融资约束、信贷规模与企业投资效率
——基于中小企业板上市企业的实证研究1

2019-12-24 02:36孙辉何万瑶龙游宇

产业经济评论 2019年6期

孙辉何万瑶龙游宇

一、问题的提出

企业投资效率作为评定企业投资发展的重要依据，直接影响企业价值与未来价值的长远规划，一直是公司金融研究领域的热点问题。党的十九大报告要求以供给侧结构性改革为主线，优化投资需求结构，推进经济发展效率变革。随着金融深化的推进，提高企业投资效率是当今供给侧改革的主要途径之一。

目前，关于信贷规模与企业投资效率的研究成果较丰富，国内学者也基于 A股上市公司的数据进行了大量的实证研究，一般认为银行信贷规模能直接影响企业投资。然而就中国的现状而言，中小企业在国民经济中的作用越来越重要，对于这一部分企业的影响程度如何尚待证实，且探讨其中的影响途径也亟待分析。

理论研究发现，基于信息不对称及金融摩擦的现实情况，企业广泛存在着融资约束，中小企业尤甚。因而，公司金融领域一般认为融资约束是企业投资行为最重要的影响因素。一方面，企业的投资效率受制于企业资金来源和负债能力，另一方面，在中国情景下，银行是企业最主要的融资渠道，企业内外部融资成本的差异必然受制于银行信贷规模的直接影响。由此可见，融资约束在两者关系中发挥着十分重要的作用。事实上，已经有大量文献注意到了融资约束对企业投资效率的作用。比如连玉君等学者实证分析发现，与我国上市企业最优水平相比，融资约束使企业投资支出降低了20%-30%，使得企业投资效率下降了大约72%。Duchin等（2010）认为过于依赖银行信贷资源的企业会失去更多有价值的投资机会。Adachi-Sato和Vithessonthi（2017）发现当美国货币流动性紧缩时，银行风险情况对企业投资效率起到很大程度的约束作用。Hassan等（2017）通过分析德国、法国和意大利银行贷款数据发现，意大利企业投资效率低迷主要是因为银行的行业配置效率偏低和企业长期投资限制较多。然而，中国当前基于中小企业关于融资约束、信贷规模与企业投资效率的研究并未形成一个完整的理论框架，尽管有部分学者注意到信贷规模与企业投资效率间的关系受融资约束影响，但很少有文献基于融资约束的视角，用实证数据分析其在这对关系中的具体作用路径以及影响程度。

那么中国的中小企业情况面临着怎样的融资约束？它对企业投资效率影响程度如何？它在信贷规模与企业投资效率这对关系中如何到什么作用？这些都是值得探讨的问题。基于此，本文拟对融资约束在其中的作用机制进行理论分析并进行实证研究。

与以往的文献相比，本文可能的边际贡献主要在：①立足于中国经济发展现状，把中小企业作为研究对象；②以融资约束为切入点，研究信贷规模通过融资约束影响中小企业投资效率的作用程度，把信贷规模、中小企业融资约束和投资效率作为一个完整的链条来进行研究。具体而言，将基于资产负债表传导机制和信息不对称理论，分析2013-2017年度的中小企业板上市企业数据，探讨信贷规模通过融资约束对中小企业投资效率的影响。实证结果表明：①信贷规模显著且正向影响着企业投资效率；②融资约束确实会给信贷规模对企业投资效率带来显著影响；③信贷规模对企业投资效率影响程度与企业所有权性质、资产负债率水平及地区金融发展程度相关。本文研究结论可给企业提高投资效率提供一定的参考，并促进我国信贷资源的配置。

余下部分的结构为：第二部分为文献述评及理论机制分析，第三部分通过资产负债表传导机制、信息不对称理论分析信贷规模影响企业投资效率的作用机制，并阐述融资约束的中介作用；第三部分则是基于2013-2017年中小板上市企业的数据，考察不同融资结构企业的投资效率，检验融资约束的中介作用，并进一步探讨信贷规模、融资约束与企业投资效率间的关系；第四部分是主要结论以及为企业提升企业价值提出一些建议。

