公司治理结构与企业价值的相关性分析——基于批发零售业上市公司经验数据

潘明艳

一、研究设计

（一）样本选择。文章选择于2018年前在沪市及深市上市的批发零售业公司为研究对象，研究资料来源于巨潮网网站上的年度财务报告资料及相关数据。

（二）变量定义。文章的研究通过两个研究变量展开：企业价值及治理结构变量。变量中用来描述企业价值的变量作为被解释变量，而用来描述企业治理结构的变量作为解释变量。作为被解释变量的企业价值变量，本文用主营业务资产收益率来表示。对于上市公司来说，其价值主要指的是经营成果及效率的综合，体现的是公司的经营效果，用来反映这个指标变量的多是一个指标或者一组指标组合反映。文章在分析能够反映企业价值变量的3个指标（净资产收益率、主营业务资产收益率、每股收益）的优点及缺点的基础上，选择主营业务资产收益率作为本文研究变量指标。净资产收益率是一个综合性很强的指标，杜邦财务分析体系的核心内容，同时也是投资者用来评价自身获利能力的指标，但该指标比较容易被人为操纵。随着社会的进行及经济的发展，学者在这个指标的基础上提出了新的指标主营业务资产收益率，这个指标是一种新的衡量绩效的指标。因为与净利润指标相比，主营业务利润指标具有较低的可信度，主营业务利润指标能更真实的反映企业当前的收入支出情况，被人为操纵的可能性比较晓，不能利用投资收益这个财务指标达到粉饰利润的目标。从上市公司的治理结构来看，大部分公司存在不合理的股权结构以及比例较高的非流通股等状况，再加上当前证券市场发展程度的低水平，上市公司的每股收益指标值也不是很稳定，竞争力较弱。

（三）研究假设

根据学生对文章研究主题的研究基础。文章的研究依据上市公司企业价值与企业治理结构可能存在的关系，提出以下假设：

假设1：上市公司的企业价值和股权集中度呈现曲线关系。

假设2：上市公司的企业价值与公司董事会的规模之间不存在相关关系。

假设3：上市公司的企业价值与公司董事会中的独立董事比例呈现正相关关系。

（四）模型的构造。

文章依据所研究的上市公司企业价值与治理结构各方面的关系这个方面，采用最小二乘法对两个变量的指标进行回归分析，构造的模型如下：

其中：y1、x1、x2、x3、x4、分别表示CROA、Top1（第一大股东持股比例）、Sotop（国有股持股比例）、Dir-size（董事会规模）、Out-ration（独立董事持股比例），β为随机扰动项，x前的系数为回归分析中的偏回归系数。

二、统计分析结果

（一）描述性统计分析。

文章利用统计学软件（Eviews7.2软件）对主营业务资产收益率及股权结构等变量进行了描述性统计分析。

1、主营业务资产收益率。该指标的平均值为0.151107，中值为0.125780，最大值为0.553800，最小值为-0.004340，Std. Dev.为0.107791，这些数据表明使用主营业务资产收益率表示企业价值是很合理的。

2、股权集中度。对于该指标通过研究得知：公司第一大股东持股比例的均值为0.334312，即TOP1变量的均值为33.43%，中值为0.319100，最大值为0.662200，这表明上市公司第一大股东持股比例数值较高，股权集中度程度高。

3、公司股东持股比例中国有股东持股比例较高，均值为47.37%，最大值为1，这表明在我国上市公司中国有控股公司比例较高。

4、公司董事会规模。第一、样本公司中接近一半的公司董事会规模在达到行业平均水平。第二，上市公司独董事规模达到行业标准水平，甚至达到国际标准。但尽管如此，不同公司独立董事的比例差异也比较大，上市公司中独立董事比例最高的可达至70%，而最低的比例仅仅只有20%。

（二）相关性分析

为了使变量间的实证研究结果具有很强的信服力，文章在进行实证研究分析前对变量间的相关性进行了研究分析：

主营业务资产收益率指标与公司是否是国有控股这个指标的相关关系呈正相关关系，这个与当时的猜想是一致的，这说明公司的性质为国有控股公司对企业价值的提升是由帮助的。

公司第一大股东的持股比例的高比例，表明公司基本可以说是国有控股公司。对于国有控股公司来说，政府可以通过第一大股东监督管理公司的经营管理人员，以致于提升企业的价值。这表明第一大股东的持股比例与企业价值的相关关系呈显著的相关关系。

（三）回归分析

文章以主营业务资产收益率为被解释变量，以第一大股东持股比例等为解释变量，在对变量进行实证分析的基础上得出以下结论：通过实证研究的结果分析得知，本次实证的回归方程的R2值在0.56上下滑动，这说明本次回归方程的拟合度较高。此外，方程DW值在2左右，这表明研究变量之间不存在序列的相关性，实证研究的结果真实度高。

1、上市公司的第一大股东持股比例的大小与企业价值的相关关系为正相关关系。这是因为对于公司来说，其内部第一大股东持股比例越高，表明公司内部的自主经营的决策能力越强。对于上市公司的股东来说，只有公司价值实现最大化，才能实现股东自身价值的最大化，对于他们而言，他们是不会做出违背自身利益价值的决策的。

2、上市公司的股份性质是否为国有控股与企业的价值呈现正相关关系，这表明上市公司如果为国有控股公司的话有利于企业价值的提升。众所周知，政府为了享受税收所带来的利益，使得自身利益达到最大化的手段之一就是监督上市公司的管理层，使其能采取正确合适的经营决策。

3、上市公司的董事会规模与企业价值之间的相关关系并不是很明显。

4、上市公司法人独立董事的比例与企业价值之间的关系呈负相关关系，可能是因为横截面的观测样本较少。其次，虽然独立董事的比例达到了要求，但是独立董事为发挥其在企业中的作用，因而导致与预期的关系不一致。

纵观以上的研究不难发现以下结论：对于上市公司来说，企业的价值与公司内部的治理结构是存在相关关系的。而对于组成公司内部治理结构的指标中：公司的股权结构变量、董事会治理机制变量起着不可替代的重要作用。

三、建议及对策

根据本文的研究结果发现，上市公司的企业价值与内部的治理结构呈相关关系。因而当前来说依据我国当前的发展状况及特殊国情，设计出一个符合实际情况的公司内部治理结构是只管重要的。文章根据前面的实证结果，为企业未来发展提高些许建议：

（一）适当的股权集中度

根据上文的实证研究分析得知，股权集中度适度的高比例会使得企业价值的提升。对于上市公司来说其第一大股东充当着两方面的角色，因而第一大股东持股比例对企业价值的提升有积极作用，作用取决于两种角色的强弱能力。此外，在当前这种机构投资者的持股比例较低，独立董事的作用不明显的情况下，保持适度的股权集中度，有利于公司治理作用的发挥，提升企业价值。

（二）制定独立董事制度

根据上文的实证研究分析得知公司中独立董事的持股比例与企业价值呈现不明显的正相关关系，但其显著性不是很明显。由于我国独立董事制度推进的步伐较慢。独立董事难免会出现“形式化”的情形。由此我们需要必须从独立董事的选聘等方面完成独立董事制度，防止公司的管理当局等侵害其他股东的利益。

（三）加强股权的多样化及外部的审计力度

根据上文的实证研究结果得知上市公司的性质为国有控股的公司有助于企业价值的提升。因而我们要促进上市公司内部股权的多样化。与此同时，加强外部审计的力度有助于防止公司内部的欺诈行为，鼓励企业诚实经营，提升公司内部价值。