券商集团谁执牛耳

刘链

目前，中国资本市场不断深化改革和对外开放，市场规模不断扩大。证券行业亦不断的向与子公司协同发展的方式转变。近年来，头部券商集团化经营趋势日益明显，母子公司联动效应不断增强，激发子公司业务能动性，提高业务扩张性与联动。

与此同时，全球经济和金融一体化加快，市场交叉不断深化，金融混业经营趋势加快，机构客户和高端客户的壮大，证券公司对原本单一金融产品和服务竞争加剧，需要对客户提供更加多元化的服务，深化各业务之间的协同机制，降低共同成本，增强资源共享，提高多元化服务，从而提高经营效率，增强企业整体競争力。

券商集团化趋势越发明显

近年来，随着券商集团化经营趋势加快，券商积极成立子公司，利用子公司的快速成长正在带动着证券公司的集团化发展，扩大企业的市场规模，子公司的种类主要包括资管业务、期货业务、基金业务、境外业务、直接投资业务等，母公司则主要保留着传统会员业务，如经纪业务和投行业务。

但由于经济大环境下行，证券行业整体疲软，市场交易不活跃，券商的营业收入逐渐下降，根据公司年报数据，2015年至2018年，券商母公司的营业收入由3438.70亿元下降到1554.47亿元，下降54.79%，券商子公司的营业收入也有小幅下降，2015年至2018年，券商子公司的营业收入由1040.80亿元下降至860.05亿元，降幅仅为母公司合并口径的31.83%，降幅是明显小于母公司营业收入的降幅。这说明尽管证券行业不景气，但是子公司带来的集团化规模效益缓冲着行业对集团的影响。

从上市券商公司子公司合并营业收入对于集团收益的贡献来看，子公司保持着稳定的增长，2015年至2018年的贡献度由23.25%一直增长至35.62%，相反，母公司对集团合并报表的营业收入则呈现一直下降的趋势。从整体上看，证券子公司的发展态势优于母公司，这是券商集团的重要成长点。

从上市券商的母、子公司的净利润来看，同样，受到证券行业整体疲软，市场交易不活跃的影响，净利润水平总体呈现出下降表现，其中，上市券商合并的母公司净利润由2015年的1519.27亿元一直跌至2018年的532.62亿元，减少986.65亿元，降幅达到64.94%。而相比2015年的净利润333.35亿元，子公司2018年的净利润为17.66亿元，降幅较大。

但在2015-2016年间，子公司40.26%的降幅小于母公司48.97%的下降幅度，在2016-2017年间，子公司实现了增长，母公司依旧保持下降，不过，由于2018年子公司规模扩张，成本费用急剧上升，利润率下降导致净利润表现不佳。

从上市券商子（母）公司对合并净利润贡献度来看，从2015-2017年，子公司的贡献保持上升，但是同样由于规模扩张，成本费率的上升导致2018年的表现不佳。总体上看，在2015年至2018年间，子公司由于规模扩张仅有2018年成长表现劣于母公司，大部分年份净利润表现仍然优于母公司。

根据广发证券的分析，券商子公司的发展有两大特征：一是从营业收入和净利润的相对变动幅度来看，子公司收入和净利润的增幅要高于母公司收入和净利润的增幅，降幅也小于母公司收入和净利润的降幅;二是子公司营业收入和净利润对证券公司合并报表的贡献度呈现出上升趋势。

如果按照2018年合并报表营业收入来区分出行业部分龙头证券公司，分别是中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券和海通证券。总体上看，龙头券商中，中信证券子公司的营业收入的规模稳居行业第一，并且近年来与第二名拉开的差距是由15.90亿元上升至2018年的56.07亿元，差距越来越大。与此同时，海通证券子公司营业收入在2016-2018年也稳居第二名，与第三名保持着较大的差距，其中，2016年和2017年高出第三名71.59亿元和79.24亿元，接近100%。而第三名至第五名相差不大，基本由华泰证券、国泰君安和广发证券占据，但在2018年，东方证券以82.03亿元上升至第三名，山西证券以56.95亿元上升至第一位。

2015-2018年TOP5证券公司的子公司营业收入集中度每年均高于证券公司自身的行业集中度，2015-2018年TOP5券商子公司营业收入行业集中度平均值为61.81%，相对与TOP5券商合并报表营业收入的集中为46.86%，高出14.96%。说明TOP5券商子公司集团化程度远高于行业，龙头分化趋势凸显。海通证券和中信证券子公司营业收入对于证券集团的贡献度最大，集团化效果最为明显。

