易见股份的财富密码

吴新竹

易见股份（600093.SH）2019年前三季度的营业收入由上年同期的124.01亿元下降至99.23亿元，扣非摊薄净资产收益率由上年同期的9.63%上升至9.89%。2019年上半年，公司供应链分部的利润总额由上年同期的2.62亿元下降至-503万元，保理分部的利润总额由上年同期的1.11亿元增加至5.06亿元，信息服务分部的利润总额由上年同期的2.16亿元下降至6767万元。前三季度，易见股份应收利息由上年同期的9998万元剧增至5.48亿元，应付票据余额为17.23亿元，应交税费高达6.03亿元，这些与公司2019年以来的业务调整以及对保理业务的倾斜有关。回顾易见股份的发展历程，股东渠道带来的支持颇为显著，预付款对象较为集中，公司的业务模式与同行确有不同之处，但未来成长性有待观察。

大客户主导转型

易见股份在2017年4月以前的名称为禾嘉股份，早在2012年7月，四川禾嘉实业（集团）有限公司（下称“禾嘉集团”）将其持有公司股份中的5000万股转让给云南九天工贸有限公司（下称“九天工贸”），九天工贸成为上市公司第一大股东。2015年7月，一场48.48亿元的定增成为公司经营的转折点。根据可行性报告，九天工贸拟通过非公开发行助力上市公司开辟以电子商务为手段的供应链管理业务，7名非公开发行对象中，九天工贸认购了约20亿元，云南省滇中产业发展集团有限责任公司（下称“滇中集团”）认购了约20亿元，云南省工业投资控股集团有限责任公司（下称“云南工投集团”）认购了1.82亿元，其余4名投资者认购了6.66亿元。

通过此次定增，九天工贸对禾嘉股份的持股比例由2015年上半年末的23.57%增加至2015年年底的36.57%，滇中集团则成为禾嘉股份的第二大股东，持股比例为29.40%。考虑到中小股东的持股比例受到稀释，九天工贸承诺，发行完成后的当年及未来两个完整的会计年度，禾嘉股份的净利润分别不低于“4亿元×（发行股份登记完成日至当年年末的剩余天数）/365”、6亿元、8亿元。实际上，2015年至2017年，易见股份的营业收入依次为52.71亿元、161.79亿元和159.63亿元，归属于上市公司股东的扣非净利润依次为3.35亿元、6.03亿元和8.16亿元，完成了业绩承诺。禾嘉股份于2016年12月将汽车零部件业务以6.27亿元出售给了前任大股东禾嘉集团，供应链和保理构成了易见股份的主营业务，易见股份的市值也早已超过百亿元，财富的光环迅速围绕在这家刚刚转型的公司身上。

易见股份自称其供应链管理和服务集中于煤、焦、钢、有色等大宗工业品领域，2016年、2017年、2018年年报显示，其对前五名客户的销售额占年度销售总额的比例分别为47.14%、46.95%和55.32%，对前五名供应商采购额占年度采购总额的比例分别为33.74%、46.56%和56.58%。值得注意的是，上述比例与同行业公司相比明显偏高，物产中大（600704.SH）、廈门国贸（600755.SH）、上海钢联（300226.SZ）对前五名客户的销售额占年度销售总额的比例、对前五名供应商采购额占年度采购总额的比例均低于11%。2016-2018年，厦门象屿（600057.SH）对前五名客户的销售额占年度销售总额的比例分别为13.08%、11.60%和13.01%，对前五名供应商采购额占年度采购总额的比例分别为22.81%、15.48%和22.58%;客户与供应商稍微集中的瑞茂通（600180.SH）对前五名客户的销售额占年度销售总额的比例分别为19.51%、13.32%和15.67%，对前五名供应商采购额占年度采购总额的比例分别为27.12%、32.17%和16.46%。

易见股份营业收入的90%以上均来源于供应链管理，经多方数据印证，其前五大客户和供应商均产生自该业务。从大宗工业品同质化的特点以及供应链金融为中小企业解决融资难的特点来判断，对于供应链业务，易见股份的客户和供应商集中度应该不比同行高才对，那么其集中度偏高且逐年提升的情形该如何解释呢？易见股份从未在年报中披露其客户和供应商的细节，在上交所的数次问询下，一些碎片信息得以浮出水面。

