权益，赋予债券持有人在未来一定期间内按一定价格转换成股票，成为股权投资，也正是基于这一点，较多国外学者将其视为一项看涨期权。

二、定向可转债的法律属性及优势

从民法权利体系来看，以权利之标的是否具有财产价值，可将私权分为财产权与非财产权两大类，债券所代表的债权是典型的财产权，而股权系综合性权利、性质上属于社员权[7]。因此，定向可转债首先作为债券蕴含一项债权，同时，还蕴含一项将债权转换成综合性权利的权益。此外，定向可转债向特定对象定向发行的方式决定其具有我国证券法上的非公开性。结合定向可转债的定义、特征及我国民法、证券法，可以分离出定向可转债的三大法律属性：非公开性、债券性和权益性。

1.基于定向可转债非公开性

定向可转债所涉及主体范围的有限性，其造成或将造成的影响相比公开发行可转换公司债券要小得多，因此，其相比公开发行可转换债券可以采用更为简便的程序，有利于保证融资的及时性。

2.基于定向可转债的债权属性

首先，相比直接发行股份而言，可满足投资方的避险需求，投资方既可选择持有债券到期，也可以在特定期间内选择转股；可满足发行方的需求，既可以缓解现金压力，又不直接发行股份，对稀释股权有延迟作用，对每股收益的影响程度也不同。其次，交易条款可以根据实际情况灵活设计，如可设置回售条款、赎回条款等一系列具有债权属性的条款。

3.基于权益属性

相比直接发行债券而言，发行方具有利率低、偿还期限较长、转股后偿还本金压力小，而对投资者则具有拥有未来转股权的权力。

三、定向可转债的现状

1.定向可转债的法规发展历程

2006年5月，中国证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《管理办法》)，对主板(中小板)上市公司公开发行股票(可转债)、非公开发行股票等相关事项作出了明确的规定。

2007年9月，中国证监会颁布《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《非公开实施细则》)，对上市公司非公开发行股票的发行条件、发行程序等事项作出了明确的规定。

2014年2月，中国证监会颁布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)，对创业板上市公司公开发行股票(可转债)、非公开发行股票等相关事项作出了明确的规定。

2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发〔2014〕14号)，首次以文件形式明确定向可转债可作为兼并重组支付工具：允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，来推进定向权证等作为支付方式。

2014年10月，中国证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》(本次及之后历次修订以下统称《重组办法》)，先明确定向可转债可作为上市公司重大资产重组的支付工具，在上市公司重大资产重组中，可向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。

2015年1月，中国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称《债券管理办法》)，明确上市公司发行可转债应当符合《管理办法》《暂行办法》的相关规定，而《管理办法》《暂行办法》均未进一步对发行定向可转债相关事项作出明确规定。

2017年7月，中国证监会发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，支持创新创业，就上海证券交易所、深圳证券交易所开展创新创业公司债券试点提出本指导意见。

2017年9月，上交所、深交所发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则(试行)》，对创新创业公司非公开发行可转换公司债券的转让、转股等作出了规定。目前，上交所则已废除上述文件，正式发布《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》。

2018年11月，中国证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》新闻稿，明确支持上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具[8]。

从定向可转债的法规现状来看，定向可转债的发展历程很短，从2014年开始正式提出至今不过6年左右，发展进程也相对较慢。从近两年法规动向来看，其进程相对加快，创新创业企业有了较为明确的实施细则，上交所也将定向可转债的适用主体从创新创业企业扩展到了非上市公司。可以看到近期对于定向可转债的监管趋势正逐步放开。但对于上市公司，目前，法规仅明确该融资方式可作并购重组中的支付工具，尚未对定向可转债作出更进一步的规定。

2.定向可转债的市场现状

2018年11月，证监会发布了《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》的新闻稿。随后，上市公司陆续公告了使用定向可转债作为重大资产重组支付工具的案例。截至2019年5月包括23家，赛腾股份(603283)、新劲刚(300629)、中国动力(600482)、雷科防务(002413)、华昌达(300278)、长春高新(000661)、必创科技(300667)、北新路桥(002307)、三峡水利(600116)、浙富控股(002266)、龙洲股份(002682)、继峰股份(603997)、中闽能源(600163)、山鼎设计(300492)、国泰集团(603977)、一汽轿车(000800)、诺普信(002215)、汇金科技(300561)、华铭智能(300462)、康跃科技(300391)、起步股份(603557)、中京电子(002579)、名家汇(300506)等。通过对上述实际操作案例进行统计分析，以上案例均主要是作为重组时为购买资产的支付工具，但其中又均有所突破只能作为支付工具这一明确规定。

