企业资本结构与融资路径研究

林杰辉

企业资本结构是指企业不同资金来源的构成，即债务资本与权益资本的比例关系。作为财务经济学的重要课题之一，资本结构一直是学术界研究热点和实务关注焦点。随着资本结构理论的丰富与创新，学者们展开了大量研究，并取得了一系列成果。企业在进行资本结构决策以及选择融资路径时，往往基于经验和直觉进行判断，对学术研究成果的借鉴使用较少。这一方面是由于学术研究大多基于一定的假设条件，如果把研究成果放到现实中应用，需要有较强的甄别判断能力，尤其是当研究结论本身互相矛盾时，使得学术成果的选择使用变得更为复杂、难以掌握；另一方面，学术研究中使用的工具及方法有一定难度，实务中从事相关工作的人员不一定具备相应的理论及能力储备。资本结构和融资路径是企业制定战略及经营决策的重要内容之一，除了需要综合考虑现实情况及可操作性之外，还要充分利用学术研究成果，才能大大增强企业决策的科学性、合理性。把理论及学术成果同实践应用相结合，并服务于企业经营和经济发展，更能凸显和发挥学术研究的价值。实践中面临的难题主要有两个方面，一是如何确定企业未来一个时期的目标资本结构，二是如何选择与目标资本结构相匹配的融资路径。以往的学术研究对这两方面的内容涉及较少，主要聚焦于对微观主体已发生的行为事实、历史数据进行研究，以发现规律和特征，并基于理论对某些现象进行分析和解释，关于企业未来资本结构决策及融资路径选择方面的应用研究及建议非常有限。本文拟兼顾学术理论及实务可行性，参考学术界的研究成果，以房地产行业为例，运用数据统计分析及模型拟合方法，为企业如何确定目标资本结构及融资路径提出解决方案和建议。

一、相关文献综述

（一）国外的资本结构理论

现代资本结构研究始于20世纪50年代，MM理论、权衡理论、“啄食”顺序理论和择时理论是资本结构研究领域的四大经典理论。MM理论的创建者为Modigliani和Miller①Modigliani F.,＆ Miller M.H.，“THE COST OF CAPITAL,CORPORATION FINANCE AND THE THE ORY OF INVESTMENT”，The American Economic Review，1958，48(3).，该理论是西方现代企业资本结构理论的开端，它基于严格的假设条件，提出资本结构与公司价值无关。权衡理论由Tradeoff Theory于20世纪70年代创立，它强调最佳资本结构应根据负债的成本和收益权衡得出，指出资本结构变化的常态性。Fischer等学者对权衡理论的发展做出了重大贡献，他们指出企业的财务杠杆水平会在某一区段内漂移，只有当偏离最优值充分大时，企业才会调整杠杆水平；企业融资应当在负债所增加的价值（如节税所带来的利益、债务成本相对较低）及减少的价值（财务风险增加、破产成本和代理成本增加、权益成本提高）之间进行权衡。①Fisher E.O.,Heinkel R. ＆ Zechner J.,“Dynamic capital structure choice：Theory and Tests”，Journal of Finance，1989，44(1).20世纪80年代，美国经济学家Myers考察了信息不对称对融资成本的影响，发现企业会尽量少用股票融资，而是先使用内部资金，再用债务融资。1984年，Myers和Majluf发表的论文提出“啄食”顺序理论（Peckingorder Theory），认为当企业存在资金缺口时，由于外部投资者与内部人存在信息不对称的问题，会首选内部融资，其次是债务融资，最后才是信息成本最高的权益融资。②Myers S.C. ＆ Majluf N.S.,“Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have”，Journal of Financial Economics，1984，13(2).此后，其他学者进一步的研究成果显示，“啄食”顺序理论所提出的融资次序并非一成不变，而是受到信息不对称问题的性质和现有股东参与新股增发意愿的影响，基于定价错误的市场择时理论（Market-timing Theory）形成并受到关注，该理论认为企业是否融资以及采取什么方式融资取决于股市和债市的定价是否有利。Baker和Wurgler等人对择时理论的形成做出了重要贡献。③Baker M. ＆ Wurgler J.,“Market timing and capital structure”，Journal of Finance，2002，57(1).

