光莆股份高毛利率之谜

吴新竹

光莆股份（300632.SZ）在半导体照明产业小幅回暖之时登陆A股，并在行业增长乏力的两年里保持了50%左右的稳定增速。2019年前三季度，公司的扣非摊薄净资产收益率高达16.94%，居行业首位，而公司FPC业务、LED封装及LED背光模组业务的毛利率碾压行业龙头，令人咂舌;但公司的应收账款周转率低于可比同行，并通过开展保理业务、转让子公司的方式转移应收账款;累计分红率在同一年上市的LED公司中居末位，种种迹象都给公司产品的真实竞争力打上问号。

近日，光莆股份拟定增募资10.31亿元，其中3亿元用于补充流动资金，公司未来真实的盈利能力有待考量。

逆势增长背后的蛛丝马迹

CSA Research的数据显示，2016-2019年，中国半导体照明产业整体产值年增速依次为22.8%、25.3%、12.8%和2.4%，不但告别了2016年以前30%的增长率，还呈现出增速急剧下滑的趋势。2017年行业暂时回暖之际，A股有7家LED公司相继上市，成为该行业IPO最多的一年，这7家当中有光莆股份，也有太龙照明（300650.SZ）和得邦照明（603303.SH）。2016-2019年，半导体照明行业并购交易总金额分别为220亿元、200亿元、150亿元和189亿元，并购虽然为一些公司催生了短暂的好业绩，但受全球经济增长放缓、产能过剩、需求萎靡等因素影响，2018年和2019年前三季度，A股分别有9家和13家LED公司业绩同比出现负增长。

在绝大多数同行营收规模或剧烈波动、或持续下滑的形势下，光莆股份却保持了50%左右的稳定增长，2017年、2018年和2019年前三季度，公司的营收增速分别为54.54%、56.34%和49.86%，可谓“一枝独秀”。2018年和2019年上半年，公司的扣非摊薄净资产收益率分别为19.65%和9.05%，在LED上市公司中处于领先地位。然而，据Wind统计，光莆股份的累计分红率仅为5.36%，在2017年上市的LED公司中居末位，公司账面的货币资金超过4亿元，财务费用甚至出现负数，说明公司业绩优秀、资金宽裕却吝于分红。

据介绍，光莆股份于2000年以后以LED封装业务为起点，开发了冠捷、富士康、LG等显示器生产厂商客户，于2002年开发了LCD显示器的关键元器件FPC产品，于2007年开发了LCD显示器核心部件的背光模组及配套件产品，于2011年进入LED照明领域。2013年以来，先后开发了安达屋、GE（即通用电气）、欧司朗（OSR.DY）等照明行业大客户。光莆股份處于半导体照明产业的中下游，即封装、照明和背光应用产品领域，招股书显示，前十大客户占公司营业收入的70%左右，经营模式为以销定产，根据与主要客户的合作情况以及客户的业务规划制定销售计划，2018年，公司对前五名客户的销售额占营业收入的比例为58.18%。

阳光照明（600261.SH）和得邦照明的产品领域和经营模式与光莆股份颇为类似，从年报披露的客户情况来看，2012年，阳光照明对飞利浦集团的销售收入占营业收入的比例达到53.67%，2012-2018年，飞利浦集团始终位列阳光照明应收账款的期末余额第一名，2012-2017年，阳光照明对前五名客户的销售额占营业收入的比例在55.50%至64.13%，2018年客户有所分散，前五名占比为47.63%。

得邦照明招股书显示，飞利浦系该公司的第一大客户，2017年和2018年，得邦照明对前五名客户的销售额占营业收入的比例分别为38.4%和44.43%。客户集中度高往往会增加企业应收账款的回收风险，近年来，阳光照明和得邦照明的应收账款周转率保持在4次以上，而光莆股份仅在3次以上。

2018年9月，光莆股份决定开展应收账款保理业务，保理融资金额总计不超过2.4亿元，申请期限为1年。值得注意的是，为应收账款开展保理业务在LED公司中并不常见，尤其对于上市两年之内的光莆股份来说不是一个积极的信号。

2019年8月20日，光莆股份将子公司厦门光莆显示技术有限公司（下称“光莆显示”）100%股权转让给厦门智珈沣电子技术有限公司（下称“智珈沣”），转让价格为3017万元，与光莆显示的账面净资产金额相当，转让完成后，光莆显示不再纳入公司合并报表范围。付款方式为合同签订之日起90日内支付500万元，2020年3月31日前支付1000万元，2020年8月20日前支付剩余款项1517万元。2018年度和2019年上半年，光莆显示的营业收入分别为8375万元和3678万元，净利润分别为1383万元和431万元，应收款项总额分别为2818万元和2268万元。

