货币政策预期管理的理论逻辑与中国实践

李成 王东阳

摘   要：经济新常态要求货币政策实现流动性充裕与精准滴灌有机结合，而科学合理的预期管理机制是其重要保障。中国货币政策预期管理实践经历了从探索到推进的稳健进程，在取得长足发展的同时也面临着经济周期变化、特殊金融结构、信贷歧视、预期管理方式不足等问题的困扰。构建“三方向五层次”的预期管理模式，提升货币政策独立性和增强中央银行可信度，提升市场沟通的及时性和清晰度，强化预期管理与传统工具的结合运用，逐步优化现有经济金融结构，培育公众经济学素养和提升市场敏感度，是中国货币政策预期管理的改进方向。

关键词：货币政策;预期管理;宏观经济调控

中图分类号：F822.0   文献标识码：A   文章编号：1003-7543（2020）12-0098-12

随着经济全球化的不断深入，各国之间的经济联系日益紧密，市场信息的传递速度日益加快，金融市场的联动效应日益增强，国家间的利益博弈也愈发激烈。与此同时，我国经济发展进入“增长速度换挡期”“结构调整阵痛期”“前期政策消化期”的三期叠加阶段，国内经济运行从“稳中向好、稳中有进”转向“稳中有变、变中有忧”。在此情形下，健全科学合理的预期管理机制、正确引导市场预期，既是实现新时代有效维护国家利益的战略需要，又是满足新常态下货币政策转型的现实需求，也是落实“增强可预期性和透明度，创新调控思路和政策工具”的政策要求。国内学术界对货币政策预期管理开展了大量理论和实证研究，现有文献或着重归纳发达经济体货币政策预期管理的实践方案，或针对中国预期管理效果展开实证检验，缺乏对货币政策预期管理理论的系统性解读，针对中国货币政策预期管理实践的探讨也不够深入。有鉴于此，这里在归纳货币政策预期管理理论的基础上，探讨中国货币政策预期管理的实践及其面临的挑战，以期为强化中国货币政策预期管理提供有益启示。

一、货币政策预期管理的理论逻辑

伴随宏观经济理论的持续演进、金融市场的不断深化以及预期重要性的逐渐提高，预期管理理论也在不断发展完善。预期管理可有效减缓经济波动、配合传统政策操作、缩短调控时滞、降低调控成本，使其在发达国家货币政策操作中得到广泛运用，但预期形成传导中的复杂性以及实施成本也使其操作具有较大难度。

（一）货币政策预期管理的发展轨迹

20世纪90年代以前，受金融市场发展水平、央行公信力保护思想和理性预期理论影响，各国货币政策调控都蒙有一层神秘的面纱，未能与市场展开充分沟通。1920年英格兰银行行长以“绝不解释、绝不辩护”作为英格兰银行的行为准则，1931年在美国参议院听证会上，纽约联邦储备银行行长也以“没有关系”作为对纽约联邦储备银行和证券交易所资金委员会关系问询的回答。

直到20世纪90年代后，中央银行的态度才有所转变。交错工资、价格粘性、菜单成本、搜寻匹配等理论的提出，解决了“卢卡斯批判”中预期的宏观政策无效问题，预期管理开始进入人们视野。Krugman通过对日本经济危机的研究，认为当经济陷入流动性陷阱时，扩张货币政策会被公眾的通缩预期所抵消，央行必须推高通胀预期才能帮助经济走出困境，首次提出了预期管理的思想[1]。Woodford进一步明确了预期管理的概念，认为市场会从央行货币政策信号中提取信息，央行可借此通过管理未来利率变化预期以改善货币政策有效性[2]。在此基础上，新西兰（1997年）、挪威（2005年）、瑞典（2007年）、冰岛（2007年）和捷克（2007年）采用通货膨胀目标制并公布官方利率路径预测，开启了政策透明和预期引导的尝试，货币政策预期管理开始进入“解释不详，但可预测”的阶段。

2008年金融危机后，伴随金融市场的深度发展，传统货币政策工具效用逐渐降低，货币政策预期管理得到迅速发展，学术界对公众预期在通胀决定和政策传导中的重要作用的认识不断加深。Blinder et al.首次提出货币政策沟通是中央银行向市场披露货币政策目标、货币政策策略、经济前景判断以及货币政策展望等信息，以影响公众预期进而作用宏观经济的行为[3]。Morris & Shin认为管理协调公众预期已成为现代货币政策的核心，央行传递的信息比直接使用政策工具更为重要[4]。Friedman & Kuttner也认为，当前预期渠道已逐步取代流动性渠道成为货币政策产生作用的主要途径[5]。在此基础上，美国（2009年）、日本（2013年）不断强化市场沟通并发布相关经济数据预测，货币政策预期管理进入“可以解释、可以预测”的新阶段，预期管理现已成为宏观政策领域的“新共识”。