（二）中国学界对企业资本结构及融资行为的研究

国内学者对企业资本结构的影响因素、最优资本结构及其优化调整、企业融资行为特征等方面进行了研究，他们发现中国上市公司资本结构呈现出显著的反经济周期变化。④苏冬蔚、曾海舰：《宏观经济因素与公司资本结构变动》，《经济研究》2009年第12期。市场化指数、政府干预程度、法律环境、金融市场发育程度等因素在资本结构选择中扮演着重要角色；⑤肖作平：《制度因素对资本结构选择的影响分析》，《证券市场导报》2009年第12期。上市公司资本结构在不同行业之间有着明显差异；⑥陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。上市公司资本结构受到企业资产规模、盈利能力、成长性、股权结构等内部因素的影响。⑦吕长江、韩慧博：《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》2001年第5期。有部分学者认为存在最优资本结构；⑧郭鹏飞、孙培源：《资本结构的行业特征:基于中国上市公司的实证研究》，《经济研究》2003年第5期。资本结构的调整变化与企业产品市场竞争强度存在密切的关系；⑨屈耀辉、姜付秀、陈朝晖：《资本结构决策具有战略效应吗》，《管理世界》2007年第2期。产品市场竞争越激烈，资本结构偏离目标值幅度越小；⑩姜付秀、屈耀辉、陆正飞、李焰：《产品市场竞争与资本结构动态调整》，《经济研究》2008年第4期。上市公司目标资本结构调整行为取决于公司自身融资约束状况，在不同经济周期环境下资本结构调整速度具有非对称性。⑪江龙、宋常、刘笑松：《经济周期波动与上市公司资本结构调整方式研究》，《会计研究》2013年第7期。有学者还发现：国内上市公司普遍具有强烈的股权融资偏好，⑫陆正飞、叶康涛：《中国上市公司股权融资偏好解析》，《经济研究》2004年第4期。主要是由于国内上市公司股权融资成本低以及股票审批制度、上市公司考核制度、内部人控制等方面的原因导致的。⑬黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《会计研究》2001年第11期。在中国，由于资本需求旺盛而金融体系不够健全，商业信用作为企业青睐的一种融资途径在实践中被广泛采用；⑭Allen F，Qian J. ＆ Qian M.,“Law,finance and economic growth in China”,Journal of Financial Economics，2005，77(1).商业信用在中国上市公司大量存在，在货币政策宽松期，供应商愿意为信用良好的客户提供大量商业信用，在货币政策紧缩期，替代性融资理论可以解释商业信用的普遍存在；⑮陆正飞、杨德明：《商业信用：替代性融资,还是买方市场?》，《管理世界》2011年第4期。作为一种重要的融资路径，商业信用可以提高企业资本配置效率，降低融资约束。①张新民、张婷婷：《信贷歧视,商业信用与资本配置效率》，《经济与管理研究》2016年第4期。

二、企业目标资本结构的确定

（一）影响资本结构的主要因素

根据前述理论研究成果及国内现状，企业在确定资本结构时，需要考虑的因素主要包括：宏观经济环境、所处行业的状况和企业内部因素。首先，国内宏观环境尤其是金融资本市场、货币政策、经济周期的变化常常会深刻影响到企业资金来源的可获得性以及资金成本，企业决定资本结构时不能忽略这方面的因素。需要注意的是，最优资本结构理论通常假定宏观环境正常运行，现实却是经济周期客观存在，甚至经济危机的发生也越来越频繁，企业在确定目标资金结构时，不能完全按照理论上的经济常态运行的假设照搬模型。在经济不景气、低迷甚至危机时期，企业在进行融资决策时所考虑的往往已经不是资本结构是否优化的问题，而是想方设法筹措尽可能多的资金，避免资金链条断裂，以解燃眉之急。有研究显示，宏观经济上行时企业负债率下降，当经济衰退时企业负债率则上升，因此，在确定目标资本结构区间时，不能忽略经济周期的影响及其不确定性风险。其次，学界研究发现，企业资本结构在不同行业之间有显著不同；不同行业的企业因其经营范围、运营模式、生产周期和资金需求不同，融资行为会存在较大差异，因而资本结构表现出明显的产业特征。最后，资本结构的确定需要综合考虑本企业内部因素，其中包括自身的发展战略、经营理念、获利能力、企业规模、成长性、管理层风险偏好、竞争优劣势等，这些因素某种程度上可控，因而与资本结构调整变化之间的关系也更加紧密，不同的内部因素往往直接导致企业选择不同的资本结构及融资策略。

