康美药业财务丑闻溢出效应研究

梁 芳 冯 潇

(西安石油大学 经济管理学院，陕西 西安 710065)

0 引 言

近年来我国上市公司关于财务造假的“丑闻事件”频发，仅2016—2018年，中国证券监督管理委员会(下称“证监会”)针对上市公司信息披露问题共处罚170件，罚款金额高达20 161万元，市场禁入人数共80人次，追责对象涉及董监高、大股东、实际控制人等共计1 202人次，向公安机关移送涉嫌犯罪案件19起。2019年6月5日，证监会发文称将继续严惩上市公司信息披露违法行为，着力改善我国资本市场生态环境。上市公司出现的财务丑闻，如果仅仅暴露出企业内部管理问题，并不会给行业内其他上市公司带来负面影响，有关部门只需要处罚违法公司，督促其依法经营和管理即可，但如果丑闻源于行业特征或制度而导致系统性风险，则在一定程度上表明丑闻公司的问题在行业内具有普遍性，进而有可能产生“溢出效应”，使该行业其他上市公司的股票价格出现上下波动。

学术界对“溢出效应”的研究始于上世纪八十年代，多数学者认为，“溢出效应”是指一个主体的某一特征或行为对组织以外的事物产生的经济影响。“溢出效应”从理论上可以分为三部分：知识溢出、技术溢出和经济溢出。经济“溢出效应”通常表现为投资者因一个事件对相关联企业中某企业的评价发生变化，并且进一步对其他企业的评价也发生变化的现象。在此，主要讨论康美药业财务“丑闻事件”所产生的“溢出效应”，即经济“溢出效应”。经济“溢出效应”理论把事件产生的结果分为“传染效应”和“竞争效应”。“传染效应”主要表现为投资者受事件影响而对行业其他公司产生的怀疑，“竞争效应”则反映出事件后投资者投资需求转移的财富分配结果。将样本公司与康美药业股价同向变动的现象称为“传染效应”，将样本公司与康美药业股价反方向变动的现象称为“竞争效应”。为此，采用事件分析与案例研究法进行分析研究。下面以康美药业2018年12月28日被证监会正式立案调查事件，研究此次“丑闻事件”给同行业上市公司带来的影响，并分析产生“传染效应”和“溢出效应”的原因，以此警示其他企业。

1 相关文献回顾

国外学者Lang L H P，Stulz等提出，公司丑闻具有“溢出效应”，并且在行业中表现为“传染效应”和“竞争效应”。[1]45-60费显政、李陈微等认为，与丑闻企业相似度高的企业，“传染效应”较为明显；反之，“竞争效应”较为明显。[2]74-82Donnelly R采用以色列公司为研究对象，分析华尔街大亨欺骗投资者一事产生的影响，分析发现：董事独立性比较低的公司容易被“传染”；相反，董事独立性比较高的公司则未受到明显影响。[3]1-359俞欣、郑颖等以五粮液公司被调查事件为例，从公司治理的视角分析了我国上市公司发生丑闻后给行业内公司带来的“溢出效应”，研究表明：公司治理较差的企业容易产生“传染效应”，而公司治理较好的企业则出现“竞争效应”。[4]80-81可见，有些时候“传染效应”和“竞争效应”会同时存在。Goins S和Gruca T S发现：“溢出效应”与事件企业的显著性、事件产生的频率、企业竞争程度有关。[5]12-34

学术界对“溢出效应”的研究主要集中于“传染效应”。Foster G研究发现，同业竞争者的股票价格变化与发布盈余公告的公司具有一致性，这在一定程度上支持了行业内存在“传染效应”的观点[6]201-232。Kaufman G G研究发现，由于银行在市场经济中的特殊地位，使银行业产生“传染效应”的可能性和严重性比其他行业更大[7]123-150。Xu T,M Najand等研究了会计违规致使盈余重述这一现象后发现，与重述企业具有相似现金流特征的同业公司间存在“传染效应”。[8]696-714Tybout和Roehm等认为，当丑闻涉及某行业、且同行业公司也具有这些特点时，更容易发生“传染效应”。[9]366-373张翼、马光研究了丑闻公司的治理结构后发现，地方政府控制或第一大股东持股比例较高的上市公司与其他公司相比发生违规事件的概率更高。[10]113-122王永钦、刘思远等认为，在“溢出效应”中，“传染效应”占主导地位，而非“竞争效应”。[11]141-154