年报问询函回复公告显示，2017年，云南滇中创业投资有限公司（下称“滇中创投”）是易见股份的第二大客户，该年度公司对其销售商品产生收入为17.52亿元，占比10.97%，对其应收账款为7.38亿元，占应收账款总额的53.02%。根据天眼查，滇中创投是易见股份第二大股东滇中集团持股71.43%的公司，所以，滇中创投属于上市公司的关联方。不过，2017年年报中购销商品、提供和接受劳务的关联交易仅披露了公司对云南工投集团动力配煤股份有限公司销售煤炭1672万元，只字未提向滇中创投销售商品。截至2019年10月，滇中创投还通过资产管理计划购买易见股份的保理资产9.85亿元，为公司的流动性做出了大力支持。2018年，易见股份的第二大客户云南昆交投供应链管理有限公司、第五大客户上海宽频科技股份有限公司的实控人均系昆明市国资委，而云南省国有资本运营国鼎投资有限公司系易见股份的股东之一。不过，比对2017年、2018年和2019年上半年的客户名单，可发现仅云南昆交投供应链管理有限公司和曲靖市图鑫商贸有限公司分别出现过3次和2次，其余客户均是变化的，表明易见股份的供应链业务还处在不断发展完善的过程中，业务模式与同行公司确有不同之处。

供应链业务考验资金实力

据介绍，易见股份供应链业务的具体经营模式分为预收款模式、预结算模式和代付款模式。预收款模式下，易见股份作为交易参与方参与贸易，买方B将预付款支付到公司账户，公司对卖方A下订单并指令发货，在买方B收货后，公司将款项支付至卖方A;另一种情况是核心企业A作为强势一方，销售商品多要求采用“先款后货”的销售方式，易见股份成为卖方A的一级经销商，获得价格优势，并对下游买方B同样采取“先款后货”的销售策略。预收款业务中，上市公司虽然作为贸易的参与方之一，但经营过程中，公司实施商品零库存管理，交易周期小于10天，该模式采用先款后货的交易方式，经营风险较低。

自成为上市公司第一大股东之后，九天工贸主导了易见股份的业务转型，云南资本所起的作用也显而易见。

预结算模式下，易见股份不直接参与贸易，核心企业需对上市公司完全开放其交易数据，通过合同约定将其对供应商的采购款支付到上市公司的可控账户，该模式可加快供应商资金周转效率，同时给予下游核心企业一定的付款账期，以缓解其采购支付压力。

代付款业务收入来源于公司向接受服务方收取服务费，该业务模式下，公司不直接参与贸易，相关资金在资产负债表中“其他流动资产”科目核算。

也就是说，预结算模式和代付款模式均涉及到为客户垫资，这对供应链企业的资金实力是一个考验。2019年上半年，公司其他流动资产科目下的供应链代付款项余额为1968万元，上年同期该项余额为51.97亿元。易见股份在问询函回复公告中称，2019年上半年，公司根据市场变化及经营风险的考虑，将部分代付款业务调整为商业保理业务，代付款业务收入由上年同期的2.70亿元下降至432万元。

《证券市场周刊》记者注意到，2019年上半年，易见股份预收款、预结算业务的收入为55.78亿元，较上年同期下降了27.24亿元。然而，2018年一季度和2019年一季度，公司预收款项余额分别为3.76亿元和12.90亿元，预付款项余额分别为5.18亿元和9.64亿元，均呈上升趋势。三个月前的预收款和预付款余额可预示出下一阶段供应链预收款业务和预结算业务的多少，然而，易见股份预收款、预结算业务在2019年上半年的营收却是下降的。

此外，2019年半年报显示，易见股份按预付对象归集的期末余额前五名的预付款项汇总金额为12.94亿元，占预付款项期末余额合计数的比例为97.02%。以客户、供应商略微集中的同行公司作比较，2019年上半年，瑞茂通按供应商归集的期末余额前五名预付款项占预付款项期末余额合计数的比例为27.13%，厦门象屿按预付对象归集的期末余额前五名的预付款项汇总金额占预付款项期末余额合计数的比例为40.35%。易见股份预付款前五名的集中度为何能直逼100%呢？对于上交所的问询，公司以签署了商业秘密保密协议为由，未透露五家预付对象的具体名称，并表示预付供应商的货款用于正常经营，由结算跨期的原因形成，导致额度较大，不存在资金占用的情况。

有迹可循的预付对象要追溯到2017年，易见股份该年度按预付对象归集的期末余额前五名的预付款项汇总金额为5.35亿元，性质均为采购款，其中对第三名上海今瑜国际贸易有限公司的预付款为1亿元，根据天眼查，该公司成立于2016年，注册资本实缴出资额为0.2万元，社保人数为零;对第五名曲靖市德和实业有限公司的预付款为3479万元，启信宝显示，该公司于2019年6月被富源县人民法院列为失信被执行人，2019年上半年，易见股份将与之形成的1460万元往来款全额计提了坏账准备。