（二）货币政策预期管理的发展逻辑

在传统中央银行货币政策调控框架中，法定存款准备金、再贷款和公开市场操作政策工具之所以能够成为宏观调控的有效工具，既因为其受中央银行主动控制，又由于其能够间接有效作用于最终目标，以实现中央银行对宏观经济的调控。货币政策预期管理的产生、变革和发展，也源于其工具属性的强化，即中央银行日益认识到随着金融市场主体的不断丰富、金融创新的显著加速和公众预期对宏观经济影响的不断加强，传统政策工具的时滞和弱效开始显现，宏观政策调控难以沿用“最优控制”线性求解，已演变成预期管理问题，货币政策逐渐成为管理预期的一门艺术[6]。

货币政策能够对公众预期产生影响并有效减缓经济波动。央行货币政策调控通过其政策目标、政策工具、操作方向和调控幅度等对公众的通胀预期产生显著影响，明确货币政策目标能够产生有效的“名义锚”，货币工具、操作方向和调控幅度产生的信号也会调整市场主体对未来经济的预期判断。姚余栋、谭海鸣证实了央行货币政策会先引起投资者通胀预期变化进而影响实体经济，且通胀预期对实体经济的作用比实际通胀更大[7]。同时，中央银行沟通能够对公众预期产生有效影响。由于公众对中央银行反应函数的不完全认知[6]、对经济系统结构的不完全认知[8]、对经济运行规律的不完全认知[9]均会导致宏观经济的非理性失衡和波动，因而及时的央行沟通是预期微调和预期管理的重要手段。Blinder et al.指出，中央银行沟通既可以“创造信息”，即央行对未来经济形势的预测能够被市场解读，创造新的信息以引发资产价格的变化，又能有效“降低噪音”，即央行对市场的沟通行为有助于降低金融市场不确定性以减轻市场波动[3]。Fratzscher认为，央行沟通可以通过对不同投资者的异质性预期进行协调，使资产价格更接近经济基本面[10]。

传统货币政策需要预期管理进行配合。传统货币政策工具操作具有典型的“阶梯效应”，在阶梯之间可通过预期管理进行微调以实现效果衔接。同时，货币政策工具操作产生的信号作用较强，易引发市场的误读扰动，需要央行通过多种方式加强市场沟通、合理引导市场预期，防止市场流动性恐慌情绪蔓延。此外，货币政策并非解决所有经济问题的良药，各国传统货币政策工具面对资产价格难题的捉襟见肘，使口头干预一度成为资产价格引导的重要选择。因此，传统货币政策工具需要同预期管理展开充分配合，引导市场主体政策预期向央行期望路径靠拢，这有助于提高央行货币政策调控的执行效力。

货币政策预期管理能够有效缩短调控时滞。噪声信息理论和粘性信息理论揭示了信息搜寻缓慢且具有成本，决策者难以实时更新信息，还会面临信号有效筛选及信息滤波等问题，以至于难以了解真实状态而产生粘性通胀预期。中央银行则由于作为政府机构的组成部分而具有信息获取优势，且具备较强的研究能力和专业水平，能够掌握更多的经济信息并对未来走势作出准确判断，其向市场释放的货币政策信号和未来经济预测数据能够引导公众有效缩短学习时间，快速缩小预期通胀和实际通胀的偏差。同时，相对于传统政策工具从发现问题到政策制定再到效果实现的较长时滞，以沟通为主的预期管理能够通过信息的传播迅速影响公众预期，有效缩短货币政策调控的时滞。

货币政策预期管理能够有效降低调控成本。菲利普斯曲线表明失业和通货膨胀间存在交替变动。Gali & Gertler指出，通过有效的预期管理，中央银行可以实现短期内产出和通胀的替换，且市场对央行的通胀厌恶判断能降低央行反通胀所付出的经济代价，较好地解释了为什么美联储重视与公众的沟通[11]。从预期管理的操作过程来看，相对于传统政策工具的调控，以市场沟通为手段的预期管理具有更低的操作成本，能较为迅速地对市场产生微调以减少社会福利损失。

经济危机背景下货币政策预期管理尤为必要。预期管理催生于经济危机之下，无论是20世纪90年代日本泡沫经济破灭还是2008年的美国金融危机，零利率造成的流动性陷阱都使得传统货币政策工具举步维艰。Krugman指出，流动性陷阱下央行仅实行扩张的货币政策是不够的，还需要通过承诺超长时期延续低利率政策以有效降低中长期利率才能实现宽松效果[1]。在此情形下，发达国家央行纷纷采用量化宽松政策，辅以前瞻性信息披露和承诺等手段使市场相信央行将在相当长的一段时期内维持低利率政策，为公众提供稳定预期锚并改善市场对经济的前景判断，起到了显著效果。郭豫媚等发现，在货币政策有效性不足的情况下引入预期管理，可使社会福利损失下降近40%[12]。同时，预期管理并非央行在特殊时期的“权宜之计”，随着人们对预期形成和分布的理解深化，在正常经济金融条件下预期管理也将成为央行不可或缺的重要工具[13]。

