分拆类型与回报盘点

胡凝

2019年岁尾，内地资本市场政策面调整不断。在个股期权开启后，还有一件值得一提的大事，就是证监会修改了关于分拆上市的管理办法，鼓励上市公司进行分拆操作。

分拆并不稀罕，自上世纪90年代起，美股市场平均每年约会发生50例左右的分拆案。这样的操作对中国内地公司来说也不鲜见，但之前常见的多是A股公司分拆到港股市场上市，或者分拆境外的子公司上市，其他的分拆种类就没有太多接触的机会。

其实不同的分拆类型和方案会带来巨大的回报差异，相比于深受内地股民喜爱的送股转增，许多分拆方案对于投资者来说，还真是能够把一个200斤重的老婆拆成两个100斤老婆的喜事。

龙生九子

上市公司出于各种目的经常需要剥离旗下的子公司，仔细盘点，有以下三种类型：

第一种是纯分拆（Spin-Off），好比由父母主持的分家。上市公司把旗下的子公司拎出来单独上市，然后把剥离公司的股份按持有母公司的股份比例分配给原始股东，上市行为不涉及融资。即父母把家里的产业无偿分给子女（股东），股东对如何处理这些产业拥有自主权，可以选择卖掉变现，也可以一直持有。

第二种是分立（Split-Off），指的是上市公司把子公司剥离上市后，提供给老股东一个选项，可以选择把老股按优惠的对价转换成子公司的新股。比如X公司分拆出了一个子公司Y上市，X公司的老股东可以把一部分股份按照1：1.5的溢价比例转换成Y公司的股份。

最后一种是分割（Carve-Out），这才是中国内地公司最常使用的剥离方式，即母公司把控股子公司的少量股份（一般是20%）卖给公众股东并上市融资，上市后母公司仍然持有该子公司的控制权，但由于子公司上市后估值往往会得到提升，母公司的资产便也随之增厚。

Split-Off经常发生在Carve-Out之后，由于有了准确的市场公允定价，母公司用子公司的新股来溢价兑换股东手中的老股，也可以视为一种另类的回购返还资本的方式，好处是无需现金，而是用子公司的股份来兑换。

上述三种剥离方式其实都可以被称作分拆，但是差别却十分显著。首先看看三者共同的好处。剥离出其他业务的子公司可以让母公司注意力更加集中，把更多资源投入到主业上，子公司的管理层也可以得到更大的自主权利，不再受竞业限制，可以自由自在地和母公司竞争做生意，也可以独立融资扩张。进行财务融资股权激励方案也更加容易。最重要的是，剥离动作可以有效地减少“控股混业折扣”，简单粗暴地提升估值。

相比之下，Carve-Out可以带来一笔额外的融资，同时还能保留对子公司的间接控制力，也能带来资产的增厚，但是如果后继没有Split-Off的动作的话，这样的资产增厚也不一定能获得市场认可，甚至逐渐对公司回报股东的诚意怀疑。

同时，分拆也有主动型与被动型的区别。近年主动型的例子港/美股中就有不少，远的如新浪拆出微博，近的比如腾讯控股拆出腾讯音乐，宝龙地产拆出宝龙商业，复兴医药拆出复宏汉霖等等。

与主动型分拆对应的案例便是因反垄断而生的被动性分拆。因为A股一向鼓励做大做强，所以这种类型的分拆基本只发生在成熟市场，比如很久以前的标准石油、美国烟草集团、电信巨头AT&T等等。

世间并没有十全十美的好事，分拆有其优点，自然就有不足。

好的一面上文已经提过，对于子公司来说，缺陷则是少了和母公司的协同效应，比如原先母公司或许可以提供更加低廉的资本，许多人力岗位也需要重新配置，增加都会增厚成本。

对于母公司也不净是好事，分拆以后母公司如想再度恢复或加强与子公司的联系可能需要付出高昂的代价，上世纪末就发生过这样的事。1997年，福特汽车将旗下租车行Hertz分割剥离，不久后发现，其对于自身战略有着不可或缺的意义，所以又从市场上溢价50%左右购回部分股份。一来一去多花了数亿美元。