二、理论分析与研究假设

国内外学者进行了大量的理论和实证研究，结论大都证实了信贷规模正向且显著影响着企业投资效率。那么我国的中小企业也如此吗？目前尚无相关的实证结论。然而，相关的研究依然可以给出一些线索。Bernanke和Gertler（1995）基于资产负债表渠道的分析，认为货币政策会通过企业财务指标来改变企业的资金来源，进而影响企业投资效率，并最终导致社会总产出的变化。而信贷规模与货币政策有着密切关系，信贷规模的大小直接影响企业可获得外部融资的多少，从而影响企业流动资金与投资结构的变化，改变企业投资效率（黄新建，2016）。林毅夫（2001）基于要素禀赋和金融风险的角度，论述了信贷规模会通过融资约束进一步影响中小企业投资效率。当信贷规模减少时，企业获得外部融资资金减少，需要花费更多的资金成本来寻求新的融资渠道，导致更高的融资约束（吕劲松，2015），甚至会使融资约束高的企业出于预防性动机，留有更多的流动性资产，形成“流动性缓冲”（Hubbard，1998），进一步降低企业投资效率。

图1 资产负债表传导机制下信贷规模作用机制

综合这些文献的分析，不难画出以上的作用机制图（见图 1），即：信贷规模通过企业融资约束影响其流动性，进而影响其投资效率。

基于此，可以得到一个有待检验的研究假说：

假设1：信贷规模对中国的中小企业的投资效率存在显著的影响，二者存在显著的正相关性。

一般而言，中小企业作为信贷市场上的一类行为主体，其与一般企业相较而言，其金融行为的核心特征就是面临较强的融资约束。由于资本市场并非完全有效，在研究中小企业的信贷规模与投资效率的过程中，必须考虑融资约束的影响。这与上文林毅夫（2001）的融资约束角度一致。本文拟详细分析中国中小企业的融资约束及其在信贷规模与投资效率这对关系中的作用。

那么中小企业面临的融资约束究竟表现在哪些方面呢？Akerlof（1970）以及 FHP（1988）认为市场参与者掌握信息的差异性导致企业内外部融资成本的不平衡，而融资成本的高低，反映了融资约束程度的大小。连玉君等（2009）、靳庆鲁等（2012）、吕劲松（2015）均表明内外部融资成本差异越大，企业融资约束越强，对企业投资效率约束越高。

事实上，Acharya等（2007）的投资需求角度、Baum等（2008）的不确定性角度以及Carcia-Teruel等（2009）的会计信息质量等角度给了融资约束的其他的度量方式。沈红波等（2010）还认为融资约束表现在企业的所有制结构上。

进而，融资约束对我国中小企业信贷规模与企业投资效率的中介作用体现在哪里，相关的直接研究尚没有，然而，综合信贷规模对企业融资约束以及企业融资约束对企业投资效率这两方面的文献，基于融资约束的视角，不难发现它们之间的逻辑传导机制。

如图2所示。当企业的信贷资源支持减少，一方面使企业内部融资与外部融资下降，融资约束加剧，导致企业的财务困境加剧、投资效率降低（屈文洲，2011）；另一方面，由于融资成本高，企业为保持一定的流动性现金，会适当减少企业投资资本的支出（连玉君，2010）。此外，在不完全竞争市场中，企业出于对自身专利、投资而采取保护措施，会产生交易成本、信息成本，提高了企业的融资成本，制约企业外部融资行为，导致投资效率的降低（沈红波等，2010）。企业长期面临财务困境、融资约束过高，会导致企业逆向选择和道德风险问题的发生。

图2 信息不对称理论下融资约束作用机制

基于此，可以得到一个有待检验的研究假说：

假设 2：中国情形下，融资约束对信贷规模对中国的中小企业的投资效率起到重要的中介作用。

三、研究设计

根据前面的理论分析，本文将以融资约束为切入点，实证分析信贷规模对企业投资效率的影响程度并讨论融资约束在其中的作用。本文通过建立多元回归模型，把融资约束作为中介变量，主要探讨信贷规模通过融资约束对企业投资效率产生的影响程度及三者之间的关系。企业投资效率 Vln 、信贷规模DL是本文研究的主要变量，同时补充了其他控制变量的影响作用。