（三）货币政策预期管理的政策实践

伴随着各国央行数十年的政策实践，货币政策预期管理模式日渐清晰、不断完善，逐步形成了对货币政策目标进行沟通、对当前政策操作和经济状况进行沟通、对未来政策走向和经济走向进行沟通的三类模式。

对货币政策目标进行沟通，即中央银行通过树立明确的货币政策目标以锚定公众预期、实现货币政策最终目标。新西兰、挪威、瑞典、英国、德国、澳大利亚等国长期采用通货膨胀目标制以锚定通胀预期，现已成为其常规的货币政策手段。

对当前政策操作和经济状况进行沟通，即中央银行通过会议纪要、货币政策执行报告和官员讲话等方式对当前货币政策操作和经济运行状况进行解释，帮助市场理解政策意图、降低市场与政府间的信息不对称，以形成理性预期。

对未来政策走向和经济走向进行沟通，又称为前瞻性指引，分为“预测式”指引和“承诺式”指引。“预测式”指引即中央银行公布未来经济预测信息但不作出政策承诺，新西兰、挪威、瑞典、英国、美国、日本等国均常态化发布包含通货膨胀、就业、产出及政策利率预测信息。“承诺式”指引即中央银行对未来货币政策路径具有明确或隐含的承诺，属于非常规政策手段。“承诺式”指引可进一步分为三类：一是开放指引，即中央银行对未来政策走向进行定性描述，日本、美国、英国央行在金融危机时均采用过“将在相当长的一段时期内继续维持低利率政策”的承诺;二是时间指引，即中央银行承诺货币政策在某一时点前不发生改变，加拿大央行2009年4月就采用过“将隔夜利率维持在25个基点直至2010年6月底”的时间承诺;三是条件指引，即中央银行承诺货币政策在某一条件达到前不发生改变，美联储2012年12月就采用过“如果失业率保持在6.5%以上，未来1—2年通胀不超过2.5%，将维持现有0—0.25%的利率区间保持不变”的条件承诺。

（四）货币政策预期管理的潜在风险

预期形成传导的复杂性以及预期管理实施成本的存在，为货币政策预期管理带来了潜在风险并加大了实施难度。

预期形成传导的复杂性可能影响中央银行预期管理的实际效果。在信息传播过程中，信息传播的媒介、途径、时滞和噪音等因素使传播过程变得极为复杂，其并非中央银行向公众自上而下的单向线性被动传播，因涉公众之间、公众对中央银行的反向交流而呈现复杂的交互状态[14]，公众所处阶层和金融参与度等均是异质性信息的重要来源，中央银行要针对公众反馈信息不断修正。在预期形成过程中，公众获取信息后要对信息进行筛选，并根据自身知识、信心、风险厌恶程度等特征进行异质性处理判断。无论是适应性学习理论、信息刚性理论还是近期的有偏性预期理论，均表明预期的形成是极为复杂的非线性过程。在公众决策过程中，新的预期形成之后，厂商在自身技术、要素水平下决定新增投资和最优产量，公众依据自身预算及偏好约束决定负债率和最优购买。经济所处周期环境、市场存在差异结构、金融市场主体构成等，均会在厂商和消费者新增信贷决定过程中起到重要影响。

预期管理實施成本可能引发央行公信力和社会福利的潜在损失。第一，前瞻性指引的承诺效应会降低央行调控的主动能力。经济环境存在不确定性，央行对未来的经济预测和政策路径判断也会调整，进而引发动态一致性问题。如果预测值和实际值的偏差导致中央银行政策发生转向，公众对中央银行欺骗和无能的判断将损害其公信力并影响后期政策的实施。第二，频繁的央行沟通可能扰乱市场信号。Shin指出，公众对中央银行沟通的过多关注将导致市场信号失灵，由于中央银行既试图通过评估市场来预测经济，又试图通过制定政策来重塑市场，双重角色扮演下频繁的央行沟通可能使其对经济基本面的观测值失效[15]。第三，中央银行不当的信息披露可能导致社会福利损失。尽管拥有信息优势，但中央银行绝非全能，不确定条件下中央银行对经济环境的错误判断或不恰当的信息披露，极有可能导致市场从众行为和过度反应，从而放大经济波动。Oosterloo et al.表达了央行沟通政策可能造成金融不稳定的担忧[16]，Cukierman也认为央行对金融体系存在缺陷的信息披露可能引发商业银行的挤兑风险[17]。