根据龙头券商子公司营业收入对比来看，中信证券和海通证券优势明显;从通过营业收入同比变动的对比，海通证券在2016年同比增长达到27.75%，2017年同比保持稳定，中信证券依旧在2017年度有较大的同比增速，达到25.98%，2018年，龙头券商子公司同比均下降，表现不佳，总体上看，中信证券和海通证券在市场上有相对强劲的规模扩张能力。

龙头券商集团化发展潜力主要依赖于两个方面，证券集团内部资源的支持和子公司自身规模化扩张能力，在这两个方面具有优势的券商子公司在未来更具有竞争力。

从证券集团内部资源支持力度来看，子公司能否快速发展很大程度上得益于母公司的资本补充，通过各券商对参控股公司的投资额来看，中信证券占据第一位，达到381.21亿元，事实上，中信证券在2017年对另类投资子公司中信证券投资有限公司增资110 亿元，由此，中信证券的投资也给中信证券集团带来了丰厚的回报。

证券公司子公司一旦设立，其发展获得母公司从资本、技术、人才和风控等各方面的支持，但是子公司的发展不能仅仅依赖于母公司的支持，也需要看子公司本身的规模发展潜力。净资产是子公司未来实现自我融资和对外投资的重要指标，中信证券和海通证券子公司的净资产在龙头券商中位于前列。2018年年报显示，在各券商主要子公司公司净资产中，中信证券达到513.14亿元，位列第一，国泰君安和海通证券分别以373.64亿元和359.83亿元位列其后。

资管业务是集团化推动力

资管业务作为财富管理的上游产品供应方，对母公司财富管理业务的开展具有重要影响，表明资管业务是集团化重要的一环。对于境外业务，香港券商子公司毋庸置疑是作为国内券商走向全球资本市场的直接通道，是各家券商迈向国际化的必争之地，在可预见的未来，证券子公司在另类投资、资产管理业务和境外业务有广阔的发展前景。

先来看另类投资子公司。随着证券行业的发展，投行资本化趋势日趋明显，尽管“投行+直接投资（含私募基金管理和另类投资）”是当前监管环境下两块业务存在严格的风险隔离墙，但投行资本化业务对券商的营收有着较大的贡献。投行资本化重要的一种形式就是集团化，成立集团化的协同效益带动投行资本化的成长。

投行资本化的成长依赖于投行和直接投资（含私募基金管理和另类投资）的联动，在市场改革和新股发行全面提速的背景下，另类投资在可预见的未来将扮演促进投行资本化的重要角色。如中信证券与中信证券投资和金石投资，海通证券与海通开元和海通创新投资，华泰证券与华泰紫金和华泰创新投资，国泰君安与国泰君安证裕和国泰君安创投，龙头券商纷纷通过新设或合并成立另类投资子公司，提高集团的经济绩效。

值得注意的是，龙头券商另类投资子公司与平均营业收入和平均投行业务收入的排名大体上具有一致性，两者的增长具有联动性。从另类投资子公司的营业收入来看，中信证券一骑绝尘，遥遥领先于同行业其他龙头券商。从2016-2018年的平均营业收入来看，中信证券另类投资子公司超过了海通证券、国泰君安和广发证券之和。这主要得益于中信证券投资和金石投资的良好业绩表现，中信证券投资作为集团自有资金股权投资平台，充分发挥投行业务在行业的领先优势。

此外，从经营的角度来看，券商直接投资资产规模是衡量其投资能力的重要指标，获得较高的另类投资子公司营业收入的券商，其对应直接投资资产规模也较高。在龙头券商中，中信證券的另类直接投资资产稳居第一，2015-2017年三年平均的另类直接投资资产为112.18亿元。

其次看资产管理子公司，资产管理作为财富管理的上游产品供应方，对母公司财富管理业务的开展具有重要影响。目前，中国头部券商经纪业务纷纷转型财富管理，经纪业务的强化代表具有良好的客户基础;而资产管理产品的优势代表了更强的财富管理能力。在当前市场各类产品质量方差较大的情况下，引入优质产品的难度加大，券商对机构的议价权亦不具有优势的背景下，自身的资产管理能力是财富管理核心竞争力最重要的一环。此外，具有较高客均资产的头部券商也将反哺起资产管理业务的发展。

根据部分券商2016-2018年资管业务和经纪业务平均营业收入的对比，广发证券发现中信证券、华泰证券和国泰君安大体上资管业务收入和经纪业务收入排名具有很强的关联性，均为行业前五，并且行业排名相差不大，其中，中信证券平均经纪业务收入排名第一位，达到52.80亿元。

