现金持有、融资能力与商贸流通企业的经营风险研究

吴韶颖（三亚学院 海南三亚 572022）

引言及文献综述

目前部分国内学者就现金持有对企业信用风险和应对市场不确定性引起的风险产生的影响进行了相关研究。郑建明和王万军（2017）等认为企业现金持有会对其信用风险产生影响，但是当企业经营状况良好时现金持有和信用风险呈现负相关，当企业经营状况差时，呈U型关系。王俊秋和毕经纬（2016）认为现金持有有助于企业更好应对宏观市场环境波动带来的经济不确定性以及行业竞争加剧引起的市场份额丢失的风险。

部分学者从金融工具创新、金融市场发展降低企业融资约束角度分析，融资约束的降低对企业经营绩效和经营风险的影响。李春霞（2015）发现企业通过金融工具创新降低了企业面临的融资约束后有效提升了企业的盈利和创新能力。李科和徐龙炳（2011）发现金融市场的发展能够有效增加金融资源的供给，降低企业的融资约束，从而促进企业经营绩效的提升。

当前学者就现金持有和融资约束对企业经营风险的影响主要是基于整体市场的角度，还没有学者基于商贸流通企业的角度分析现金持有数量对不同融资约束商贸流通企业经营风险的影响。为此本文利用2004-2016年上市商贸流通企业的数据展开相关实证分析，丰富当前的研究。

研究设计

（一）样本与数据来源

本文使用我国商贸流通业上市公司数据作为研究样本，样本期间为2004-2016年，数据来自于国泰安数据库。

（二）回归变量选取

为了有效分析现金持有、融资能力对商贸流通业经营风险产生的影响，本文分别选择了相应的因变量和解释变量。

因变量：本文采用资产负债率（lev）即总负债与总资产的比值来衡量商贸流通企业的经营风险，该指标的数值越小，资产负债率越低，表明企业的偿债能力越强，经营状况越好，盈利能力越强，因而经营风险就越小。若资产负债率的数值越大则表明企业的经营风险越大。

核心解释变量：本文采用现金资产比率（cash）即现金资产与非现金资产之间的比值（现金资产=货币资金+交易性金融资产），来衡量商贸流通企业的现金持有规模。如果该解释变量的回归系数为负，则表明现金持有规模的增加促进了商贸流通企业经营风险的降低。本文采用筹资活动产生的现金流量净额（fina）来衡量企业的融资能力，该指标的数值越大表明企业的筹资能力越强，因而企业面临的融资约束越小，反之则企业的融资约束越大。

控制变量。此外，商贸流通业的经营风险还受到一系列其他因素的影响。为此，本文选取如下几个变量作为本文的控制变量：第一，销售费用率（sale）是销售费用与营业成本的比值，该指标衡量企业的销售成本，销售费用率越高则意味着企业销售成本较高，经营利润减少，负债率就可能增加，预期该回归系数为正值；第二，净资产收益率（roe），即净利润与股东权益平均余额的比值，该数值越大表明商贸流通企业盈利能力越强，则经营风险就越低，预期该回归系数为负值；第三，大股东持股（big）采用最大股东持有的股份份额占比表示，该数值越大表明企业股权越集中，股权越集中企业管理效率可能会越高，但是大股东也有可能出于其他利益而损坏小股东利益；第四，托宾Q值（tq）企业价值采用托宾Q值来衡量，即企业市值与总资产的比值，该值越高表明企业经营较好，市场对其盈利能力预期较高，企业因而拥有较高的价值；第五，无形资产比率（invsize）是无形资产与总资产的比值，该指标越大表明企业技术水平和商誉价值越高，这往往意味着该企业拥有较高的盈利能力，经营风险相对较低，预期该回归系数为负值；第六，总资产规模（ta）衡量企业的经营实力，该指标越大，表明企业的经营实力越强，越容易保持市场领先优势，经营风险越低，预期该回归系数为负值。各变量的描述性统计结果显示如表1所示。

表1 指标统计描述

表2 现金持有、融资能力对商贸流通企业经营风险影响的总体回归结果

表3 现金持有、融资能力对国有商贸流通企业经营风险影响的回归结果

实证结果分析

（一）总体回归结果分析

本文首先利用总体数据进行回归，回归结果显示在表2中。本文使用的是面板数据，首先进行的相关检验显示使用固定效应回归更为合适，为此本文的回归采用固定效应方法进行回归。表2的第（1）列中未加入其他控制变量，（2）（3）列中加入了其他控制变量，第（1）（2）列同时控制了年份效应。

表2的（1）（2）（3）列显示，现金持有数量cash的系数为负，融资能力fina的系数为正，二者都在1%的显著性水平下显著。这表明现金持有数量的增加有助于商贸流通业的经营风险的降低，融资能力增强则商贸流通业的经营风险反而会加大。商贸流通业的商品周转速度快，因而企业需要持有较多的资金开展日常的经营活动。如果商贸流通企业持有的现金较少，则当市场上出现较好的机会时，企业就无法及时调整自己批发销售的商品类别，从而错失有利的市场机会。融资能力的增强推动商贸流通企业经营风险的增加，则可能是如下原因引起。首先，融资能力增强表明商贸流通企业有能力在较短时间内筹集到大量资金用于偿还债务，因而企业就会将较多的资金投入到发展较好的经营业务中，而留存的备用资金就会减少，从而推高企业的资产负债率，提升企业的经营风险。其次，融资能力强的企业，抵御外部市场经营风险的能力较强，因而企业留存用于抵御外部市场风险的资金较少，从而减少了资产的比重，提升企业的经营风险。