二、中国货币政策预期管理的实践探索

中国货币政策预期管理经历了从无到有、从探索到推进的稳健进程。在总结经验教训的基础上，中国人民银行愈发重视货币政策立场的信号功能、改善货币政策透明度并强化政策的市场沟通，优化了货币政策预期管理模式。

（一）货币信贷政策的艰难摸索阶段：1948—1992年

1948年中国人民银行成立时，全国商品交易和财政收支的70%以上通过现金实现。为稳定币值、支持国民经济恢复发展，中国人民银行在政务院领导下形成了“信贷、结算、现金”三大中心职能，通过吸收储蓄、适时调整利率水平、实行有区别的信贷政策以促进城乡发展和物资交流。1952年后，根据国家实行综合信贷收支计划和现金收支计划的“统收统支、统存统贷”要求，中国人民银行又集中各级分行的吸收存款统一支配并核定贷款目标，控制了全社会的信用规模。严格的信贷、现金收支管理使中国人民银行有效应对了这一时期三次出现的严重通胀[18]。

改革开放打破了高度集中的计划经济体制，企业经营自主权的提升使得综合信贷计划制定愈发困难。1979年中国人民银行开始下放信贷管理权，改“统存统贷”的信贷管理体制为“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额包干”，将部分银行功能交由中国农业银行、中国银行、中国建设银行三家专业银行承担并组建中国工商银行。由于尚未建立准备金制度，“差额包干”下的存贷差额管理无法有控制专业银行的派生存款，引发了1979年后期严重的通货膨胀。中国人民银行于1981年9月通过指令性计划才保障了紧缩货币政策的实施，起到了较好的效果。

1984年中国人民银行专门行使中央银行职能，标志着中国正式确立了中央银行制度。出于对“差额包干”问题的反思，中国人民银行建立存款准备金制度，并实行“统一计划、划分资金、实存实贷、互相融通”的信贷资金管理办法。然而，存款准备金制度建立的最初目的仅是实现中国人民银行对资金的集中配置而非满足金融机构支付清算需要，中国人民银行依然缺乏对经济建设“急于求成”老毛病下专业银行随意透支的控制手段，导致1984年贷款规模的迅速扩张和1985年的严重通胀。在此情形下，中国人民银行又被迫依赖指令性计划实施紧缩手段将物价涨幅控制回落至6%，但也引发了经济滑坡和财政恶化。为了刺激经济增长，1986年中国人民银行尝试取消专业银行的贷款限额指标，却使经济再次升温，又不得不于次年恢复贷款限额管理、提高存款准备金率并提出货币发行和贷款总量的控制目标。1988年，为遏制工业生产滑坡，中国人民银行又一度放松紧缩政策，结果7月底现金发行就达到全年计划水平，8月份全国从南到北更是掀起了抢购挤兑浪潮，国务院于9月发布《关于进一步控制货币、稳定金融的决定》，重新恢复贷款规模的指令性计划管理、开办保值储蓄、调高存款准备金率和存贷款利率并严控信贷总量增长，最终成功遏制住了通货膨胀。

1993年以前中国并不具备符合现代意义的货币政策，谈不上货币政策预期管理的开展，仅能从国家对货币信贷的调控中窥见稳定币值、促进经济增长的政策意图。由货币信贷调控现实可见，这一时期宏观调控陷入“一放就乱、一收就死”的怪圈，中国人民银行被迫在币值稳定和经济增长的双重目标间切换，其根本原因在于转型时期新的体制尚未建立，中央银行缺乏有效的政策工具以应对复杂多变的经济局面，信贷政策较低的透明度也使其无法有效应对财政部门透支借款和地方政府的倒逼压力。在这一情形下，树立明确的货币政策目标、提升货币政策透明度、打造有效的货币政策工具，就成为必然选择。

（二）货币政策预期管理的探索尝试阶段：1993—2008年

随着1991年治理整顿的结束，中国经济进入新阶段，经济发展中的深层次矛盾也开始显现，违章拆借、非法集资、账外经营、违规吸收存款、乱设金融机构等金融秩序混乱给全国社会稳定和经济发展带来了较大危害，使国内一度面临金融危机压力[19]。在此背景下，中共中央、国务院于1993年6月下发了《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，提出了加强宏观调控、整顿金融秩序的16条措施。1993年11月通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》强调了中国人民银行在宏观调控中的中心地位，提出“中央银行以稳定币值为首要目标，调节货币供应总量，并保持国际收支平衡”，组建货币政策委员会，并建立政策性银行以分离政策性贷款任务。1993年12月，国务院作出《关于金融体制改革的决定》，首次明确中国货币政策的最终目标是“保持货币的稳定，并以此促进经济增长”，1995年这一表述被写入《中国人民银行法》，对多年来困扰中国人民银行的双重政策目标作出了重大改革，标志着中国货币政策调控和货币政策预期管理的揭幕。