从长期来看，想要提升自身经纪业务水平或者财富管理水平，需要发挥“财富管理+资产管理”的联动效应，扩大资产管理的规模，各大龙头券商，如国泰君安、海通证券、华泰证券等已经纷纷成立资管子公司来促进本集团的资管业务的发展，尤其是在券商资管的公募、资产证券化等创新产品市场准入制度放宽之后，券商资管业务实现爆发式增长，使得证券公司资产管理子公司也快速扩容，龙头券商大力支持资管子公司的发展以提高本集团的资管的质量和效率，事实上，对于资产管理能力而言，优质的主动资产管理能力是重要的核心竞争力。

虽然中信证券未披露其资产管理子公司的营收数据，但是中信证券在资管规模（尤其是主动规模）上有着绝对的优势，2018年，中信证券的资管规模达到13431.2亿元，远超第二名的华泰证券，市场份额达10.4%;华泰证券、国泰君安资管规模在7000亿元以上。在主动管理规模上，中信证券同样排名第一，主动管理规模在6020.51亿元，华泰证券、国泰君安紧随其后。通常主动管理占资管规模的比重越高，单位规模收入越高;反之亦然。中信证券的主动管理规模达到44.82%，华泰证券达到41.37%。

从上面分析可知，中信证券和华泰证券的资产主动管理规模占据前两席，证券公司资管业务和经纪业务收入的协同性，积极开展“财富管理+资产管理”的深化联动能够提高企业的资产管理能力，从而带动资管子公司业务的发展。

通过对资产管理子公司的营业收入的对比，主动管理规模第二的华泰证券的资管子公司营业收入在2018年达到最高，为23.54亿元，由于资产管理作为财富管理的上游产品供应方，经纪业务的强化代表具有良好的客户基础，从资管子公司营业收入/经纪业务的营业收入可以看出，基于经纪业务为资管带来的联动优势，华泰证券保持稳定增长，在2018年达到0.78亿元/每亿元经纪业务收入，高于海通证券和国泰君安。

再来看境外业务子公司。近年来，随着中国对外开放的持续改革，支持“引进来+走出去”的发展战略，尤其是对于资本市场的双开放发展趋势，外资大量进入中国资本市场，与此同时，面对着国内经济下行及证券市场疲软的现状，加上国内居民和企业对跨境资本市场业务的需求快速上升，传统券商务必加强自身的竞争力，把握机遇，迎接挑战，其中最重要的一个途径就是“走出去”，拓宽国际市场，加强国际投资。

目前，中国券商国际投资仍处于发展初期，大多数券商在香港成立负责国际投资的金融控股子公司，来打开对外投资业务的通道。国泰君安金融控股有限公司于2009年在港交所主板上市，海通证券于2009年收购香港的大福证券集团有限公司，并将其与早先设立的香港公司整合为海通国际证券集团有限公司，华泰证券和广发证券也相应成立了资金的香港金融控股子公司。中信证券在国际投资布局较早，收购里昂证券并与中信证券国际投资子公司整合，扩大国际投资的业务规模。

对于境外业务的重视和对香港子公司的大力发展已经成为了各家券商的共识，各家券商都希望借助母公司的实力，通过并购、收购或者设立的方式加快国际化业务的进程，都希望利用自身的业务优势帮助境外业务获得一席之地，尽管香港子公司在面对国际竞争时仍显力不从心，国内龙头券商香港子公司发展地位与母公司的国内地位大致符合，母公司业务正在发挥与境外业务的联动作用。

从2018年各券商的国际投资子公司的营业收入来看，海通国际控股子公司在2016-2018年营业收入稳居第一，三年均超过110亿元，保持稳定增长的趋势，在2018年达到130.15亿元，在国内券商业绩普遍下滑的2018年，这一表现对海通证券而言无疑是一强心剂。中信证券国际子公司位列第二，连续三年相对稳定并且超过40亿元，2018年达到43.54亿元。从各个券商的国际投资子公司的净资产来看，海通证券得益于营业收入良好的表现，其国际投资子公司净资产最高，未来发展潜力较大，国泰君安紧随其后。

通过以上对各个龙头券商集团化规模发展和对其的经纪、投行、资管、另类投资、国际投资等业务的分析，广发证券认为，总体来看，中信证券在传统会员业务的集团化上包括经纪、投行、资管等业务上保有较大的发展优势，但是在国际投资上，海通证券集团化效益更高。随着市场改革的进一步深化和市场规模的不断扩大，境外业务、直投业务、“大资管”业务等仍是证券行业加强子公司布局的重要方向，各大龙头券商都在加快自己的集团化布局。