对此，易见股份相关负责人表示，上海今瑜国际贸易有限公司与公司开展的是供应链预收款业务，曲靖市德和实业有限公司与公司开展的是供应链预结算业务，业务符合商业逻辑。

回顾易见股份供应链的三种业务模式，除代付款模式外，在预收款、预结算模式下公司都会参与贸易，贸易活动不可避免地会产生销售费用。2019年前三季度，公司的销售费用却仅有27万元，同期上文提及的同行业公司销售费用在1.66亿元至30.05亿元不等，在极低的销售费用下，公司却能实现商品零库存管理，说明公司具有一定的渠道优势。

对此，上述负责人表示，公司核算的销售费用仅包含供应链业务中的仓储及过户费，其他费用在其他科目核算，故金额较小。

保理业务增长显著

据介绍，易见股份开展的保理业务是基于买方支付信用的保理业务模式，由控股子公司深圳滇中商业保理有限公司（下称“滇中保理”）和霍尔果斯易见区块链商业保理有限公司负责经营。数据显示，易见股份商业保理板块贡献的净利润已超过供应链板块，2018年度，保理分部和供应链分部贡献的利润总额分别为4.91亿元和3.58亿元，2019年上半年，保理分部和供应链分部贡献的利润总额分别为5.06亿元和-503万元。然而，这些保理利息并没有即时流入公司，2018年度和2019年上半年，易见股份的应收保理利息分别为1.18亿元和3.07亿元，出现了翻倍的情形，明显超过了当期保理利润的增幅。

对此，易见股份相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司对业务模式进行调整，增加了商业保理业务规模，故商业保理业务的营收规模及应收保理利息期末余额也随之增大。

易见股份以签署了商业秘密保密协议为由未披露2019年保理客户的具体名称，其2017年的客户名单是公开的。该年度的保理第一大客户为云南城投同德房地产开发有限公司（下称“同德房地产”），天眼查显示，该公司2017年的所有者权益为-5.95亿元，即资不抵债，易见股份对其年均投放资金4.62亿元;公司对第二大客户上海东坦国际贸易有限公司的年均投放资金为3.81亿元，天眼查显示，该公司于2016年成立，注册资本实缴10万元，社保人数为零;公司对第四大客户上海今瑜国际贸易有限公司的年均投放資金为4亿元，该公司还是前文提到的预付款第三名，同样为低实缴注册资本、零社保人数。为这部分客户做保理，对易见股份的风控能力带来挑战。

随着2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的正式实施，供应链金融资产证券化逐步被一些上市公司采用，成为非标转标、打破非标限制的重要途径。2017年10月起，易见股份陆续推出资产证券化事宜，2018年4月，长江易见—滇中保理1号资产支持专项计划获上交所通过，资产支持证券发行总额不超过12.90亿元;2019年4月，天风-滇中保理供应链金融1-10期资产支持专项计划获深交所通过，采取分期发行的方式，发行总额不超过50亿元;2019年8月，滇中保理作为专项计划的唯一原始权益人，设立平安-新希望供应链金融1-30号资产支持专项计划，拟发行储架总规模预计不超过60亿元，期限预计不超过2年，该计划尚需取得证券交易所出具的挂牌无异议函。

易见股份将一年以上的应收保理款计入其他非流动资产，公司的其他非流动资产由2018年上半年末的10.22亿元逐渐降低至2019年上半年末的5.14亿元。易见股份没有像同行那样披露证券化业务的会计处理方法，在上交所的问询下，公司回复称，2019年上半年收到的其他与经营活动有关的现金中，资产证券化产生的资金贡献了41.17亿元现金流，支付的其他与经营活动有关的现金中，资产证券化业务资金流出为40.87亿元，而上年同期公司仅收到1.32亿元其他与经营活动有关的现金，支出3.96亿元其他与经营活动有关的现金。

对于同德房地产等公司既是上市公司的供应链客户，又是上市公司的保理客户，易见股份相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司与云南城投同德房地产开发有限公司、上海东坦国际贸易有限公司、上海今瑜国际贸易有限公司开展的业务均为基于买方支付信用下的商业保理业务，业务符合商业逻辑。