（二）分行业制定目标资本结构

同一行业资本结构高度稳定，行业间差异也稳定，行业是资本结构的重要影响因素之一。不同行业的生产经营业务不同，决定了企业资本有机构成的不同，有机构成高的行业需要较大规模资本投入，当企业自有资金有限时则对负债的需求会增加。不同行业环境存在较大差异，外部环境因素对不同行业的影响也不一样。不同行业所处的生命周期差异会导致不同的经营风险级别，企业对资本的需求量、获得方式及条件都会受到生命周期和经营风险的影响；一般来说经营风险较高的业务倾向于控制财务风险，以平衡风险与收益的合理配比，达到资本结构优化和收支均衡。因此，企业进行决策时，如果是业务范围跨多个行业，则需要分行业分别制定目标资本结构及相应的融资策略。

（三）确定行业最优资本结构理论值

确定最优资本结构通常有两种方式：一种是使用同行业负债率实际数指标，如行业均值和公司自身负债率的移动平均数；另一种是通过对影响负债率的主要因素进行回归，计算最优负债率拟合值。关于资本结构代理指标，最常用的是账面资产负债率指标。此外，可以增加有息金融负债率及其他企业认为有必要增加的其他负债率指标，这主要是因为，企业总债务中包括的银行借款等有息金融债务以及经营过程中形成的应付账款、预收账款、应交税费、应付职工薪酬、递延所得税负债等其他债务，这两类债务的获取渠道、产生原因、融资成本等均存在很大差异，有必要将有息金融债务与其他债务进行区分，以便于后续融资路径的安排。故进行最优资本结构理论值测算时，一般至少应测算出总资产负债率及有息金融负债率的最优值，指标含义是：

总资产负债率：资产负债表中总负债年末余额与总资产年末余额之比。

有息金融负债率②有息金融负债率指标并非国泰安数据中的金融负债比率指标，两个指标口径和计算公式不一样。国泰安数据库中的金融负债比率=（非流动负债合计+短期借款+一年内到期的非流动负债+交易性金融负债+衍生金融负债）/负债合计，分子负债中包括了预计负债、递延所得税负债、其他非流动负债等无息债务，分母为总负债而不是总资产金额。：资产负债表中短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款年末余额之和与总资产年末余额之比，该指标反映了企业需要进行融资且需要支付利息而产生的债务资金占企业总资产的比例。

（四）明确本企业目标资本结构区间

实际业务中，企业可以参照学术界研究成果及理论上最优测算值，但也不必拘泥于此，毕竟需要决策的是未来时期的资本结构，因此需要更多考虑资本结构影响因素在未来的变化，结合企业战略规划、经营目标及实际情况，综合考虑各方面因素之后，制定企业未来某一期间的目标资本结构区间。由于目标资本结构随着时间不断变化，且受到经济发展、市场、行业、企业特征等各方面因素影响，企业可以在不同发展时期制定不同的目标资本结构区间，并拟定区间数值，这一方面有利于企业从总体上控制资本成本及财务风险，提前确定相应的融资渠道，以实现资本结构的优化配置，使企业有适当的债务水平，既能发挥杠杆效应和债务成本抵税优势，又能避免负债过高的风险，确保资金链的安全；另一方面，在实际执行过程中，各企业能够明确知道自身与目标的差距并分析原因，从而有针对性地采取措施对资本结构进行调整优化，以提升公司价值。基于理论最优负债率确定的目标资本结构指标一般至少包括总资产负债率和金融有息债务率，但由于债务资金的期限结构不同也会对企业经营产生不同影响，所以企业在安排资金时通常要统筹考虑短期和长期债务资金的平衡。鉴于商业信用可以缓解融资约束的特点，企业也可以基于短期负债率、长期负债率和商业信用占资产比这三个指标拟定一个目标区间作为补充。

