金融市场风险偏好提升“抢开局”

魏枫凌

2019年的中国金融市场精彩纷呈：中债-国债总财富（总值）指数上涨了3.94%，沪深300指数上涨了36.07%，南华商品指数上涨了15.58%，上期黄金主力合约上涨了21.05%，CFETS人民币汇率有效指数下跌了2.03%。实际上，放眼全球，绝大多数的各类风险资产和避险资产在这一年也普遍取得了正收益，而A股在2019年四季度的涨幅是落后于全球其他主要市场的。

2020年年初，在中东地缘政治杀机四伏以及美国经济衰退风险预期升温的背景下，国际金融市场波动加大，避险资产表现好于风险资产，但中国金融市场风险偏好继续提升，在全球独树一帜。在2019年货币政策持续引导利率中枢下行以及2020年财政政策提前发力的基础上，中国宏观经济数据有企稳的态势，这也令2020年中国经济取得开门红的概率在增加。中国金融市场岁末年初的表现一定程度上反映了对经济企稳的预期。不过，这种风险偏好提升的现象能持续多久呢？

2020年春节时间来临较早，而A股往年经常出现的“春季攻势”更是从2019年12月初开始就已经提前上演。

值得注意的是，这一段时间A股的上涨与人民币对美元汇率的升值相伴发生，而持续涌入的沪港通净买盘被认为是推升市场的重要因素。截至2020年1月7日，北向净买入累计已经到10158.47亿元，且进入深市资金增量强于沪市。经过2019年一整年的外资净买入股的赚钱效应，目前A股市场上沪港通北上资金甚至已经被视作是“聪明钱”、“风向标”。因此，持续的外资净买入对于境内投资者情绪的影响也是不可忽略的。

在信用债市场，信用利差整体上是在收窄的。Wind数据显示，中债5年期AAA级信用债以及AA级信用债与中债5年期国债收益率的利差在2018年二季度分别达到高点200BP和350BP，此后持续下降，而且这一下行趋势在2019年下半年有所加速，现在分别为80BP和150BP。与此同时，2019年1-11月固定资产投资增速为5.2%，较上年同期低0.7个百分点。在2019年信用债违约增加的同时，信用利差的收窄显示大量的资金似乎并没有地方可去，在中期经济增长预期谨慎的背景下难以带动资本支出，只能流向金融市场。

虽然利率的下行理论上有利于资产估值水平的提升以及信用利差的收窄显示出金融市场风险偏好提升，但是值得注意的是，债券市场的上述走势并不必然导致股票市场走强。回顾2014年至2016年信用利差持续收窄的历程可以看出，同一时间段股票市场的大幅涨跌只是在其中的一个阶段。因此，对于将此前利率水平和信用利差水平继续下行的预期和股市继续上涨直接挂钩的观点是值得投资者警惕的。

富达国际中国区股票投资主管、基金经理周文群表示，中美贸易战的缓和或将是2020年市场表现最大的催化剂之一，其将带来一系列的信心恢复，包括消费信心、制造业的投资信心等，对经济增长和股价都将有利好作用。

另一个推动作用则是外资继续流入的可能性。自2017年开始，外资持续流入， 2018年和2019年均流入超过3000亿元。在周文群看来，外资对A股市场还处在配置提升的过程，预计2020年将维持持续规模。“增量资金的进入不仅对股价形成支持，而且随着外资逐步熟悉中国股票市场，他们的投资标的会从白马股向二三梯队的优质公司扩展，这也会逐步改变A股的估值体系。”

虽然固定资产投资放缓，但在资本形成的另一组成部分，存货投资阶段性回升的预期正在逐渐得到越来越多的投资者的认可。中金公司首席经济学家梁红指出，基于诸如中国2019年11月经济数据好于预期、国内外制造业PMI回升、中美达成第一阶段初步协议等利好因素，如果中国经济总需求继续好转，那么预计存货投资将有望加速并对总需求形成进一步的贡献，为中国经济增速“锦上添花”。从历史数据来看，存货具有较强的顺周期性，其增速和主营业务收入与PPI增速高度相关，但是滞后于营业收入和PPI增速变化。

中信证券首席经济学家诸建芳也认为，中国宏观经济在2020年上半年存在超预期向好的可能。“2019年三季度名义GDP同比只有7.6%，已经比较接近2015年四季度的6.4%和2009年二季度的6.6%这两个最低点。经济周期的本质是极端状态不可持续令均值回归发生。”

2019年，中国工业企业产成品存货增速比2018年放缓，对2019年GDP增速造成拖累。中信证券指出，随着企业库存管理能力的增强，简单用库存自发的调整去解释短周期行为越来越困难。中金公司预计，如果存货增速企稳回升，存货投资对GDP增速贡献也有可能转正。

截至2020年1月8日，全国已经公布的专项债发行计划规模为6450亿元，占财政部提前下发的1万亿元额度的64.5%，为2019年同期发行规模的357%。诸建芳认为，当前专项债的发行节奏验证了“早发行、早使用、早见效”的政策思路。

周文群认为，虽然高端制造业、消费升级相关板块，以及自主可控的科技行业等板块长期看好，但短期在经济周期恢复的过程中，随着资本性支出的回升，看好有集中度提升的周期行业。另据富达国际研究，考虑到2020年一季度CPI仍将高企，并且基建投资年初发力的可能性较大，因此，一季度利率债投資策略可能会相对保守。