其中，仅将定向可转债作为重组的特定支付工具包括最早通过审核的赛腾股份以及最终未获通过的三峡水利。其他公司的方案则均将该融资方式不仅用作购买特定资产的支付工具，还用作募集配套资金的方式，均在现有规则的边缘，实质上已经突破了现有法规。由此可见，在国内证券市场实践中，定向可转债的功能已从单一并购重组支付工具，延伸到了直接再融资的范畴。

四、定向可转债法律规则的不足、制订与完善

1.定向可转债法律规则的不足

目前，定向可转债法律规则的不足主要体现为：首先，目前定向可转债的实践现状已经超过了现有法律规则限定的范围，存在的法律规则已经无法满足实践需求，如定向可转债在实践中已发挥其配套融资的功能，将其直接作为独立再融资工具的需求较为迫切；其次，即使在现有的法律规则限定的适用范围内，也缺乏更为具体的法律规则，所有的实践操作也处于无规则可循的状态。因此，以上立法不足给定向可转债的发展带来一定的阻碍，主要体现为法规的指引、评价、教育、预测、强制作用无法实现，既无法明确目前已经操作的方式是否属于违规操作，也无法明确已有的案例是否具有指引作用。按此种情形的演进路径，定向可转债可能会形成两种局面，野蛮生长或停滞不前。

2.定向可转债法律规则的制订与完善

针对定向可转债法律规则的不足，其规则的制订和完善应从以下两方面着手：一是考虑扩大定向可转债的发行主体和适用范围；二是在现有规则允许的范围内制订更为明确的操作规则。

在现有法律规则限定下，定向可转债的发行主体主要适用于非上市公司，对于上市公司定向发行可转债只能作为重组购买的支付手段，该规定明显已不能适应当前证券市场的实际情况。扩大定向可转债的发行主体主要是将定向可转债的发行主体明确规定为包括上市公司在内的所有符合条件的公司，扩大适用范围主要可以考虑将定向可转债从单一作为支付手段直接扩大为作为一种独立的融资方式。

而在具体规则的设计上，则可参考《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》《上市公司重大资产重组管理办法》等法规。在参考上述规则的情形下，充分考虑定向可转债的三个法律属性，可在规则设计上作出一些更为具体的设定。

在定向可转债作为购买资产的支付手段时，基于其非公开性，在发行条件、发行对象、锁定期、发行流程等方面均可参照发行股份购买资产的相关规定，如一般投资对象锁定12个月，特定投资对象锁定36个月，有业绩承诺的，可根据业绩承诺分批次锁定；基于其债权性、股权性，则可参考公开发行可转换债券，在发行可转换债券的种类与面值、转股价格、转股时间、债券期限、债券利率等条款规则作出具体规定。例如，(1)面值。参照公开发行可转债，为100元/张；(2)发行对象。参照发行股份购买资产，为资产权益持有方；(3)转股价格，参照发行股份购买资产部分的定价标准，上市公司发行普通股的价格不得低于市场参考价的90%；市场参考价为定价基准日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价之一；(4)债券期限。参照公开发行可转债，为1—6年；(5)转股期限。参照公开发行可转债，为自发行结束之日起满12个月后第一个交易日至可转换债券到期日止(因公开发行的可转债发行6个月后可以转股，但考虑非公开性，防止利益输送，可适当延长)；(6)锁定期。参照发行股份购买资产，一般对象锁定12个月，特定对象锁定36个月，如有业绩承诺的，可根据业绩承诺分批次锁定；(7)发行流程。参照发行股份购买资产相关流程。

在定向可转债作为独立的直接融资手段时，基于其非公开性，在发行对象、锁定期、发行流程等方面均可参照非公开发行股票的相关规定，如对发行对象的数量进行限定、设定具体的锁定期等；基于其债权性和股权性，则可参考公开发行可转换债券，在发行可转换债券的种类与面值、转股价格、转股时间、债券期限、债券利率等条款规则中作出具体规定。例如，(1)面值，参照公开发行可转债，为100元/张；(2)发行对象，参照非公开发行股票，不超过35名特定投资者；(3)发行数量，参照非公开发行股票，不超过发行前股本的30%；(4)转股价格，参照非公开发行股票，不低于发行期首日前20个交易日公司股票均价的80%；(5)债券期限，参照公开发行可转债，为1—6年；(6)锁定期，参照非公开发行股票，一般对象锁定6个月，特定对象锁定18个月；(7)发行流程，参照非公开发行股票相关流程。

五、结语

定向可转债主要具有非公开性、债权性、权益性三大法律属性，因此，其在各类融资方式中具有较大的优势。目前，有关定向可转债的法律规定非常有限，特别是对于上市公司来说，对其使用范围也仅限定作为并购重组的支付手段，并没有更具体的法律规则来指导定向可转债的实际操作。而现实中，部分上市公司定向可转债的使用范围已经突破了现有的法律规则，因此，一方面，要考虑扩大定向可转债的适用范围；另一方面，则要考虑更为明确的实施细则，以便于该融资方式真正发挥其效用。