（五）应用案例

为了提供更有针对性的信息作为实践参考，下面以房地产行业为例，阐述如何测算行业最优资本结构及确定企业目标资本结构区间。

1.搜集数据

本文数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，根据证监会2012版行业分类标准，选择沪深两市房地产行业A股上市公司2003-2017年年度财务数据作为样本，国泰安数据库于2003年开始披露上市公司最终控制人性质，故样本起始年份为2003年；目前2018年度控制人性质信息尚未完成更新，故截止时间为2017年，数据处理以及生成图表等工作通过Stata软件和Excel完成。①本文图表中相关英文及数字符号释义为：p50表示第50百分位（即中位数），mean为均值，sd为标准差，min为最小值，p25为第25百分位，p75为第75百分位，p95为第95百分位，max为最大值。

2.对负债率指标进行分类筛选和统计分析

为了与真实情况保持一致，本小节的统计数据没有剔除ST公司，也未对样本数据中的极端值进行缩尾等相关处理。统计数据具体内容及呈现形式因每个企业需求不同会有差异，但总体而言，可从以下几个方面着手：

一是了解行业总体情况。确定资本结构时，以总资产负债率、有息金融负债率为基础指标，在此基础上可根据需要增加其他指标。一般来说，对于涉及到资金安排、融资渠道选择且企业有一定操作空间的债务率可一并列出行业数值作为参考，如长短期负债率、商业信用占资产比、长短期借款占资产比以及应付债券占资产比例，企业可酌情重点选择某一特定时期或某几年的平均值作为参考。考虑到部分指标（如总资产负债率）平均值受少数企业的极端值影响较大，因而本文选择中位数进行统计。房地产行业上市公司最近14年（2003-2017年）各类负债率中位数见图1：

图1 房地产上市公司负债率中位数

二是对部分负债率的各百分位数值进行更细致的统计筛选。尽管资本结构理论及学术研究中常用行业均值或中位数作为最优资本结构的代理指标，但在实践中可以进行部分调整；中位数（或均值）代表的是行业一般性或平均水平，而企业在行业中排名或所处地位有可能与平均水平相差较大，此时，如果选择其他百分位数值进行参照会更有可比性。由于总资产负债率和有息金融负债率对企业资本结构决策的影响最为关键，所以有必要对这两个指标各百分位数值进行统计分析，详见图2。

图2 负债率各百分位数据

三是按企业规模和产权性质分类统计负债率。由已有文献及融资实践可知，企业规模对资本结构有着显著影响，国有产权有可能因其具有隐性担保功能而使国企更具有融资优势，因此，不同规模和不同所有制企业的负债率水平很可能存在显著差异，在参考行业历史数据时，可以按规模和所有制对企业负债率进行分类筛选，使统计得出的数值更具有针对性，以便于企业根据自身规模及所有制情况进行更适当的参考。

根据企业年末总资产自然对数大小把行业内上市公司按规模平均划分成三类，总资产自然对数位于行业内前1/3的企业划分为大规模企业，位于行业内后1/3企业划分为小规模企业，其余划分为中等规模企业；根据最终控制人性质是否为国有企业，将公司按所有制分为国企和非国企两类。图3和图4是不同规模及所有制企业总资产负债率中位数和有息金融负债率中位数2003年至2017年历年数据。

图3 不同规模及所有制企业总资产负债率中位数

图4 不同规模及所有制企业有息金融负债率中位数

3.通过回归模型计算最优负债率拟合值

学术界一般将最优资本结构设定为一组函数，函数中的变量能够反映债务融资的成本收益，成本和收益互相抵销之后求得最优负债率，以这种方式可以计算出最优资本结构的线性拟合值。参照相关文献，①Nivorozhkin E.,“The dynamics of capital structure in transition economies”，Economics of Planning，2004，37(1).建立最优资本结构模型：