控制变量中销售费用率（sale）的提升增加了商贸流通企业的经营风险。销售费用率高意味着企业销售效率较低，增加了企业的经营成本，进而增加了企业的负债比率，因而增加了企业的经营风险。净资产收益率（roe）的提升降低了商贸流通企业的经营风险。净资产收益率提升，则企业盈利后部分利润用于偿还债务，部分利润作为留存收益，这样企业的资产就会升值，资产比重增加，负债减少因而降低了经营风险。总资产规模（ta）的增加，增加了商贸流通企业的经营风险。总资产规模越大表明企业在该商贸流通行业中的市场竞争力越强，企业的资产创造利润的能力较强，因而企业就会借入较多的债务，从而力争创造更多的利润，这引起了商贸流通企业经营风险的增加。托宾Q值（tq）的提升降低了商贸流通企业的经营风险。托宾Q值越高意味着投资者对企业的发展前景越看好，因而企业的资产价值就越高，资产负债率就越低，相应的经营风险就会降低。

（二）考虑所有制差异后的回归结果分析

我国的国有商贸流通企业与非国有商贸流通企业，它们的现金持有动机、融资能力都存在较大差别，因而其对经营风险的影响也会存在较大差异，为此本文进一步将样本分为国有企业组和非国有企业组两组进行回归。回归结果分别显示在表3和表4中。

表3为国有商贸流通企业样本组的回归结果。表3的第（2）列中，加入了其他控制变量，同时控制了年份效应对回归结果的影响。表3的第（2）列显示，现金持有数量cash的系数不显著，融资能力fina的系数为正，都在1%的显著性水平下显著。这表明现金持有数量的增加对国有商贸流通业的经营风险影响较少，融资能力增强则增大了国有商贸流通业的经营风险。国有企业享受的政府优惠政策较多，而且一旦外部市场波动引起相关市场风险时国家也会给予相应的政策扶持，因而国有商贸企业持有资金抵御外部市场风险的动机较弱。融资能力增强则表明国有商贸流通企业有能力在较短时间内筹集到大量资金用于偿还债务，因而国有商贸流通企业较少担忧债务危机问题，就会将尽可能多的资金投入到盈利强的经营业务中，从而减少了备用资金，推高了负债比率，提升了国有企业的经营风险。

控制变量中部分变量的回归系数与全面总体样本回归存在差异。净资产收益率（roe）的提升对国有商贸流通企业经营风险的影响不显著。这表明国有商贸流通企业享受的政府优惠政策较多，即使盈利能力低但是依然能够享受较高的政策红利，因而盈利能力的高低对其经营风险的影响不显著。

表4 现金持有、融资能力对非国有商贸流通企业经营风险影响的回归结果

表4为非国有商贸流通企业样本组的回归结果。表4的第（2）列中加入了其他控制变量，同时控制了年份效应对回归结果的影响。表4的第（2）列显示，现金持有数量cash的系数为负且在1%的显著性水平下显著，融资能力fina的系数为正都在1%的显著性水平下显著。这表明现金持有数量的增加显著降低了商贸流通业的经营风险，融资能力增强则增大了非国有商贸流通业的经营风险。非国有商贸流通企业的日常经营受到市场波动的影响较大，而且较少享有政府的优惠政策，因而一旦出现市场风险将会对企业造成较大危害，因而非国有商贸流通企业拥有较强的动机持有资金来抵御较难预测的外部市场风险。融资能力增强则表明非国有商贸流通企业有能力迅速筹集偿还债务的资金，因而非国有商贸流通企业在债务危机概率出现较低的情况下会尽可能多的将资金投入到盈利强的经营业务中，从而推高了负债比率，提升了企业的经营风险。

控制变量中部分变量的回归系数与全面总体样本回归存在差异。净资产收益率（roe）和销售费用率（sale）的系数依然都在1%的显著性水平下显著，而且二者系数的绝对值比总体回归的系数绝对值要大的多。这表明净资产收益率（roe）和销售费用率（sale）对非国有商贸流通企业经营风险的影响要显著大于国有商贸流通企业。非国有商贸流通企业享受到的政府优惠政策较少，企业面临着激烈的外部市场竞争，为了有效降低自己的经营风险从而在市场竞争中胜出，非国有企业必须努力降低自己的总成本并提升自己的盈利能力。

启示

本文认为相关监管机构应当加强对商贸流通企业融资用途的监管，防止企业过度追求利润而将资金投入到风险较高的业务中，从而损害投资者的利益。在当前经济不确定性较高以及市场化程度依然较低的背景下，商贸流通企业本身要留存足够的现金，用来应对各种经营风险对企业正常经营存在的危害。而政府部门则应当继续推进商贸流通业的市场化改革，减少对市场的干预，从而减少宏观经济的波动，这从长远上有利于提升企业的资金配置效率。