光莆股份以宽松的收款方式平价转让尚且盈利的子公司引发深交所关注，公司在回复函中表示，光莆显示主要为客户代工生产，公司从整体战略落地考虑，剥离非核心业务生产环节;光莆显示账面上主要是一些库存、旧设备、应收账款、应付账款等资产，智珈沣股东出资和光莆显示销售给主要大客户的应收账款、发出商品加起来可以覆盖本次交易价款，确保本次股权转让款100%收回。天眼查显示，交易对方智珈沣成立于2019年8月12日，股东为两名自然人陈春香和占英，且标的公司光莆显示已于8月20日更名为厦门顶昊显示技术有限公司，当日除管理人员、股东变更外，工商登记联络人由此前的林翠霞变更为占清榕。

巧合的是，8月20日，光莆股份发布公告称聘任占清榕女士为公司证券事务代表，任期自本次董事会审议通过之日起至第三届董事会任期届满为止，意味着光莆显示虽然被剥离，但仍可能与上市公司保持某种联系。

毛利率反常

近年来，光莆股份的毛利率远超业务模式相近的可比公司。2019年前三季度，光莆股份、阳光照明和得邦照明的毛利率分别为36.37%、31.06%和17.23%，期间费用率分别为14.09%、17.48%和9.75%。招股书披露，2016年光莆股份前十大客户依次为冠捷、安达屋、欧司朗、弘名集团、三迪集团、富士康、GE、翠欧、LG和华映，金额在5974万元至644万元;该年度公司LED业务贡献了85.99%的毛利，毛利率为32.63%，其中，LED照明器件的毛利率为27.17%，LED背光模组及配套件的毛利率为33.78%，LED封装的毛利率为45.58%;FPC柔性电路板贡献了14.01%的毛利，毛利率为23.10%。

光莆股份招股书曾提到，FPC即柔性印制线路板，又称挠性印刷电路板，是以柔性覆铜板为基材制成的一种线路板，由于LCD显示器的信号主板与液晶屏之间需要采用FPC连接，冠捷希望公司能够提供FPC产品，为了更好地服务客户，公司实际控制人设立厦门爱谱生电子科技有限公司（下称“爱谱生”）从事FPC业务，后续爱谱生继续开发了富士康、比亚迪等客户;FPC业务的主要客户为号称京东方代工厂的三迪集团和弘名集团以及富士康等。可见光莆股份的FPC产品与PCB上市公司的FPC产品系同一种类，而PCB行业上市公司的FPC产品毛利率普遍较低，属于低附加值产品。2017年、2018年和2019年上半年，光莆股份FPC的毛利率分别为35.01%、30.87%和32.99%，而同为冠捷供应商之一的景旺电子（603228.SH）2016年和2017年柔性电路板的毛利率仅为20.95%、23.46%，且2019年上半年PCB行业上市公司的毛利率均未超过31.76%。光莆股份是如何做到毛利率赶超同行的呢？

对此，光莆股份表示，公司FPC业务的同行业可比公司主要为丹邦科技（002618.SZ）和传艺科技（002866.SZ），与景旺电子可比性不强，这两家可比公司报告期内FPC业务毛利率均在30%以上，与公司不存在重大差异。

就其客户而言，2016年，光莆股份与弘名集团的具体交易为向SITICO ELECTRONIC （H.K.） LIMITED（下称“SITICO”）销售1276万元，向上海弘名电子有限公司销售593万元（下称“上海弘名”）。香港公司查册中心显示，SITICO发行股本和已缴股本均为1万港元，董事为自然人陈燕，其护照签发国为中国;天眼查显示，上海弘名在2017年以前主要从事货物与技术的进出口业务，法人代表和大股东均为自然人陈世荣，可见这样两家企业被招股书描述成京东方的代工厂有欠妥当。京东方A（000725.SZ）近五年的毛利率在20%左右，LCD市场占有率居全球前列，为何会给光莆股份这种上游FPC产品留出高于市场平均水平的毛利率空间呢？

光莆股份与客户富士康的具体交易中，2016年金额最大的是向英属开曼群岛商鸿腾精密科技股份有限公司台湾分公司（下称“鸿腾精密”）销售的840万元，天眼查显示该公司的英文名为Foxconn Interconnect Technology Limited，根据工业富联（601138.SH）招股书，Foxconn Interconnect Technology Limited为鸿海精密工业（HHPD.L）的子公司，鸿海精密工业的毛利率在6%左右。瀛通通讯（002861.SZ）、意华股份（002897.SZ）、海能实业（300787.SZ）等消费电子产品企业系鸿腾精密的供应商，这三家公司2019年上半年的毛利率在19.65%至26.89%。相比之下，光莆股份的FPC产品尚处在原材料环节，以高毛利被富士康接受恐怕非长久之计。

对此，光莆股份表示，客户的毛利率水平与公司向相关客户销售产品的毛利率水平无必然联系，即客户京东方和鸿海精密的毛利率与公司向上述客户销售产品的FPC毛利率不具备可比性，零配件产品毛利高于产成品也是行业普遍现象。