在政策工具方面，1993年后中国人民银行相继获得了银行存款准备金和公开市场业务的调控权力。1994年中国人民银行首次办理再贴现业务。1996年中国人民银行将货币供应量作为中间目标，将现金发行转为监测指标，正式开展本币公开市场操作。同时，伴随着市场经济体制的逐步建立、微观主体地位的逐步增强、金融机构信贷管理自主权的不断扩大，以及银行间同业拆借市场、银行间债券市场、外汇调剂市场和股票市场的逐步建立，1998年中国人民银行取消了信贷规模控制，这标志着以数量型为主的间接货币政策调控模式得以建立[20]。

在市场沟通方面，中国人民银行开始逐步重视中央银行沟通在货币政策调控中的重要作用。自1996年6月始，中國人民银行每季度召开货币政策委员会会议并在会后对外公布会议决议。自2001年起，中国人民银行开始编制《中国人民银行年报》并每季度定期发布《货币政策执行报告》，针对货币政策、宏观经济、金融市场和产业运行等信息进行分析，提供主要经济金融指标预测，并针对下一阶段货币政策的具体措施进行说明。

然而，货币政策转型和预期管理尝试并非一帆风顺。1997年亚洲金融危机和国企改革引发大规模失业，致使中国经济进入了长达6年的通货紧缩，为扩大内需，中央提出实施“积极的财政政策和稳健的货币政策”。然而，市场前景悲观预期，企业普遍经营困难，二元经济结构下私营经济信贷资源被国有企业挤占，商业银行较高的不良贷款率，致使“计划指导、比例管理、自求平衡、间接控制”的信贷资金管理体制下的商业银行普遍存在“惜贷”现象，中国人民银行1997—2002年的7次降息、2次降准和2次公开市场操作所提供的宽松货币环境，也未能扭转银行资金回流央行准备金账户的趋势。

2002年下半年，经济快速增长以及国际产业分工链条重组带来了持续的国际收支顺差，致使人民币面临较大的升值压力。为维护人民币汇率稳定，中国采取强制结售汇制度，以统一购汇方式变外贸企业积累外汇为国家外汇储备，创设性开展多种货币政策操作以避免此类“超额”基础货币投放造成的通货膨胀。一是受国债规模约束，中国人民银行于2003年4月创设发行央行票据以进行大规模流动性对冲，年发行量从2003年的7200亿元增长到2010年的4万亿元;二是存款准备金工具被前所未有地使用，2003年9月至2011年6月末共上调法定存款准备金率32次，仅在2008年下半年就为应对国际金融危机冲击而作出了4次下调，充分发挥了存款准备金工具对流动性的深度冻结作用;三是加强“窗口指导”和信贷政策引导，2007年11月重启新增贷款规模的行政管制，避免金融机构过度追求利润而进行盲目信贷扩张。多项措施成功缓解了货币信贷过快增长的压力，维护了宏观总量的基本稳定[21]。

这一时期中国人民银行进一步强化了预期管理。2003年7月，中国人民银行明确提出要增强货币政策和金融宏观调控的前瞻性和科学性，对可能出现的通货膨胀作出提前量的正确判断，而不是等到明显出现通胀时才采取措施。随后央行针对每一项出台的调控措施都詳细阐释原因、目的和影响，在《货币政策执行报告》中分析宏观经济、货币信贷运行状况，对未来政策取向进行说明。中国人民银行的货币政策立场也发生了明显的信号转变，2007年第三季度货币政策立场由“稳健”到“适度从紧”，第四季度进一步转为“从紧”，有效引导了市场预期和通胀预期的基本稳定。

（三）货币政策预期管理的稳步推进阶段：2009年至今

2008年的美国金融危机引发全球经济进入下行轨道，外部环境恶化冲击了国内经济发展进程。国家提出实施“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，向市场释放出明确的宽松信号。中国人民银行4次下调存款准备金率，并开展5次降息操作，再次运用“窗口指导”直接调控信贷规模引导信贷投放节奏，2009年明确提出要有效开展通胀预期管理，维持了中国经济的稳定增长。

2010年12月3日召开的中共中央政治局会议提出要“实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，确认了货币政策的稳健立场。随着经常账户顺差占GDP的比重首次回落至4%的合理区间，长期困扰中国的外汇占款和流动性过剩格局得到明显改善，这也对中国人民银行的流动性主动调控能力和预期管理提出了更高要求[22]。中国人民银行结合宏观审慎和流动性管理的需要，2011年引入了差别准备金动态调整机制，作为对金融机构的支持和激励性工具，扩展了准备金率工具的运用空间，2013年初适时创设了短期流动性调节工具、常备借贷便利等新型工具作为对公开市场常规操作和金融机构较长期流动性需求的重要补充，还出于国际收支仍有较大顺差的考量对部分到期的3年期中央银行票据开展续作，将冻结长期流动性与提供短期流动性相结合，有效稳定了市场预期。