相比之下，学者们对“竞争效应”的研究则略显不足。关于“竞争效应”最早由Lang和Stulz提出，他们在对高度集中、杠杆较低的行业的研究中发现，一旦一家公司陷入窘境，同行业的其他竞争公司更容易趁机受益。王思敏、朱玉杰通过分析2008年“国美”总裁犯罪事件给日用品行业带来的“溢出效应”后发现，在日用品行业中“竞争效应”更具显著性。[12]134-141熊艳、李常青等通过研究“3Q大战”给互联网公司带来的“溢出效应”后发现，社会距离远的企业和存在竞争关系的企业获得了“竞争效应”，这些企业股价上升，企业价值得到了提高。[13]38-47

回顾以往的研究发现，学术界对丑闻“溢出效应”的研究时间尚短，相关文献资料较为缺乏。尤其是在医药行业中，此研究比较匮乏，目前检索出的相关文献仅有一篇。即陈国兴以长春长生疫苗事件为例，发现同行业其他上市公司受到“竞争效应”影响。下面通过分析康美药业“丑闻事件”给本行业带来的不良影响，从公司治理的角度研究其与同行业其他上市公司的差异，并分析康美药业与医药行业差异产生的原因，以期为丰富“溢出效应”研究提供参考依据。

2 康美药业被调查事件回顾

自上市以来，康美药业一直被誉为医药行业的“白马股”，可以说，康美药业在资本市场上风光无限，尽管外界质疑声不断，但康美药业的股价却未受影响。然而，康美药业2018年12月29日突然发布公告，称其于前一日收到证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)的《调查通知书》，被证监会立案调查，原因是涉嫌信息披露违法违规。2019年元旦后的第二天，康美药业股价开盘跌停，报价8.29元，成交量11.22万手，换手率仅为0.25%。此后一天，康美药业继续出现开盘“跌停”现象，报价为7.46元，相比前一天跌幅达到10.01%。由此可见，对于康美药业被调查事件，市场已经迅速作出反应。

与之前否认质疑不同的是，2019年4月30日，康美药业突然“认错”，称其2018年之前的营业收入、营业成本、费用及款项收付均存在账实不符的情况。康美药业修正的2017年度财务报表数据多达14条。其中，调减货币资金299.44亿元、营业收入88.98亿元、营业成本76.62亿元，调增存货195.46亿元、其他应收款57.14亿元、应收账款6.41亿元、在建工程6.32亿元。康美药业在向外部投资者道歉时仍坚称是“财务差错”，而非财务造假。此后，上海证券交易所连发两封问询函，要求康美药业给予详细解释。此后，康美药业股价连续5个交易日跌停。由此，有关康美药业财务丑闻的议论一度成为热门话题，令投资者非常失望。

2019年5月17日，证监会正式通报康美药业存在三项问题：一是使用虚假银行存单，虚增存款；二是收入造假；三是部分资金转入关联方账户，买卖股票。也正是由于证监会的通报，康美药业2019年5月18日紧急发布公告：将于5月20日停牌一天，5月21日起主动“带帽”为“ST康美”，并限制股价的日涨跌幅为5%，以此向广大投资者发出警示。

根据证监会的调查发布会信息和康美药业的财务报告及其他新闻公告，康美药业的问题主要集中在以下几个方面：

(1)康美药业财务造假，其账面上的货币资金的真实性存在疑问。早在2018年10月，投资者就已产生疑问，康美药业为何手持巨额现金却仍沉迷于借款？2012—2018年7年时间，康美药业短期借款从十几亿元陡增上百亿元，增幅远超货币资金。康美药业任由巨额现金躺在账上，不惜浪费每年数亿元的财务费用进行借款的做法，不得不令人怀疑其财务报表上数字的真实性。

(2)康美药业利用关联方购买自家股票，涉嫌股票内幕交易，操纵股价。前期会计师事务所因为无法确认88.79亿元关联方应收款的准确性和可收回性而出具的保留意见审计报告已经让外界产生怀疑，后期康美药业公告承认向控股股东及其关联方提供资金88.79亿元用于购买公司股票，更是坐实了康美药业利用关联方欠款进行股票内幕交易的嫌疑。由此说明康美药业并未真实披露控股股东及关联方非经营性占款的关联交易情况。