1. 主要变量的定义说明及指标选取

（1）被解释变量

企业投资效率（ Ev-ln ），本文用Richardson（2006）投资期望模型1根据本文研究主题，建立一个以本年企业资本支出为被解释变量，上一年企业经营现金流为主要解释变量，并选取企业上一年投资机会（Q）、企业规模、流动比率、资产负债率、股票回报率与投资支出作为控制变量的模型。的残差绝对值表示。连玉君（2013）、靳庆鲁等（2016）认为，残差绝对值越接近0则企业投资效率越高，反之越低。

（2）核心解释变量

信贷规模（DL），本文用“银行信贷资金规模对每个中小企业影响程度在资产负债表上直接反映的项目”来反映信贷规模的大小。关于企业获得的信贷规模，本文借鉴郭丽虹等（2009）、沈红波等（2010）的研究，用企业资产负债表中的“短期贷款”与“长期贷款”之和衡量，并取其自然对数表示。

（3）中介变量

融资约束（FC）这一中介变量的衡量，本文借鉴Chow和Fung（1998）、郭丽虹等（2007）的分类条件综合处理，把样本企业分别根据企业的所有权性质、其资产负债率水平以及所在地区金融发展程度进行分类，分成融资约束强和弱两组。

本文首先依据 Myers（1977）提出的债务悬置效应与 Whited（1992）的研究1依据Myers（1977）提出的债务悬置效应与Whited（1992）研究得出，资产负债率低的企业保留了较高的债务融资能力，当有资金需求时将相对较容易获取外部资金。，采用资产负债率作为衡量中小企业融资约束程度的指标之一。但根据我国市场现有情况，传统软约束机制的延续使得债务悬置效应影响甚微，连玉君（2010）认为负债率高的企业事实上较容易获得外部融资。因此，本文认为资产负债率可以作为衡量融资约束的依据之一。其次，依据卢峰（2004）、祝继高（2009）的研究2卢峰（2004）、祝继高（2009）研究表明，我国对民营企业存在信贷歧视问题，与国有中小企业相比，民营中小企业面临着更严重的融资约束。，认为企业属性也可以在一定程度上衡量融资约束。最后，借鉴连玉君（2009）、沈红波等（2010）的研究，认为金融发展与企业受融资约束程度有显著关系。

综上所述，本文把企业所有权性质、资产负债率水平以及企业所在地区金融发展程度作为分组研究的依据，根据企业受到融资约束的程度进行划分，针对性地分析出信贷规模对企业投资效率的影响。

（4）控制变量

流动比率（current），指流动资产与流动负债之比。连玉君等（2010）、杜传文（2018）认为企业流动比率可以充分反映企业风险控制能力，从而影响企业投资效率。

净资产收益率（ROE），反映企业的获利能力与潜在投资机会。靳庆鲁等（2012）、张思成等（2016）认为该比率越高，说明企业盈利能力越强，越有利于提高企业投资效率。

企业经营现金流（CFO），反映企业在短期里的投资时机。根据优序融资理论，企业投资效率在一定程度上依赖于内部现金流。本文借鉴沈红波等（2010）和靳庆鲁等（2012）的研究，用现金流量表上“经营活动现金净流量”表示，并用总资产进行标准化。

企业投资规模（lnV），指企业投资量与总资产之比。庄训生（2013）、黄新建（2016）研究表明，企业投资效率受企业投资规模的直接影响，企业投资规模在一定程度上展示企业对投资机会的把握能力。考虑到投资规模的时间效应，将对企业投资规模做滞后一阶处理。