伴随着2015年10月存款利率上限的放开，中国利率市场化改革由“放得开”向“形得成”和“调得了”转变。中国人民银行正式取消了存贷款比例要求并引进准备金考核方式，持续在7天回购利率上进行操作并释放信号，在发挥常备借贷便利的利率走廊上限作用的同时，也注意在一定区间内保持利率弹性以发挥价格调节和引导作用，注重发挥中期借贷便利的中期政策利率功能，有效改善了利率传导机制，提升了应对意外冲击和稳定市场预期的效果。2017年初，为了满足临时流动性的边际变化，中国人民银行创设了临时流动性便利，以帮助央行在保证基础货币总量基本稳定的情况下调整货币结构、改善现金需求，12月正式建立“临时准备金动用安排”，充分体现了货币政策透明度和预期管理思想，对提高资金利用效率、实施精准调控、稳定市场预期提供了有益补充。

在货币政策调控手段更加全面化、调控方式更加市场化的同时，中国人民银行的透明度也得到了一定改善。在货币政策目标上，中国人民银行明确的反通胀决心为其积累了较为良好的市场信誉，维护物价稳定在多重货币政策目标中始终占有更高的权重[23]。在货币政策立场上，2009年以来中国人民银行注重了政策基调的预调微调，具体表现有：2011年稳健性货币政策实施后为应对经济下行压力，一定程度上仍侧重于稳健偏宽松;2017年为防范金融高杠杆引发系统性风险，力度把握则从略偏宽松转至稳健中性乃至边际紧缩;2018年面对实体经济流动性紧张局面，政策基调进一步向边际宽松靠拢。在中央银行的沟通上，中国人民银行进一步强化沟通力度，除了继续定期发布《货币政策执行报告》外，还不定期向人大常委会报告金融宏观调控状况、在年末发表新年致辞介绍下一年度的政策取向，人民银行领导也在主流媒体或官网网站撰写文章、接受记者采访透露政策意图等，向市场提供预期信号。

三、中国货币政策预期管理的现实挑战

经过较长时期的探索和推进，当前中国货币政策预期管理取得长足发展：政策目标突出价格稳定并兼顾其他目标，在稳定市场预期、推动经济合理增长的同时也为改革留出了空间[23];政策调控注重预期引导效果，并基本具备了价格型调控转型的必要条件[22]，利率体系基本具备“利率走廊”功能[24]，公开市场操作模式同国际主流差异不大[25];市场沟通的精确度有所提升[26]，央行沟通在引导短期利率、资产价格、平稳外汇市场波动上取得有效进展[27];微观主体对政策调控的适应度不断提高，公众愈发依赖央行信息并作出快速、一致反映[28]。也应当清晰认识到，中国经济金融体系仍存在一些深层次矛盾，现有预期管理方式仍存在一些不足，制约了中国货币政策预期管理的实际效果。

（一）经济周期变化引起预期管理效果的非对称差异

金融调控的有效性取决于市场环境，市场借贷活跃才能有效强化资金运用，并提高货币政策调控效应。经济下行阶段较低的投资回报和风险的不断提升削弱了企业投资意愿，银企间信息不对称加剧增大了银行信贷资产定价难度，抑制了信贷扩张的内生动力，削弱了央行政策调控和预期引导的效果。美国发生金融危机时，金融机构就倾向于将美联储量化宽松政策的低成本资金用于购买政府债券而非支持实体经济。为解决民营企业融资问题，中国人民银行2018年对中期借贷便利抵押品范围扩容，并对一级交易商提供资金支持，金融机构普遍将资金投向地方债、政府债而非民企债，弱化了金融支持实体经济的效果[20]。

（二）特殊金融结构导致预期管理实施遭遇掣肘

实施预期管理需要以高度市场化的金融结构为载体。多层次、大数量、竞争性的金融机构对中央银行的政策信号和沟通信号作出预期判断并调整信贷投向和力度，才能实现中央银行平稳经济和结构调整的政策意图。大型国有商业银行主要面对大型国有企业或上市公司等群体，对中央银行的信号释放并不敏感。中小型商业银行信贷主要投向中小企业，但由于一级交易商制度下难以获取公开市场操作的直接流动性支持，因而也难以按照央行信号指引进行相应操作。中国的特殊金融结构一定程度上削弱了央行货币政策的调整效果，造成了预期管理的实施遇阻，使其不得不采用行政指令手段予以推进。1993年以前和2008年国际金融危机前后，中国人民银行曾数次被迫采取信贷规模控制的行政命令手段。2018年资金“脱实向虚”的状况也迫使银保监会提出了民营企业新增贷款的“一二五”目标①。