表1 样本描述性统计

根据Flannery②Flannery M.J. ＆ Rangan K.P.，“Partial adjustment toward target capital structures”，Journal of Financial Economics，2006，79(3).经典文献可知，如果不考虑公司个体效应会存在较大偏差，故采用固定效应模型回归，从最优资产负债率模型回归结果可以看出，模型整体拟合度较好，公司个体效应显著，适用固定效应模型，除前十大股东持股比例和总资产周转率之外的其他变量均在1%的水平上显著，约一半以上年度虚拟变量在5%水平上显著。由于企业一般需要至少确定总资产负债率、金融有息负债率目标区间，因此，通过模型分别测算出2003-2017年房地产行业最优资产负债率、金融有息负债率的线性拟合值（实际负债率减模型残差），并对负债率的最优拟合值进行统计筛选，得出各百分位数值，详见下页表2、表3。

4.确定本企业目标资本结构区间

除了要考虑宏观环境、行业等外部因素，企业现状和未来发展目标也是资本结构决策中需要重点考虑的，这样制定出的目标资本结构区间才具有合理性和可行性。假设某企业现为中等规模，战略目标为五年内进入行业排名前五十，目前资产负债率和金融有息负债率实际值与行业中位数大致相近，根据其战略目标，未来业务计划为增长趋势，由行业历史数据分析可以看出行业负债率的变化特征为大型企业负债率高于中小规模，因此未来负债率会高于现有负债率水平，故负债率下限可以为企业目前实际负债率水平，上限可以参照大规模企业负债率上年度中位数（或最近3-5年移动平均数）、上年度行业最优负债率线性拟合值中位数及第75百分位数值进行设置；如果企业自身条件较好，预计近三年之内会通过资本市场实现大额股权融资，则目标负债率可适当调低；由前述行业负债率相关图表信息分析可知，有息金融债务约为总负债额的一半左右，短期负债与长期负债比例大致在1：2左右，企业可参照这些指标确定相应各类负债率的指标区间。事实上，现实中企业需要考虑的因素更多更复杂，本文给出的只是框架性建议，更具体的方法和操作细则在很大程度上要依赖企业员工的经验及能力来制定。但有一点毋庸置疑，即虽不能完全按照行业历史数据及理论模型计算出的最优拟合值来确定企业未来的目标负债率，但如果企业对这方面的信息掌握得越多、了解越深入，越有利于作出更科学、更精准的判断和决策。

三、融资路径建议

（一）明确资金需求额度及主要融资路径

依据企业发展规划和现阶段财务状况，首先要明确在未来某一发展阶段需求的资金总额。按照目标资本结构区间及企业经营规划，可以初步确定来自各渠道的资金总额，如：企业自有资金额、股权募集资金额、负债筹集资金额。企业在选择融资渠道及融资金额时，可以参照行业历史数据。通过前面对行业数据的统计分析可以看出，随着时间的变化，短期借款大幅下降，商业信用占资产比例相对稳定，长期借款及应付债券占资产比例大幅上升，企业在选择融资路径时要注意这种债务内部的结构性变化。一方面，考虑到各个渠道资金成本及融资条件和稳定性均存在差异，企业有必要通过多种方式拓宽融资渠道，改善资本结构，实现多元融资，构建起多层次、全方位、成本较低的渠道体系，以支持企业实施发展战略。另一方面，企业自身规模实力、成长速度、盈利能力和对风险的偏好，既决定了自有资金来源的体量及节奏，也深刻影响着企业的外部募资能力，企业的股权融资、举债规模大小和资本成本高低都会受到自身经营和规模实力的影响，因此，在构建外部融资渠道的同时，要不断提升企业自身的营运能力和规模实力，这样才能确保内外部融资计划的顺利实施。