托宾Q值（Q），指股票价值与资产价值的重置成本的比值。屈文洲等（2011）认为托宾Q值在一定程度上反映企业未来的投资机会与发展能力。陈艳（2012）确证了中国企业投资效率普遍具有现金流敏感性，宏观经济因素会通过影响企业的托宾Q值改变企业投资行为。

主营业务增长率（REV），指营业收入本期增量与期初之比。屈文洲（2011）、姚耀军等（2014）研究认为REV能反映企业的发展能力与当前面临的投资机会。

表1 具体变量及定义

（续表）

2．样本选择与数据来源

本文选取2012年1月1日以前上市中小企业板为样本1本文以中小企业板上市企业为研究对象，主要有两个原因：一是促进中小企业的发展，实现经济结构的转型升级，是当今首要任务。二是要把信贷规模、中小企业融资约束和投资效率作为一个完整的研究链条。此外，本文从融资约束的角度分析信贷规模对企业投资效率的影响，可以通过分析宏观货币政策对微观企业的作用，为货币当局制定与调整货币政策提供理论依据，从而推动市场良性发展。，样本考察期为2013-2017年的年度数据。在样本选取过程中，为保持数据的有效性，剔除部分数据缺失以及无效的样本，最终选择了193个中小企业板上市企业，获得观测样本965个。

本文所使用的数据来源于国泰安CSMAR系列研究数据库和中国统计局，选取样本企业资产负债表、现金流量表以及利润表的数据及指标。

表2 样本变量的描述性统计

3．实证模型的设定

通过理论分析部分可以看出信贷规模对企业投资效率存在一定的影响，本文从融资约束的角度，根据企业所有权性质、资产负债率以及企业所在地区金融发展程度对样本企业进行分组，发现企业投资效率除了受信贷规模影响外，还受企业经营现金流量CFO、净资产收益率ROE、流动比率Current、企业规模Size以及托宾Q的影响，因此实证分析将这些影响因素作为控制变量。

为检验信贷规模对企业投资效率存在显著的正向影响，即假设1，本文借鉴连玉君等（2009和 2010）、郭丽虹等（2009）、屈文洲等（2011）、谢军（2014）、姚耀辉等（2014）、张思成等（2016）以及袁春生等（2018）的研究，构建多元线性回归模型分析信贷规模与企业投资效率的关系，具体如下：

其中，iα为模型的截距项，71-β分别为信贷规模、流动比率、净资产收益率、企业经营现金流、企业期初投资规模、托宾Q值及营业收入的影响系数；iV为个体效应；itε为服从（0，σ2）的随机干扰项。

四、实证结果及分析

这部分主要对第二部分提出的理论假说进行实证，具体为：以企业投资效率为被解释变量，信贷规模为核心解释变量，企业流动比率、净资产收益率、经营现金流、企业规模及托宾 Q值为控制变量进行全样本、分组样本以及机制分析回归。

1．基准模型结果分析

根据上节设定的模型，对数据进行多元线性回归。根据 Hausman检验结果，选择随机效应模型。其中，模型（1）为只对解释变量DL进行的回归；模型（2）为根据公式1的基础模型回归；模型（3）表示考虑了时间效应的回归；模型（4）（5）为更换企业投资效率的衡量方式后，进行的稳健性检验，用“投资收益率ROI”替换“残差的绝对值”；模型（6）为更换模型设定的稳健性检验。

实证结果见表3。首先，在只加入信贷规模的模型（1）中，指标系数为0.007，它说明信贷规模对企业投资效率存在正向影响，当信贷规模扩大1%时，企业投资效率会提高0.007个单位，指标系数对应的t值为3.52，P值为0.000。在基准模型（2）中，信贷规模对应的系数为0.006，对应的t值为3.53，P值为0.000，此时模型的wald值明显提高。当P值小于0.01时，变量在1%的水平上显著。因此，可得出，信贷规模对中小企业投资效率存在显著的正向影响，即信贷规模越大，越有利于提高企业投资效率，验证了原假设1。