信息服务业务成长性待解

2019年10月30日至11月1日，易见股份连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，公司发出风险提示称，目前，“可信数据池”以及“易见区块”的应用仍处在初期阶段，尚未成熟，从技术应用到商业化效果有待市场检验;2019年上半年，信息服务收入在公司主营业务收入中占比较小，为1.3%。

据介绍，易见股份的信息技术服务与供应链业务和保理业务存在着紧密共生的依存关系，存在信息服务业务客户与供应链业务客户重合或者信息服务业务客户与保理业务客户重合的情况。信息服务费收入来源于公司为平台参与方提供的技术服务，根据客户获得的融资金额按比例收取;供应链代付款业务中，公司在提供资金的同时也提供了信息技术服务。

事实上，信息服务业务主要由深圳市榕时代科技有限公司（下称“榕时代”）开展，2017年，易见股份以120万元收购了榕时代100%的股权并对其增资约1000万元，该年度，信息服务分部的营业收入为1.28亿元，利润总额为1.20亿元;2018年，该分部达到盈利巅峰，创造收入2.60亿元，利润总额为2.30亿元;2019年上半年，该分部的盈利状况突然缩水，仅产生了6767万元利润总额，较上年同期减少了1.48亿元，但各报告期毛利率均接近100%。2019年上半年，易见股份保理业务的利润总额为5.06亿元，供应链分部的利润总额为-503万元，合计5亿元;上年同期保理业务的利润总额为1.11亿元，供应链分部的利润总额为2.62亿元，合计3.73亿元。虽然信息服务业务与供应链业务、保理业务存在着紧密共生的依存关系，但是，在供应链和保理业务利润总额大幅增加的情况下，易见股份信息服务业务的盈利却依然缩水。

易见股份曾在回复上交所问询函的公告中披露过2017年信息服务业务的前五大客户，称前五大客户产生信息服务费收入为6079万元，占榕时代总收入的47.62%，与上市公司均不存在关联关系。第一大客户为同德房地产，便是前文提及的资不抵债的保理业务第一大客户，启信宝显示，该客户与上市公司并非毫无联系，同德房地产的大股东为云南城邑房地产开发有限公司，自然人刘跃担任该公司的监事，刘跃还担任云南明晨进出口有限公司的董事，云南铜业（集团）有限公司既是云南明晨进出口有限公司的大股东，也是易见股份第四大股东云南工投集团的股东之一。2017年，易见股份信息服务业务第二大客户为云南大为制氨有限公司，根据启信宝，该公司的第一大股东为云南煤化工集团有限公司，第二大股东为云南云维集团有限公司，云南工投集团对这两家股东公司均有投资，持股比例分别为1.28%和2.82%;信息服务业务第三大客户为云煤能源（600792.SH），根据启信宝，云煤能源的第二大股东云天化集团有限责任公司是云南工投集团的第一大股東;信息服务业务第五大客户云南云天化股份有限公司物资分公司系云天化（600096.SH）的分支机构，Wind数据显示，自2017年起云南工投集团出现在云天化十大股东名单中。可见股东资源对易见股份刚推出的信息服务业务助力不小，未来该业务在更大范围内的认可度仍需挖掘。

在三大业务存在紧密共生依存关系的情况下，信息服务业务上半年的盈利却与其他两项业务相反。

新业务蓬勃发展的另一面，一场控制权更迭浮出水面。2017年起，易见股份频繁出现控股股东云南九天投资控股集团有限公司（原名九天工贸，下称“九天控股”）质押股份的消息。2018年10月7日，九天控股与云南有点肥农业科技有限公司签署表决权委托协议，导致滇中集团被动成为公司的控股股东，随之而来的是公司管理层的变动，原董事、监事、总经理、财务总监等高管相继辞职，2018年10月7日之前的一次质押公告显示，九天控股所持上市公司股份总数的99.81%已处于质押状态。从公开信息中无法得知九天控股发生了什么，但纳税数据或许能反映出易见股份的经营状况，公司的应交税费从2015年的9833万元一路飙升到2018年年末的5.49亿元，2019年前三季度为6.03亿元。相比之下，2015-2018年，公司各期发生的所得税金额为1.04亿元、3.22亿元、2.95亿元和1.67亿元，2019年前三季度的所得税为8000万元。

上述负责人表示，公司的业务收入按权责发生制按期确认，应交税费也是依据当期的收入按期计提，至征期时再缴纳税款，税收法规要求与会计核算准则存在时间差，故应交税费期末存在余额，余额大小与公司的业务体量及结算模式有关。