(3)康美药业陷入财务风波后股价大幅下跌，大股东高比例的股权质押严重损害持有人等投资者利益。2019年一季度报告显示，康美药业的第一、第七、第八、第九、第十大股东股权质押比例均接近100%，大股东究竟是为了满足业务发展的需要，还是为了转移康美药业暴富的风险而套取巨额资金令人十分怀疑，但不论何种动机，康美药业被调查后股价的连续暴跌再加上高比例的股权质押已经导致投资者利益受到严重损害，越来越多的投资者已提出索赔申请，要求康美药业对广大投资者造成的损失作出赔偿。

从市场对康美药业被调查原因的猜测、康美药业的“认错”以及证监会通报的情况来看，康美药业的内部控制及公司治理存在极大的漏洞，公司财务报表呈现的“虚假繁荣”不但损害了外部投资者利益，还严重扰乱了资本市场秩序，康美药业“伪白马”的身份正在被投资者和监管部门揭开。

3 康美药业事件“溢出效应”研究

3.1 康美药业事件的“溢出效应”

3.1.1 窗口期及样本的选取

为了分析康美药业受“丑闻事件”影响股票价格的波动情况，特将康美药业2018年12月28日被证监会立案调查和2019年5月17日证监会通报康美药业案调查进展两个时间点定为事件发生日。经调查发现，康美药业在事件日前后5天内没有发布影响研究的重大信息，因此，将事件发生日前后5天定为事件窗口期。

为确保研究数据的准确性和客观性，在此，根据康美药业在Wind数据库中所属的“制药——中药材及饮品”行业，选取该行业的全部上市公司为研究样本，共计5家，分别为：康美药业(600518)、紫鑫药业(002118)、太龙药业(600222)、佐力药业(300181)和陇神戎发(300534)。其中，康美药业和太龙药业在上海证券交易所上市，紫鑫药业、佐力药业以及陇神戎发在深圳证券交易所上市，然后分别选择上证指数和深证成指进行日超额累进率和累计超额累进率进行计算，以此来考查“丑闻事件”在短期内对市场产生的“溢出效应”和影响。中药材及饮片行业上市公司及其财务信息披露数据，以及样本公司的历史价格数据均来源于Wind数据库。

3.1.2 股票价格变化情况

基于市场调整模型法进行计算，在此，窗口期的收益率采用当天的市场指数日收益率，分别用上证指数和深圳成指来衡量。

窗口期内，样本公司的日超额收益率为日实际收益率与市场指数日收益率之差；累计超额收益率为日超额收益率的累计相加数。其计算公式见(1)、(2)、(3)式：

Rit=当天收盘价格÷前一天收盘价格-1

(1)

ARit=Rit-Rmt

(2)

CARit=∑ARit

(3)

(1)、(2)、(3)式中，ARit为股票i第t天的日超额收益率；Rit为股票i第t天的日实际收益率；

Rmt为第t天市场指数日收益率；CARit为股票i第t天的累计超额收益率。

下面以“中药材及饮片”行业五家上市公司披露的信息及历史价格数据为依据，分别对2018年12月28日、2019年5月17日两个事件窗口期的累计超额收益率(CAR)进行计算测量，以此对上市公司的股票回报进行行业内对比。丑闻事件对“中药材饮片”行业上市公司的累计超额回报率比较见表1所示。

表1 丑闻事件对“中药材及饮片”行业上市公司的累计超额回报率比较

注：康美药业在2019年5月20日停牌一天，+1天为2019年5月21日。

由表1可以看出，康美药业在2018年12月28日前后五天的窗口期中，股票累计超额收益率(CAR)为-35.46%，说明此次被证监会立案调查事件给康美药业带来了严重的负面影响，导致其股价一路下跌。相比于2019年5月17日前后五天的窗口期，该公司股票累计超额收益率(CAR)上升至-19.54%，在证监会通报调查结果后“丑闻事件”的负面影响反而有所降低。两个窗口期的累计超额回报率合计为-55%，表明康美药业被证监会立案调查这一“丑闻事件”，直接导致其股票价格相对于市场下降了55%，股价的连续受挫给投资者带来了严重的经济损失。

同时，表1中同行业其他公司的平均超额收益率(CAR)在两个事件窗口期中合计为-4.42%，表明康美药业的“丑闻事件”对整个行业造成了负面效应，致使其股票回报降低，表现出“传染效应”。