光莆股份LED封装业务的毛利率大于40%，LED背光模組及配套件业务的毛利率大于30%，同样令人困惑。招股书称该业务的主要客户为冠捷、华映等显示产品生产厂商，冠捷科技（T18.SG）为全球最大的个人计算机监视器及第四大液晶电视制造商，华映科技（000536.SZ）是核心平板显示零部件制造商，2016年、2017年和2018年上半年，冠捷科技的毛利率在8.17%至8.77%，华映科技在8.68%至15.14%。华映科技模组相关业务的毛利率在14.46%至18.89%，而冠捷的供应商之一华东科技（000727.SZ）液晶屏幕及模块业务自2016年以后常年亏损。在光莆股份毛利率高于30%的背光模组及配套件业务、毛利率高于40%的LED封装业务面前，不论是身为巨头的冠捷科技，还是专业零部件供应商的华映科技、华东科技皆“黯然失色”。

光莆股份回应称，客户华映科技、冠捷科技的毛利率与公司向上述客户销售LED背光模组产品的毛利率不具备可比性，零配件产品毛利高于产成品是行业普遍现象。

事实上，封装作为半导体产业链的末梢环节，具有较低的技术壁垒，毛利率偏低是共识，奇妙的是，2018年半年报之后，公司便不再单独披露封装业务及背光模组的盈利情况了。

扩产面临激烈竞争

据预测，2019年，光莆股份所处行业的中游封装与下游应用的规模分别为959亿元和6388亿元，中国宏观经济增速放缓，国际贸易环境复杂多变，半导体照明行业全年增速仅为2.4%，较上年度下降10.4个百分点。据统计，2019年前三季度，44家LED上市公司合计营业收入为852.52亿元，同比增长2.74%，较上年同期下降了3.5个百分点。地产行业的疲软和汽车行业的低迷导致通用照明内需不振，叠加芯片产能释放、价格下降传导的影响，照明LED封装环节量升价降，竞争加剧。

光莆股份上市后不再披露前五大客户具体名称，只在文字叙述中对前文中的大客户有所提及，遗憾的是，2019年半年报里公司再未提及任何客户的具体名称。

从公开信息来看，近两年，公司的两个大客户欧司朗和通用电气发生了较大变化，欧司朗自2016年起筹划分拆朗德万斯（LEDVANCE），2018年上半年，木林森（002745.SZ）以4亿欧元作价完成了对朗德万斯的收购事项;同年6月，ABB完成对GE全球电气化解决方案业务（GEIS）的收购，作价约26亿美元，同年12月，日立（6501.T）宣布将以7000亿日元收购ABB电网业务部80.1%的股份，2019年12月，ABB（中国）有限公司又完成了电气事业部在上海的两家合资企业的剥离，将上海ABB开关有限公司和上海ABB广电有限公司各60%股权以3.50亿元转让给了广电电气（601616.SH）。

外部环境与客户本身发生变化，对光莆股份业务的影响值得关注。朗德万斯归入木林森麾下，太龙照明（300650.SZ）和得邦照明又分别是GE和安达屋的供应商，这些同行与光莆股份的竞争不容小觑。对此，光莆股份向《证券市场周刊》表示，朗德万斯近三年均为公司的大客户，收购事件暂未影响公司的销售;公司和得邦照明供应给安达屋的是不同的LED照明产品线，共同满足客户丰富多样的差异化需求;公司独家供应Current（原GE）的太阳灯和面板灯，和太龙照明供应给GE的产品不存在竞争关系。

近日，光莆股份发布定增方案，拟非公开发行股票募集资金总额不超过10.31亿元，用于LED照明产品智能化生产建设项目、高光功率紫外固态光源产品建设项目、SMT智能化生产线建设项目，相应投入7.31亿元，并以3亿元补充流动资金。LED照明产品智能化生产建设项目与SMT智能化生产线建设项目系公司原有业务的产能扩张，基于前文LED照明及FPC业务的客户情况分析，在行业产能过剩之际，光莆股份很可能不再具有从前的毛利率优势;高光功率紫外固态光源产品建设项目系拓展UV LED新业务，UV LED领域已有三安光电（600703.SH）、华灿光电（300323.SZ）、聚飞光电（300303.SZ）、鸿利智汇（300219.SZ）等公司先行发力，光莆股份亦不具有明显优势。对此，公司表示已在2017年获得UV LED细分行业第一项发明专利授权，本次UV LED产业化项目是把握UV LED从培育期即将进入发展期趋势，实现UV LED基础技术及应用技术储备产业化应用的自然发展。

至于补充流动资金的3亿元，对于2019年三季度末尚有4.34亿元货币资金和1.08亿元交易性金融资产的光莆股份来说更是显得没有必要。早在2017年12月至2018年8月期间，光莆股份曾使用自有资金开展外汇衍生品交易，日最高余额达到4280万美元，超过公司2017年度净资产的50%，公司未按规定对该事项履行审议程序和信息披露义务，直到2018年8月20日才经董事会补充审议和披露，为此，公司被证监局出具了警示函。