货币政策对企业R&D投资的影响研究——投资者情绪的中介效应与敏感性分析

(1.东华大学 旭日工商管理学院，上海 200051; 2.清华大学 公共管理学院，北京 100084)

1 引言

中国经济正处于深度调整与转型的“新常态”，低成本优势逐渐丧失，要求经济增长动能由“要素、投资”驱动向“创新”驱动转换，加强研究与开发活动(R&D)资金投入，引领各类资源向创新领域流动和聚集。企业作为国家创新战略实施主体，有其自身利益和战略考量，难免偏离国家长远利益轨道，追求短期利益最大化，因此需要政府对企业R&D投资进行调控与引导。作为政府宏观调控的重要手段，货币政策对支持中国创新发展和优化经济结构起着极为关键的作用。但货币政策能否实现预期目标还取决于微观经济主体的反应，受制于消费者、投资者和管理者的心理素质[1]。换句话说，微观经济主体的心理或情绪变化是否会在货币政策引导微观经济主体的决策行为中起媒介作用呢？

目前关于货币政策、投资者情绪与企业投资(含R&D投资)已取得一定研究成果。在货币政策与企业投资方面，主要围绕货币政策传导机制展开的，大部分研究集中在“利率渠道”和“信贷渠道”。其中Butzen等[2]，Mojon等[3]等提出的“利率渠道”认为，利率政策会带动市场利率变化，引起资本价格波动，改变企业融资环境，进而影响企业投资决策。关于“信贷渠道”，Oliner和Rudebusch[4]，Aschcraft[5]认为货币政策会影响银行发放的企业可贷资金，也是通过改变融资环境影响企业投资。由于中国金融体系以银行业为主导，利率半市场化运作，因此货币政策主要通过“信贷渠道”发挥引导和调控。其中黄志忠等[6]发现货币政策能降低民营企业融资约束，影响其创新投资，但国有企业对其并不敏感。刘胜强和常武斌[7]认为紧缩的货币政策能通过会计稳健性间接影响企业的R&D投资，且在民营企业中更显著。谢乔昕[8]认为宽松的货币政策对企业研发投资具有正向影响，但货币政策扰动性会弱化其对研发投资的影响。

在投资者情绪与企业投资方面，主要围绕投资者情绪影响机制展开的，包括“股权融资渠道”[9]、“理性迎合渠道”[10]、“管理者乐观主义渠道”[11]和“信贷融资渠道”[12]等。Baker等[9]证实了“股权融资渠道”的存在，认为股价对存在外部股权融资依赖的企业有较强影响，股价上涨使股权融资成本降低，能够缓解企业融资约束导致的投资不足；Polk和Sapienza[10]提出了“理性迎合渠道”，认为股票误定价会影响企业投资决策，理性管理者出于自身利益考量，主动迎合投资者情绪波动，而且股票交易超额收益越高，R&D投资强度越高。肖虹和曲晓辉[13]对中国市场投资者非理性与企业投资进行研究后也得出了类似结论。黄宏斌和刘志远[12]提出的“信贷融资渠道”认为，投资者情绪引起的资产价格波动会影响企业信贷规模，进而影响企业后续投资。但上述研究大都基于“投资者非理性—管理者理性”研究假说，花贵如等[11]通过构建同时考量“非理性投资者”与“非理性管理者”的公司决策行为分析框架，提出并证实了“管理者乐观主义渠道”的存在，即投资者情绪会通过管理者乐观主义的塑造，影响其投资决策。

上述研究基本是从货币政策和投资者情绪两个方面独立研究企业投资，同时考虑三者之间关系与作用的研究较少。而货币政策的每一次调整都可能成为证券市场投资者非理性“追涨-追跌”行动的借口，进而会影响货币政策的实施效果。但目前还没有把投资者情绪作为中介变量来研究货币政策对企业投资的影响，更没有专门研究企业R&D投资的。研究发现，投资者情绪波动会通过管理者信心塑造等，影响其投资决策[14]。鉴于此，本文为弥补文献缺口，尝试解释：(1)在货币政策影响企业R&D投资过程中，投资者情绪在其中扮演何种角色？是简单的调节效应，还是作为媒介起中介效应？(2)如果上述中介效应“成立”，那么投资者情绪在货币政策影响企业R&D投资敏感性中的作用又如何？是否还受制于企业的异质性特征？以期为“新常态”下制定更为科学、合理和有效的货币政策，推动中国实体经济转型升级提供实证解释与理论支撑。