表3 全样本的回归结果

（续表）

此外，控制变量对企业投资效率也呈现较为显著的影响。当企业流动比率增加1%时，企业投资效率会下降0.015个单位，表明企业流动比率对企业投资效率存在显著的反向影响。当净资产收益率提高1个单位时，企业投资效率提高0.020个单位，表明它与企业投资效率存在显著的正相关关系。当企业经营现金流增加1个单位时，企业投资效率会提高0.064个单位，表明二者存在显著正相关关系。期初投资规模扩大1%时，企业投资效率提升0.682个单位；当企业托宾Q值增加1个单位时，企业投资效率会提高0.001个单位；当主营业务增长率提高1个单位时，企业投资效率会下降0.001个单位，但影响并不显著。

在考虑时间效应情况下，托宾 Q值对企业投资效率显著性程度发生了变化，其他变量的显著性与模型（2）结果相近，此时信贷规模对企业投资效率仍存在显著的正向影响，再次确证了假设1。

对比表3模型（4）（5）（6）数据，在更换被解释变量的衡量方式与采用固定效应模型后，对应系数虽稍有改变，但信贷规模与的关系仍十分显著，再次确证了信贷规模对企业投资效率呈显著性的正向影响，且各控制变量对应的系数与显著程度跟基准模型回归结果大致相同，结果具有稳健性。

由此，可以得出结论：我国中小企业板上市企业的信贷规模对企业投资效率存在显著的正向影响（假设1）。

2．从融资约束角度进行分组样本结果分析

通过理论部分的分析，融资约束会对信贷规模与企业投资效率的关系产生影响。因此，本小节根据企业受到融资约束的程度进行划分，具体研究融资约束给信贷规模对企业投资效率的显著作用。

卢峰（2004）、祝继高（2009）以及连玉君（2010）研究发现：在中国现行的金融体系下，上市企业的主要债务融资渠道依然是银行贷款，具有国有背景的上市企业更容易获得银行贷款，融资约束较低，而民营中小企业由于规模、资金相对较小且市场所获取的信息量不多，获得信贷资金难度更大，融资约束高。因此，本文参考中国统计局的衡量标准对企业所有权性质进行划分，国有或者国有控股的中小企业为融资约束弱组，民营中小企业为融资约束强组。

肖泽忠和邹宏（2008）、连玉君（2010）研究发现，企业资产负债率与企业规模存在明显稳定的正相关关系。同时由于中国的债务悬置效应甚微，本文把企业资产负债率作为划分企业融资约束强弱的依据，资产负债率高于全样本企业平均资产负债率的中小企业定义为融资约束弱组，低于平均资产负债率的中小企业定义为融资约束强组。

根据沈红波（2010）和张思成（2016）的研究，上市企业受到的融资约束程度与金融发展水平显著负相关。本文对比企业所在省份的人均 GDP水平与全国人均 GDP，高于全国人均 GDP的省份为金融发展程度高的地区，否则为金融发展程度低的地区。

综上所述，融资约束强组主要包括民营中小企业、低于平均资产负债率水平以及处于金融发展程度低地区的中小企业；融资约束弱组主要包括国有或者国有控股的中小企业、高于平均资产负债率与位于金融发展程度高省份的中小企业。本小节根据上述分类，对已获取的193家中小企业板上市企业、965个样本数据进行分组回归，实证结果见表4。

根据中小企业融资约束的强弱程度对全样本数据进行分类后，对比各个变量指标的回归结果，可以做出以下分析与结论：

（1）融资约束给信贷规模对企业投资效率带来显著影响。

对比表4整体分组结果，明显可以得到，信贷规模对企业投资效率影响显著，且融资约束强组整体的显著性会比融资约束弱组好，说明融资约束程度在信贷规模影响企业投资效率中发挥不可忽视的作用。

（2）信贷规模对民营中小企业融资约束的缓解作用更大。

根据回归结果，民营中小企业对应的指数系数为0.012，而国有中小企业指数系数为0.015，说明信贷规模对民营中小企业影响程度更大，表明与国有中小企业相比，民营中小企业受融资约束程度明显更强，信贷规模对民营中小企业投资效率的缓解作用更加显著。