（三）“信贷歧视”造成预期管理的现实效果弱化

货币政策预期管理的信号释放希望改变实体部门自有资金存量和借贷资金增量以调控宏观经济。与中小企业相比，大型国有企业资金较为充裕且具备预算软约束条件，还可以采用多种手段规避政策调控效果，包括成立财务公司归集企业资金将企业存款轉为同业存款提高存款收益;通过财务公司牵头银团贷款向银行收取牵头费用降低贷款成本;引入信托机构设计信托理财产品实现企业间资金调配;签订固定利率贷款协议阻隔基准利率上调;等等[29]，因而对央行释放的预期信号不敏感。中小企业在商业银行“嫌贫爱富”下面临“信贷配给”约束，仅依靠货币政策预期管理的信号释放，难以对其自有资金存量和借贷资金增量产生实质性影响。

（四）信息生产及传递过程的扭曲制约了预期管理的实施效果

经济信息的生产及传递具有层次性，第一层是央行发布的信息，第二层是媒体解读的信息，第三层是市场反馈的信息。中央银行较强的可信度、通畅的信息传递渠道是确保信息生产及传递有效性的重要因素。尽管近年来中国人民银行强化了预期引导和市场沟通，但仍然存在对通胀反应力度不足、政策透明度较低、独立性较弱等现实问题[30]。与此同时，中国人民银行在一些敏感问题上讳莫如深致使信息传递受阻，也曾导致媒体大加揣测并引发市场预期偏差[31]。货币政策的前瞻性和连贯性较弱，也对市场主体的判断和预期稳定造成了一定影响。

（五）货币政策“中间解”安排增大了预期管理的难度

根据“不可能三角”理论，开放经济体不可能同时实现汇率固定、货币政策独立和资本自由流动。中国货币政策没有采取“不可能三角”的“角点解”，而是采用汇率有管理浮动、货币政策一定程度自主和资本项目有限开放的“中间解”方案。这一方案虽然为体制改革、市场发展和金融稳定提供了必要空间，但也影响了货币政策的有效性，并增加了预期管理的难度。中间汇率制度试图提供免费汇率风险保险，这有可能引发公众道德风险，相机抉择方案带来的信任危机也会内生性引发公众恐慌，“中间解”安排不够稳定[32]。从长期来看，人民币汇率的清洁浮动仍是中国金融改革的一项重要目标。

（六）现有预期管理方式仍存在一定改进空间

一是缺乏行之有效的“名义锚”。虽受多重目标制度限制，中国人民银行难以使用货币政策最终目标准确锚定市场预期，但中介目标明确性和准确度缺失，如实际调控中信贷规模和货币供应量M2的双重中介目标选择[33]，以及2018年将M2和社会融资规模作为监测指标而未明确新的中介目标，使经济主体难以依据数值指标判断货币政策的合意方向。二是货币政策立场表述模糊。2011年以来长期使用“稳健的货币政策”表述，虽在实际操作中2011年为复苏经济偏向宽松、2017年为金融去杠杆偏向紧缩、2018年为缓解流动性紧张偏向宽松，但立场措辞始终为“稳健”，以至于学者们需对《中国货币政策执行报告》或央行官员谈话内容采用“文本挖掘法”筛选细微措辞才能合成出立场信号[34]。三是政策意图表达晦涩难懂。2018年第一季度货币政策执行报告中提出“管住货币供给总闸门”，第二季度改为“管好货币供给总闸门”，第三季度又改为“把好货币供给总闸门”，第四季度删除了“把好货币供给总闸门”的表述。这不利于市场主体把握央行的真实意图，也不利于央行以此引导公众预期。

四、中国货币政策预期管理的改进方向

随着中国市场化改革的不断推进、金融创新的快速发展以及互联网大数据助推下信息的迅速传播，中国人民银行的透明度、公信力和权威性愈发重要，预期引导在中国货币政策传导中的作用也将不断增强。完善货币政策预期管理，优化货币政策预期管理模式并提升预期管理效果，是当前中国货币政策调控改革的主要任务之一。

