长租公寓资产证券化的主要方式研究及其风险浅析

文/金继智 张书玮 杨严瑾 杨雯婧 吉根色日，.浙江金融职业学院；.川北医学院

资产证券化自80年代中期在美国兴起，是资本市场中重要的创新型金融工具,它对于促进企业融资、提升资本市场运行效率乃至宏观经济的运行都具有重要的现实意义。通常所讲资产证券化，是指将流动性较差的资产或未来现金流转变成资本市场上流动性较好的金融产品的过程。

2018年4月25日，中国证监会和住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》中表示，要重点支持住房租赁企业发行资产证券化产品，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。

1 长租公寓市场发展现状

1.1 长租公寓的市场规模

根据《2018年中国住房租赁白皮书》中显示，我国拥有13.7亿人口，住房租赁人口约为1.68 亿，根据人口规模测算，目前租金GMV 约为1.2 万亿元，市场规模庞大。

目前，国内排名Top100 的房地产开发商中，已有超过30 家涉足长租公寓领域，进军长租公寓已成为房企拓展新的业务的一大趋势，但目前为止尚没有企业有清晰的盈利模式。

1.2 长租公寓的资产证券化

自我国首单长租公寓资产证券化产品“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”成功发行以来，包括恒大地产、碧桂园、保利地产、招商蛇口在内的众多房地产开发商、连锁酒店、长租公寓参与到资产证券化的市场中。资产证券化产品的模式也不断推陈出新，交易结构也从最初的简单的租金收益权ABS 发展到了更为复杂的REITs。

2 长租公寓资产证券的主要方法

通过研究目前主流长租公寓的资产证券化产品，主要分为租金收益权ABS 模式、CMBS 模式和类REITs 模式。

2.1 租金收益权ABS 模式

租金收益权ABS 模式（Asset-Backed Securities 资产支持证券）以魔方公寓信托受益权资产支持专项计划等为代表，可以理解为将可特定化的未来租金及其他衍生服务收入作为基础资产，通过租金收益权资产证券化产品进行融资。通常选择“单一资金信托+专项计划”的双SPV 结构，通过信托计划将租约隔离并出售给SPV。

由于不拥有物业所有权，无法办理抵押手续，所以这类模式多为以互联网企业（如魔方公寓）和房地产中介（如链家自如）为代表的轻资产运营企业。

2.2 CMBS 模式

CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities 商业房地产抵押贷款支持证券）以招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划等为代表，以商业物业作为抵押的按揭支持证券，产品结构与租金收益权ABS 类似。不同点在于，CMBS 结构中融资人拥有对标的物业的所有权，可以将标的物业为前端信托贷款的本息作抵押担保。

2.3 类REITs 模式

类REITs 模式（Real Estate Investment Trusts 房地产信托投资基金）以新派公寓权益型房托资产支持专项计划等为代表，典型结构是由基金管理人先设立契约型私募基金收购项目公司或SPV 的全部股权的同时向项目公司或SPV 发放委托贷款。私募基金同时持有项目公司或SPV 的股权和债权，从而间接持有标的物业的所有权。合格投资者通过持有契约型私募基金的份额间接享有标的物业的收益权，该专项计划的基础资产为私募基金的份额，资产支持证券的投资收益来源于标的物业的运营租金收入，资产支持证券的本金回收来源于标的资产的处置变现。

CMBS 与REITs 的区别在于，前者是债权属性，融资方不转移其对标的物业的所有权，，后者为权益类属性，融资方通过出让标的物业的所有权可以实现资产出表。

3 风险分析

3.1 业主违约风险

在租金收益权ABS 模式下，由于运营商通过与业主签订租赁合同获取房源，若业主解除租约，将直接影响基础资产的现金流。

因此，租约剩余合同期限不仅要覆盖专项计划存续期，而且要对业主提前解约设置较为严格的违约条款，对于业主提前解约的项目，可以考虑通过置换或赎回基础资产来增强租金收益权ABS 的抗风险能力。

3.2 期限错配风险

期限错配主要源于两方面，一方面由于租金回收的周期与专项计划的付息周期通常不可能完全一致，从租金回款账户到专项资管账号通常会存在一定的时间差，可能发生资金被挪用风险。另一方面租户与运营商的租约通常为2年以内，而专项计划的存续期通常为3年左右，存在期限错配风险。

因此，需要关注运营商的管理能力和信用水平，加强基础资产的现金流的归集和监管。

3.3 政策风险

长租公寓中物业产权属性可能属于商业、办公或其他性质，与其实际用于住宅存在与

其产权属性不符的风险。长租公寓运营涉及统一装修、分割出租是否属于“改变房屋内部结构分割出租”的禁止性规定等。

4 结论

资产证券化作为重要的融资渠道和扩张手段，为长租公寓的盈利模式提供思路，未来几年内，长租公寓资产证券化的模式还会不断地发展和创新，同时也应特别关注可能存在的风险。