新时期券商业务的发展方向与创新

□ 徐 曼

(上海对外经贸大学 上海 201620)

一、引言

从1987年中国第一家专业证券公司——深圳特区证券公司成立至今，中国证券行业已经走过了30余年的历程。回顾过往，证券行业逐步由稚嫩走向成熟，收入由低走高，业务模式逐步优化，收入结构由单一走向多元。

21世纪初，证券行业发展面临内忧外患，外部环境中，股市承压下行，交投萎靡；内部条件下，券商自身经营混乱，行业常年处于亏损。此时券商收入结构较为单一，以自营业务与佣金收入为主。2006年后，伴随股权分置改革以及行业三年整治的完成，证券行业扭亏为盈，迎来了新兴发展时期，此时经纪业务带来的佣金收入构成了券商收入的主要来源。在此期间，借助行业与股市的双重利好，一批券商上市融资，资本金得到补充。2012年后，大量利好政策的出台，以两融、资管等为代表的创新业务重塑了券商盈利的模式，券商发展迎来第二春。在此期间，证券行业营收净利润快速上升，收入结构趋于多元化。境内、境外融资齐头并进，资本实力进一步提升。

二、从中美券商差异看中国证券行业发展方向

(一)中美业务差距比较

国内券商的业务结构与美国投行差异明显。虽然国内券商业务结构正逐步优化，对经纪业务依赖减弱，但与以摩根士丹利为代表的国外综合券商收入结构相比，资产管理、自营业务(衍生品为主)等业务仍有较大改善空间。

1.美国模式。在《激荡四十年：美国证券业研究》中，我们发现，美国投行40年发展历程中，最核心的主线是通过资本中介业务提升杠杆，再利用杠杆在风险中介业务上获利，投行业务、财富管理业务等为辅。自上世纪70年代开始，美国投行开始踏上提升杠杆之路，直到2008年金融危机，杠杆倍数从个位数提升到约35倍。

从美国来看，机构业务分为资本中介和风险中介(机构交易)两类业务，其中资本中介业务是大型投行参与国际影子银行体系的重要工具，通过客户抵押物重复抵押，投行为金融市场创造大量流动性；机构交易业务主要是投行利用自身资产负债表为客户交易提供流动性，做市的产品多在场外市场交易。

2.国内现状。反观国内，资本中介虽然发展较快，但无论是两融还是股票质押的来自客户的抵押物，除非客户违约，证券公司均不得挪用或处置，而且，做市业务也仍处于初步发展阶段，资本消耗规模也比较有限。因此，国内证券行业杠杆倍数偏低，既有政策约束、又有业务约束。

如果我们剔除美国投行客户抵押物再抵押业务，美国投行的杠杆倍数也只有3倍左右，与国内杠杆倍数基本一致。因此，我们可以得出一个清晰的结论：如果国内证券行业客户抵押物不能再抵押，国内证券行业杠杆很难通过业务层面提升空间。

(二)发展方向

在信用创设能力受限的业务环境下，通过高ROA业务获得更高的ROE水平国内证券行业发展的主要方向。当下，金融供给侧改革正有序推进，我们认为，衍生品、投行资本化、财富管理业务等三大业务将成为行业新的业务增长点。

1.衍生品。我国目前处在新一轮对外开放进程中，证券公司各业务类型已基本完善，但衍生品业务从发展的深度和广度上，和国际大行相比仍有明显短板。

我国可借鉴日本及中国台湾金融业对外开放的经验，渐进式开放将促使合资企业增加，外资券商进入后行业业务链得以完善，如衍生品业务和跨国经纪业务，促进了本地市场与国际成熟市场接轨，同时，配合资本流通渠道的逐步扩容，对外开放进程为本土资本市场引入大量合格境外投资机构，本土市场机构投资者占比将会逐渐提升。届时，投资者结构极大丰富，对冲交易及产品设计需求提升，衍生品等投资工具也将相应升级，具备资本金规模优势及创新业务先发优势的头部券商市场地位将进一步巩固。

2.投行资本化。投行资本化特指投行业务加私募股权，在券商行业商业模式正由通道业务向买方业务转型期，投行资本化恰好卡在承上启下的C位。一方面，投行业务是券商的基础业务之一，在多层次资本市场不断完善、直接融资不断壮大过程中，其营收规模仍有持续提升的空间；另一方面，私募股权业务也逐渐迎来收获期，在注册制推出预期下退出更为顺畅。

根据中国证券业协会公布数据，2010年至今内地券商投行业务收入占总营收比重已达10%～15%，绝对规模仍有较大提升空间。我国投行资本化业务已有长足发展:在中小板、创业板、新三板开闸和扩容下，承销业务呈提振态势；顾问咨询业务收入从不足1%提升至5%；私募股权业务快速发展。但相比美国投行，国内投行资本化仍有较大空间:(1)中美投行资本化业务营收占比已大致相当，但在绝对金额维度上，中美差距巨大；(2)国内证券化率2017年末为71%，与美国十年前的79%大致相当，在壮大直接融资政策导向下，国内投行资本化业务仍有较大提升空间。

3.财富管理。降佣趋势下，经纪业务意义在于导流，零售业务转型财富管理为必然趋势。经纪业务作为通道业务，类比互联网金融的支付行业——作为导流的基础业务存在，将逐步发展为券商业务的流量入口。对标中国，行业佣金率下行趋势在所难免，随着美国“零佣金”产品的推行，预计国内经纪业务佣金率将进一步贴近成本线。经纪业务转型，对存量客户的二次开发成为券商的主要任务，财富管理业务作为渠道、服务业务，具有轻资产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的ROE水平。

券商发展财富管理还有较大的空间。过去十年间，人民财富快速累积，可投资金融资产逐年增加。近年来我国财富管理市场整体发展较快，但渗透率仍偏低。2015年中国大陆地区仅有约20%，与美国(54%)、中国香港(34%)等财富管理较为发达的市场相比仍有差距。提升财富管理的渗透率，有利于拓宽我国居民的财产性收入渠道。

三、券商业务的创新

(一)场外期权

场外期权可满足不同交易主体个性化需求，商业银行购买股指期权以满足发行结构性理财产品、结构性存款的需求，私募基金购买个股期权以满足市值管理、增加收益等需求。由于结构不同，对于券商而言，个股期权利润率远高于股指期权。

由于场外期权具有高集中度(CR5超过80%)、高ROE(20%以上)的特征，目前成为券商、尤其是大券商的一个重要新增业绩边际贡献点。我认为这类衍生品所具有的风险管理职能是监管鼓励的方向，未来在合规有序的环境下具有很好的发展潜力。

(二)跨境业务

近年来，境外证券业务是龙头券商争相角逐的新战场及纷纷抢占的战略新高地，已经成为新的利润增长点。目前，我国龙头券商境外业务收入占比较美国一流投行还有较大差距。我国龙头券商境外业务的发展空间广阔，增长潜力巨大。

无论从国内券商还是境内外客户及交易所和国家层面来讲，上市券商获批试点开展跨境业务都具有重大的现实意义和积极的深远影响。从长期看，开展跨境业务是大型龙头券商国际化发展的客观需要和必然选择，但短期内难以见效。试点券商跨境业务规模受其净资本规模的约束，应当与净资本规模、内部控制和风险管理能力相匹配、相对应，实现动态均衡，以切实防范、控制跨境业务风险，促进跨境业务规范、稳健发展。