（一）构建“三方向五层次”的预期管理模式

货币政策调控具有宽松、紧缩、中性三个方向，可进一步细分为适度宽松、宽松、适度紧缩、紧缩和中性五个层次。在经济衰退初期宜采用适度宽松的货币政策，提升信贷需求，增加信贷供给，以稳定经济提振信心，防止经济出现通缩风险;在经济明显衰退时期宜采用宽松的货币政策，配合财政政策和产业政策共同发力，为市场强化信心预期;在经济繁荣初期宜采用适度紧缩的货币政策，对信贷需求和信贷供给进行约束，防止经济出现螺旋式通胀;在经济严重过热时期宜采用紧缩的货币政策，控制信用增速，抑制通货膨胀，严防杠杆率过高和资产价格过快上涨引发系统性金融风险;在经济平稳发展时期宜采用中性的货币政策，着重于满足市场正常交易的流动性需求，虽可因现实变化采取边际宽松或边际紧缩手段，但务必向市场传递清晰的信号。“三方向五层次”的预期管理模式构成了货币政策调控体系的核心思想，不仅指明了货币政策调控的方向和力度，而且能带来明确信号释放的预期效应。

（二）提升货币政策独立性，增强中央银行可信度

中央银行的独立性是货币政策有效实施和预期管理稳健运行的重中之重。20世纪90年代中期，中国人民银行曾受地方政府再贷款倒逼干扰，信贷计划被频繁突破并埋下经济过热隐患。2004年土地“招拍挂”后“GDP锦标赛”的增长模式也使其面临地方融资平台、国有企业和房地产企业等预算软约束部门的债务扩张压力，以致货币政策始终易松难紧。提升中央银行独立性、增强货币政策透明度，不仅可以提高货币政策调控效果，而且能使中央银行灵活应对供给冲击并增强市场信心。

（三）提升市场沟通的及时性和清晰度

及时清晰的市场沟通是货币政策预期管理的重要抓手。公众通胀预期向实际通胀的传导具有两至三个季度的时滞[35]，中国人民银行需对通脹预期作出迅速反应，从而将通货膨胀消灭在萌芽状态。及时的市场沟通需要加强通胀预期测度能力，现有居民消费情况调查下编制的“储户通胀预期指数”和北京大学中国经济研究中心编制的“朗润预测指数”都是季度数据且相对滞后，中国人民银行可考虑发行通货膨胀保护债券以准确剥离市场的通胀预期水平。在沟通清晰度上，要着力避免含混表述，尝试从定性式和预测式指引着手，规范性发布经济现状分析报告，对宏观经济关键数据进行预测，公布预测所采用的计量模型和数据指标，主动呼应社会热点和市场关切，对政策调控充分开展事前沟通和事后解释，并对未来货币政策走势进行估计，减少市场不确定性引发的公众厌恶。出于公众存在“理性疏忽”和经济走势复杂多变的考量，中央银行可将沟通集中于核心信息并在沟通中充分强调预测的条件性。

（四）强化预期管理与传统工具的结合运用

预期管理需要以传统货币政策工具操作为支撑。正如流动性效应下货币数量变化影响利率调整，利率变动也会引发货币数量变化，预期管理价格引导和传统工具流动性调节“双管齐下”的结合运用有助于增强政策调控效果。美国金融危机后前瞻性指引的提出是为了促进量化宽松效果，量化宽松的流动性释放则进一步强化了前瞻性指引维持低利率保证的预期效力。中国人民银行在宏观调控时要注重强化预期管理和传统工具的结合运用，对传统工具操作展开事前事后沟通，在市场沟通后校正政策力度，以提升货币政策有效性。

（五）逐步优化现有经济金融结构

合理的经济金融结构是货币政策预期管理有效实施的重要保障。当前经济结构中存在的大量预算软约束部门和上市公司难退市导致中国人民银行时常面临信贷扩张的倒逼压力和结构性政策的困窘，僵尸企业和低效投资对金融资源的过度挤占也在一定程度上加剧了货币供给存量过剩、流量不足的压力。当前金融结构中存在的国有银行垄断、金融机构自身治理不完善以及金融监管不足下影子银行体系膨胀，也为中国人民银行货币政策的有的放矢和对金融体系的有效监测带来了挑战。逐步完善现有经济金融结构，消除预算软约束部门的市场扭曲，建立市场化竞争性的金融体系，改善金融机构公司治理，避免资金“脱实向虚”“以钱炒钱”，需要中国人民银行、金融监管部门、地方政府、国有企业和金融机构多方合作，使相关改革取得实质性进展。

（六）培育公众经济学素养，提升其市场敏感度

中央银行沟通不仅关乎货币政策透明度，而且承担着教育民众、引导民众进行经济决策的职能。培育公众经济学素养，提升微观主体风险敏感度，有助于市场化收益率曲线的形成，有益于货币政策预期管理的开展。中国人民银行可学习借鉴发达国家中央银行的做法，例如德国央行以钱币博物馆为平台印制《货币与货币政策》普及读本免费发放给全国大中学生;英格兰银行同泰晤士报合作开展“锚定通胀2.0”货币政策竞猜活动;美联储在官方网站以游戏、动漫、视频等方式建立金融知识普及教育专栏。这些活动都有助于社会公众掌握金融知识，增强社会公众对央行整体形象的认可。

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