盘点回报

哪怕好处再多，投资者支持分拆的唯一目的仍是回报。从历史数据来看，尽管分拆后子公司在刚上市时存在一定卖压，但在之后的数年里，往往跑赢市场平均回报和母公司的资本回报。比如Ebay拆出Pay Pal，AT&T拆出NCR的案例。

目前最权威的数据来自《金融学周刊》于1993年出版的论文，据记载，美股中的母公司和子公司在分拆后，头三年相对标普500指数的超额利润分别为30%和18%。进入新世纪以后，分拆动作更是受到投资者热捧。2000-2005年间，分拆之后两年期内，母子公司相对标普500的超额收益达到了40%和45%。谁说成熟市场没有主题投资？

尽管分拆普遍首受认可，但也需要一事一议，并不是所有分拆都可以获得可观的回报。历史数据表明，如果是Carve-Out方案，那么在分割之后彻底独立的子公司才能够给股东带来更高回报，如果在分割之后数年内母公司仍然保持控制权，则公司回报率总体会严重落后，完全起不到估值提升的作用。这个也很好理解，离家独立后父母却舍不得撒手，这样的孩子不会有奋斗的动力，也不会有太大出息，很可能就废掉了。

图：各种类型分拆相对标普500指数的超额收益

来源：Mckinsey Analysis

图中可见，藕断丝连的公司头两年平均跑输标普指数25%左右。所以纯分拆要优于分立，后者又优于分割，越是简单粗暴的方案就越好，这个需要特别留意。

拥有超额收益的地方必然不缺精明的投资者，享负盛名的乔尔·格林布拉特（Joel. Greenblatt）便精于此道，并且总结出一套完整的对分拆后母子公司的选择方法和套利经验。比如规避某些母公司在大额并购后拆出的子公司，债务指标不太健康，或管理层持股过少的子公司。此外，还有很多机构和指数型基金会按照纪律清空和自身定位不符的子公司股份，如果耐心等待和收集，可以找到很好的买点。

有意思的是，中国内地市场缺少分拆机会，但却有着非常类似的套利机会，就是ST制度，当企业连续两年亏损时多会被强制戴帽。但企业亏损的原因多种多样，比如一笔大额投资失败需要减计，遇到短期经营困难、大行业周期下行等等。这些年度亏损可能并不影响企业本身的资产质地，但一经戴帽，其中部分机构及融资杠杆便需要强制卖出。这便带来很好的长期买入机会。

鱼目混珠

言归正传，是否分拆，还有方案如何设计，是一个观察管理层是否本分的试金石。有些大股东充分利用自身控制力，该拆不拆，或者肆意压价。吃相非常难看。

让我记忆犹新的是2016-2017年间人人网的分拆方案，当时拥有绝对投票权的陈一舟在公司颓势难以挽回时启动了分拆方案，把公司最值钱的资产，包括金融科技公司Sofi，Lending Home， 雪球网， 及其他若干公司的股份打包到卖给自己的壳公司，作价5亿美元，但若按照Sofi最新一轮融资的估值计算，仅这部分价值便已接近5亿美元，其他所有资产相当于添头。

这项交易的理由也十分牵强——公司投资占主营比例过大，不符合美国证监会规定。但若只为合规，仅剥离部分资产即可，无需全部处置。

同样的事国内也时有发生，比如2016年年底，顺鑫农业以聚焦主业为理由，将手中持有的石门市场出售给大股东，这块资产每年是稳定的现金奶牛，每年可以贡献4000万-5000万元利润，最理想的处置方式当然是让子公司独立发展，然后把股份以某种模式分给现有股东。

但顺鑫农业的做法是由大股东以不到10倍市盈率的价格回购，所得金额也不用于分红。并且，在投票表决的当天把投票截止时间设为早晨11点半，在投票率低迷的情形下涉险过关。

前事不忘，后事之师。分拆只是技术手段，如何行动才是检验公司的唯一标准。摆在上市公司们面前的只有两条路，继续做天行者，或者堕落成黑武士，时间终会给出答案。

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