通过对表1的累计超额收益率的分析发现，虽处同一行业，但是不同公司的股价变化并不一致。其中，太龙药业、紫鑫药业及陇神戎发三家公司受到了负面消息影响，股价出现不同程度的下跌，累计超额收益率在-15.83%～-1.03%之间，出现“传染效应”；其中，紫鑫药业股价下跌较为明显，累计超额收益率达到-15.83%；太龙药业和陇神戎发受到负面影响较小，股价下跌1.31%和1.03%，只有佐力药业的累计超额收益率(0.48%)为正，表明佐力药业对丑闻产生一定的“竞争效应”。通过以上分析发现，当竞争企业出现丑闻时，一部分公司会受到负面影响，即被“传染”，另外一些受到正面影响的公司成为赢家。

3.2 溢出效应原因分析

经过上文的梳理分析，说明“丑闻”会对同类上市公司产生“溢出效应”，并且有的上市公司表现为“传染效应”，而有的表现为“竞争效应”。其实，康美药业的“丑闻事件”绝非偶然，主要是公司内部控制存在缺陷、公司治理效率低下、缺乏有效的监督和约束导致的必然结果。如果行业内其他上市公司具有同样的问题，公司治理水平相似，那么，丑闻就暴露出一个行业普遍存在的问题，在此，业内其他公司也容易受到负面影响，出现“传染效应”；相应地，如果同行业其他公司内部治理情况较好，此时就可能抓住机会，获得投资者青睐，从而使企业价值得到提升，使竞争对手从康美药业的丑闻中获益，即所谓的“竞争效应”。由此可见，上市公司的治理水平是产生“传染效应”或“竞争效应”的关键因素。

企业的治理水平体现在日常经营的各个方面。下面从股权结构、关联方交易及管理、财务信息披露质量和现金红利发放等四个方面分析样本公司的治理水平。

(1)股权结构。股权结构主要揭示上市公司的内部权力分配情况，企业如果不重视对大股东的监管，就会发生大股东剥削小股东的情况，因此，股权结构一定程度上反映着公司治理的水平和效率。不少学者通过研究证实了股权结构在公司治理中的重要作用，认为股权结构可以对公司治理效率产生直接影响，这是企业内部公司治理中不容忽视的问题。张翼和马光的研究发现，财务造假与股权结构具有相关性，受地方政府控制或者第一大股东持股比例较高的公司发生“丑闻事件”的可能性更高。[10]113-1225家上市公司第一大股东持股情况见表2。

表2 5家上市公司第一大股东持股情况

由表2可以看出，康美药业和紫鑫药业第一大股东持股比例较高，分别为31.91%、38.22%，其中，康美药业董事长马兴田以及其妻许冬瑾还是康美实业的股东，且许冬瑾持有康美药业1.97%的股权；紫鑫药业董事长郭春林的近亲属不但持有敦化市康平投资有限责任公司超过50%的股权，还持有紫鑫药业12.29%的股权。由此可见，康美药业和紫鑫药业家族色彩浓厚，紫鑫药业受到“传染效应”也不奇怪。而太龙药业和陇神戎发均为国有企业，其中，巩义市竹林镇人民政府间接持有太龙药业10.85%股权，甘肃国资委间接持有陇神戎发26.1%股权，尽管这两家公司股权相对分散，但投资者仍担心国有企业内部可能产生的利益输送问题，这也是在此次丑闻事件溢出效应中表现出“传染效应”的原因。相比之下，佐力药业则是一家民营企业，公司董事长俞有强为实际控制人，该公司前十大股东相对独立，且尚未发现家族企业倾向，因而表现出“竞争效应”，成为受益者。

(2)关联方交易及管理。上市公司的关联方交易一直是市场关注的重要因素之一，关联方交易的异常往往会揭露出公司治理存在的问题。2019年5月17日，证监会通报康美药业调查进展中提到，康美药业把部分资金转入关联方账户，进行股票买卖，操纵股价，经自查报告期末存在应收关联方非经营性往来款88.79亿元，正中珠江会计师事务所正是由于无法确定该数据的准确性而出具了保留意见的审计报告。

下面以关联方资金占用额来衡量企业关联方交易情况。以2018年关联方往来资金占营业收入的比重来衡量关联方往来资金数额在企业经营活动中的比重，5家公司2018年关联方资金占用专项报告见表3。