（3）资产负债率会影响信贷规模对中小企业投资效率的作用程度。

比对表4资产负债率高和低组数据，可以明显发现两组数据存在差异，资产负债率高组整体显著性及系数均优于资产负债率低组。而资产负债率作为衡量指标之一，可表明在融资约束传导过程中，资产负债率会对信贷规模与中小企业投资效率产生影响。

（4）金融发展程度对信贷规模与中小企业投资效率作用显著。

通过对比表4金融发展程度高低两组的数据，发现处于金融发展程度高地区的上市中小企业，信贷规模对投资效率影响更显著，同时各控制变量与企业投资效率的关系也更明显。而金融发展程度弱组，信贷规模对企业投资效率影响虽为显著，但效果却没有金融发展程度强组好，说明地区金融发展水平会影响信贷规模与企业投资效率的关系程度。

综上所述，融资约束会显著影响信贷规模与企业投资效率的关系，此外，信贷规模对企业投资效率的影响程度还与企业所有权性质、资产负债率高低以及地区金融发展水平相关。

3．机制检验

为深入检验融资约束给信贷规模对企业投资效率影响起显著性作用，即假设 2，本文借鉴Chow和Fung（1998）、郭丽虹等（2009）和连玉君（2010）的研究，在基准回归的基础上加入中介变量融资约束（FC）以及交乘项FC*DL，从融资约束的角度具体考虑信贷规模与企业投资效率间的关系，具体如公式2：

其中，3β为交乘项FC*DL的系数，当交乘项对应的系数显著时，说明了融资约束FC确实在信贷规模与企业投资效率关系中发挥中介作用（假设2）；此处融资约束FC的为0-1变量，即当样本为国有或者国有控股的中小企业时赋值为1，当样本为民营中小企业时赋值为0。

实证结果见表5。其中，模型（3）为加入中介变量的回归；模型（4）为加入了中介变量与交乘项的回归；模型（5）为将信贷规模的衡量指标换为“获得银行贷款量的比率”进行的稳健性检验；模型（6）则是固定效应模型的回归。

表5 机制检验结果

对比模型（2）（3）（4）的实证结果发现，中介变量FC对应系数显著，且交乘项对应的系数也显著；此外，模型（4）与模型（2）数据对比，在加入中介变量及交乘项后，核心解释变量DL虽依旧影响显著，但信贷规模DL对应的P值、T值、系数值均有所下降，说明加入交乘项后信贷规模对企业投资效率影响显著性较基准模型有所降低，证明了机制的合理性与有效性。模型（5）（6）是稳健性检验，检验结果与原模型没有实质性变化，可见实证结果具有可信度与合理性。

结合前文的理论分析部分与本节的实证结论可知，基于资产负债表传导机制，银行信贷规模会通过改变企业融资结构、增加企业融资成本、形成流动性缓冲的方式增强企业的融资约束，从而降低企业投资效率。基于信息不对称理论，银行信贷资源配置的变化会直接影响企业融资资金与企业预期，造成财务困境、融资约束，使企业可投资资金减少、错失良好的投资机会，投资效率降低。信贷规模对企业投资效率存在显著的正向影响，且在信贷规模影响中小企业投资效率过程中融资约束发挥着中介作用。

五、主要结论及政策含义

信贷规模与企业投资效率一直是国内外学术界研究的热点，随着微观经济的不断发展，企业融资约束在两者关系中发挥着越来越重要的作用。本文基于资产负债表传导机制和信息不对称理论，分析2013-2017年度的中小企业板上市企业数据，探讨信贷规模通过融资约束对中小企业投资效率的影响。实证结果表明：①信贷规模显著且正向影响着企业投资效率；② 融资约束确实会给信贷规模对企业投资效率带来显著影响；③信贷规模对企业投资效率影响程度与企业所有权性质、资产负债率水平及地区金融发展程度相关。本文研究结论可以为企业提高投资效率提供一定的参考，并促进我国信贷资源的配置。