（二）融资规划要保持一定的灵活性

未来充满了不确定性，融资规划需要具备足够的灵活性才能应对各种变化。为了实现目标资本结构，企业需要保有一定的自有资金，这部分资金仅凭日常经营的积累往往难以满足需求，这时需要通过股权方式募集资金，尤其对于上市公司而言，有着诸多好处的资本市场IPO是一种理想的方式，国内上市公司的股权融资偏好一定程度上证实了“存在的即合理的”。然而，从国内目前资本市场及信贷供给环境来看，普遍存在的股权融资偏好使得上市融资的激烈竞争局面在短期内难有实质变化，这就增加了股权融资的难度，也使企业未来股权融资成本上升的可能性变大，企业要对这种不确定性加以充分考量并落实到融资规划的灵活性中，拟定相应的备选替代方案。此外，宏观环境及企业经营的波动，也很可能会导致债务融资的约束条件发生相应变化，债权人常常会在举债合同中约定一些限制性条款作为附加条件，如财务杠杆不高于特定比例、资产总额不能低于某个金额、在某些时段达到一定的利润额等等，如果企业满足不了要求，则债权人有权要求企业提前偿还债务，这类限制性条款会增加企业未来经营的不确定性和风险，在进行融资规划时要进行充分了解和预判，准备相应的解决方案，做好风险管理。面对不同程度的融资约束和外部环境冲击，企业要综合权衡各种融资方式的融资成本、融资难度（可实现概率）以及融资风险，提前做好解决预案，拟定备选方案予以应对，应对方案要体现在融资规划中，以确保融资规划的灵活性，避免万一出现问题时陷入被动，影响企业正常运营和业务拓展。

（三）充分发挥商业信用的融资功能

国外有关资本的经典理论通常假设负债内部无差异，负债内部结构差异不影响企业资本结构，债务融资是有成本的且为融资决策的主要变量，包括商业信用在内的经营性负债属于营运资金管理的范畴。西方法制国家、契约社会的信用制度决定了经营负债难以成为企业重要的资金来源，这种假设在西方社会背景中有其现实基础。中国的情况与国外不同，国内企业在实践中存在大量使用商业信用作为融资途径，表现出了鲜明的自身特点。企业在交易过程中形成的应付款项、预收款项等商业信用，主要取决于交易中各方实力的对比，受企业在供应链中的关系和地位影响，这类债务一般比较容易获得，无需抵押，没有利息成本或成本较低，不同于金融性负债较难获取、成本较高的特点，且没有巨大偿债压力，通常不会增加企业陷入财务困境的概率，因此，企业在规划融资路径时，不能对经营性负债忽略不计，而是要纳入其中一并考虑，充分利用商业信用的融资空间，缓解企业融资约束。

（四）合理配置长短期资金

资本合理配置的基本原则之一是要做好长期资金与短期资金、不同成本资金的合理期限及比例。资金来源及期限影响着资金成本的高低，更重要的是，如果融资与资产的错配严重，会引发风险，降低企业价值，严重的甚至影响公司生存。例如，短期债务利息率一般低于长期债务，但是假如企业大量使用短期负债融通长期资产，会产生更高的违约风险，从而使公司整体违约风险增加，导致综合资金成本上升。由于包括商业信用在内的经营负债具有较易获得、低成本甚至无成本的特点，为实现收益最大化，一般情况下，当经营性负债融资无法满足企业需求时，再考虑使用金融性负债方式融资。但是经营负债通常期限较短，如果过度增加其规模，容易出现资金链断裂的危险，企业对此情况要有充分评估，权衡收益与风险，在经营性负债、金融性负债两种类别以及期限长短之间做出平衡，加强对经营性负债的管理，通过流动比率、速动比率指标动态监控等方式，防止扩张过快，避免出现流动性风险。

表2 最优资产负债率线性拟合值

综上所述，在借鉴学术研究成果的基础上，要充分考虑现实情况的纷繁多变、未来的不确定性以及本企业战略规划和发展目标等各方面的因素。在实现目标资本结构区间及持续优化的过程中，企业既要发挥既往优势，也要避免路径依赖，应时刻关注内外部环境的发展变化，权衡全局，统筹规划，借助核心竞争优势及财务权变能力，动态调整优化企业资本结构和融资策略，才能实现可持续发展的长远目标。