表3 5家公司2018年关联方资金占用专项报告

注：表3数据均来自于各公司所聘会计师事务所出具的2018年关联方资金占用专项报告和2018年财务报告。

由表3可以看出，康美药业2018年关联方占用资金逾6亿元，关联方资金占用数额较大，约占当年营业收入的3.4%。其他三家出现“传染效应”的公司中，除了陇神戎发以外，紫鑫药业和太龙药业的关联方资金占用额均超过了7亿元，其中，紫鑫药业关联方资金占用额高达37亿元，占营业收入的比例为282.4%，太龙药业关联方资金占用额占营业收入的比例为62.5%，均远超康美药业；陇神戎发的关联方资金占用额为样本公司中最低者，占营业收入比重几乎为零。相比之下，受益于“竞争效应”的佐力药业的关联方资金占用额仅为0.56亿元，远低于上述被“传染”的公司。

表3还表明，大额的关联方资金占用暴露了企业在公司治理上的漏洞。被传染的企业大多与康美药业一样存在数额庞大的关联方往来，占用上市公司款项的情况严重；反观受竞争效应影响的公司则关联方占款较少，说明该公司在关联方交易管理方面做得较好，投资者并没有因为此次丑闻事件降低对该公司的估值，反而更看好其未来的发展。

(3)财务信息披露质量。财务信息是投资者了解上市公司的重要参考内容，是投资者了解企业经营状况最直接的途径。因康美药业披露的财务信息严重失真，涉嫌财务造假，财务信息披露质量极低。上市公司财务信息披露质量受多种因素影响，其中最重要的因素之一就是公司治理水平。合理有效的公司治理结构，有助于提升财务信息披露的质量，投资者才有可能通过上市公司财务信息披露质量来衡量企业的公司治理水平。

康美药业作为投资者眼中的“白马股”，此次丑闻事件及其发布的前期会计差错更正报告令投资者严重怀疑康美药业的财务信息披露质量，更质疑公司的治理水平。无独有偶，2011年紫鑫药业由于未在《2010年年度报告》中披露与7家公司的关联关系及关联交易也曾被证监会立案调查。2019年紫鑫药业董事会及部分高管收到深交所监管函，称紫鑫药业没有及时、准确地履行信息披露义务。此外，2017年太龙药业曾收到上交所针对《2016年年度报告》的问询函，要求太龙药业对年报异常情况做出解释说明。反观其他两家上市公司，近几年并未出现财务信息披露问题。

(4)现金红利发放。发放现金红利意味着公司利益流出，公司拥有的现金减少。上市公司通常为了满足日后发展而进行外部市场融资，理性的投资者则会发挥监督作用以考查该上市公司的经营情况。正如Easterbrook F H所说的那样，发放现金红利也被认为是监督管理层的有效机制，可以反映公司治理情况的好坏[14]650-659。通常发放现金红利较少的企业，公司治理情况较差，发放现金股利较多的企业，公司治理情况较好。2016—2018年5家上市公司现金股利发放情况见表4。

表4 2016—2018年5家上市公司现金股利发放情况

由表4可以看出，康美药业2016年发放现金股利0.205元/股，2007年发放0.235元/股，2018年发放0.024元/股。其他三家受到丑闻“传染”的公司中，紫鑫药业连续三年未发放现金股利；太龙药业仅在2017年以0.01元/股的价格进行现金股利发放，2016年和2018年未发放现金股利；陇神戎发虽然三年都进行现金股利发放，但其现金股利发放则呈递减趋势，由此影响了投资者对企业的估值和投资期望。只有佐力药业与其它公司不同，佐力药业三年连续分红且股利逐年递增，因而表现出“竞争效应”。2016—2018年5家公司现金股利变化情况见图1。

图1 2016—2018年5家公司现金股利变化情况

4 结 论

通过对康美药业被证监会立案调查事件的研究表明，上市公司“丑闻事件”暴露出的不仅是该企业的内部治理缺陷，还可能引发整个行业的“地震”，即产生“溢出效应”。公司治理水平较弱的企业更容易产生“传染效应”，而公司治理水平相对较好的企业则会受到投资者的青睐，产生“竞争效应”。通过对2016—2018年我国5家上市公司的相关数据可以看出，股权交易、关联方交易及管理水平、财务信息披露质量和现金股利发放作为反映公司治理水平的重要指标应引起投资者的重视。理性投资者会因一家上市公司的“丑闻”而引起对整个行业的关注，从而在投资决策中予以重视，以降低自身的损失。

投资者增强自我保护意识是必然的，但企业在实现利益最大化的过程中，应该牢固树立对投资者等利益相关方的伦理道德责任，通过建立完善的内部控制机制，不断提高公司的内部治理水平，以使企业不断发展壮大。