2 理论分析与假设提出

本部分从理论上分析了货币政策引起投资者情绪波动，而投资者情绪波动又影响企业R&D投资，即在货币政策影响企业R&D投资过程中，投资者情绪可能会起中介作用。并进一步解释了不同区域、不同产权性质企业投资者情绪在货币政策影响企业R&D投资中的表现。

2.1 货币政策与企业R&D投资关系分析

R&D投资高风险、高不确定等特征使企业面临较强的融资约束，并成为企业实施R&D投资的关键性障碍。作为政府调控宏观经济的一项重要工具，货币政策调整势必会改变企业融资环境，进而对企业R&D投资产生影响。具体来说：

(1)货币价格决定企业在信贷市场获取资金的使用成本，会对企业投资产生影响[15]。货币政策宽松时，银行贷款利率降低，企业外部融资边际成本随之降低，R&D投资项目的净现值增加，会促使企业增加R&D投资，反之亦然。(2)金融市场的不完全有效促使银行采用“信贷配给”策略，也会对企业投资产生影响。货币政策宽松时，一方面会提高银行的流动性水平，提升银行放贷能力，降低企业R&D投资外部融资难度；另一方面会提高企业有价证券价格，通过有价证券买卖能为企业R&D投资融得更多资金[16]，反之亦然。(3)货币政策还体现了政府对实体经济的引导，宽松货币政策预示政府着意于刺激实体经济，经济发展预期进入扩张期，接受这一信号后，企业倾向于加大R&D投资，以提升企业在未来的竞争力[17]，反之亦然。据此，提出假设1:

H1宽松货币政策促进企业R&D投资；紧缩货币政策抑制企业R&D投资。

2.2 货币政策与投资者情绪关系分析

行为金融认为投资者有限理性，其决策不遵守传统金融期望效用最大化和贝叶斯学习法则[18]。这既与投资者认知偏差有关，也与外界环境干扰相关。中国独特的“政策市”，加之不成熟的投资理念与心理，使投资者具有极强的“政策依赖性”。具体来讲：

货币政策具有全面性、直接性和快速性等特点，其变化必然会对投资者心理产生冲击，影响其当期和未来的决策。同时，根据“情绪认知理论”，货币政策调整时，投资者首先基于个体认知对其进行评价，形成自己的主观判断，并产生特定情景刺激情绪。但投资者普遍存在锚定心理、从众心理、过度自信、过度小心等心理问题，容易出现认知偏差，进而产生非理性投资行为。“情绪传染”作用下，这一情绪会在市场迅速蔓延，并放大投资者非理性行为，带来股价波动。货币政策宽松时，一般预示政府强力刺激经济发展，未来经济有望步入新的上升通道。此时，投资者会高估投资收益，低估市场风险，产生市场乐观情绪，推动企业股价上涨，反之亦然。据此，提出假设2:

H2宽松的货币政策提升投资者乐观情绪；紧缩的货币政策抑制投资者乐观情绪。

2.3 投资者情绪与企业R&D投资关系分析

“市场非有效”假说和“投资者非理性”假说认为，心理和情绪因素可能导致现实生活中的资产价格出现剧烈波动，并引起实体经济波动[19]。由于投资者情绪波动会引致企业股票误定价，并影响其他投资者对公司价值的判断，这使管理者进行R&D投资决策时，不只关注项目带来的预期收益，还会关注其对公司股价的影响。具体来说：

(1)投资者情绪引起的股价涨落会使公司外部股权融资环境发生改变，影响投资项目评估和选择。高涨的投资者情绪，会推动股价上涨，此时公司股权融资成本降低，会提高R&D投资项目的净现值，甚至使净现值由负转正，促使企业增加R&D投资，反之亦然。(2)管理者出于自身利益考量，会主动迎合投资者情绪进行项目选择。投资者情绪高涨时，忽视投资者青睐但不符合管理层预期的R&D投资项目，会使投资者抛售公司股票，导致管理者被降薪或解雇，因此管理者会主动迎合投资者增加R&D投资，反之亦然。(3)管理者在公司经营管理中表现出来的乐观或悲观心理受投资者情绪影响，并会影响其对投资项目的判断和选择。高涨的投资者情绪塑造管理者乐观态度，使管理者高估R&D投资项目成功概率和收益，低估项目失败风险和成本，进而增加企业R&D投资，反之亦然。(4)投资者情绪会改变企业外部信贷融资条件，进而影响企业投资项目选择。投资者情绪高涨会使股价高估，银行等金融机构也会调高对企业未来盈利能力和偿债能力的预期，债务融资期限延长，融资成本降低，理性管理者会扩大信贷规模，加大R&D投资，反之亦然。据此，提出假设3:

H3高涨的投资者情绪促进企业R&D投资；低落的投资者情绪抑制企业R&D投资。

2.4 货币政策、投资者情绪与企业R&D投资关系分析

上文货币政策与企业R&D投资存在相关性，且货币政策会影响投资者情绪，而投资者情绪又影响企业R&D投资，那么，投资者情绪是否在货币政策影响企业R&D投资过程发挥中介作用呢？

如果管理者是理性的，企业R&D投资就不会受投资者情绪影响，那么，投资者情绪中介作用就不存在。但行为金融学指出，不仅投资者“非理性”，管理者也“非理性”，其在投资决策时会从股价波动中推测投资者拥有的信息[20]，并以此对经济发展进行预期。同时，情绪感染理论认为管理者的心理反应与投资者情绪波动是一致的[21]。货币政策宽松时，预示政府将致力于实体经济发展，企业未来一段时期内的信贷约束降低，从而会激发投资者对经济发展的预期，形成高涨的投资者情绪，推动企业股价上涨。而股价高估又会使企业股权融资约束降低，增强管理者对企业发展的信心，提高R&D投资力度，反之亦然。据此，提出假设4:

H4货币政策在影响企业R&D投资过程中至少部分是投资者情绪在其中发挥作用。

进一步思考，如果货币政策在影响企业R&D投资过程中一部分是通过投资者情绪发挥作用，那么，当投资者情绪发挥作用时，会使货币政策与企业R&D投资之间的敏感性如何变化呢？据此，提出假设5：

H5投资者情绪具有强化货币政策与企业R&D投资敏感性的作用。

不同产权性质企业在融资能力与行为动机上存在较大差异。与民营企业相比，国有企业更容易从银行获得低利率和长周期信贷支持，并享受更多政府补助和税收优惠。同时，国有企业管理者大都由政府直接任命，他们关注更多的是政治前途，其迎合投资者情绪的动机普遍较弱。另外，不同地区经济发展水平也存在差异，政府对经济发展的干预程度也不同。经济落后地区，政府的利益诉求是GDP增长，而企业R&D投资周期较长、不确定性高等特征与地区经济增长的短期目标不一致，地方政府会采取干预信贷，甚至直接指令企业投资前景可期、收益回报快、风险较低的投资项目[22]。据此，提出假设5a和5b:

H5a投资者情绪对货币政策影响企业R&D投资的敏感性在国有企业中不显著。

H5b投资者情绪对货币政策影响企业R&D投资的敏感性在市场化程度低的地区不显著。

3 研究设计

3.1 样本选择

本文以2010～2016年创业板上市企业为研究对象。企业财务数据主要来源于Wind数据库，部分缺失数据通过巨潮资讯网和CSMAR数据库补充。为保证企业数据的有效性，对样本做如下处理：(1)剔除曾处于ST、*ST状态的企业。(2)剔除数据异常(比如总资产或净资产为负)的企业。(3)剔除退市及资产重组或重大兼并的企业。(4)剔除2016年及以后进行IPO的企业。最终得到295家上市企业的面板数据。货币供应量等数据来自于中国人民银行网站及相关年份的统计年鉴。

3.2 变量说明与模型构建

3.2.1 变量说明

(1)因变量—企业R&D投资强度(Rd)。其度量方法有：R&D投资总额占营业收入总额的百分比、R&D投资总额占总资产的百分比、R&D投资总额占支出总额的百分比等。本文借鉴张杰等[23]的做法，将企业R&D投资强度定义为当年企业研发费用总额与企业销售总额的百分比。

(2)自变量—货币政策松紧程度(Mp)。其度量方法有：贷款利率变动、货币供应量变动、货币政策感受指数等。中国特殊金融管制体系下，利率并未完全市场化，导致企业对利率变化并不敏感。同时，货币政策感受指数等又较为主观，不能客观反映货币市场的流动性。货币供应量作为中国货币政策的中介目标，能够客观反映货币政策松紧程度，本文借鉴靳庆鲁等[24]的方法，使用M2增长率作为货币政策松紧度的度量指标。

(3)中介变量—投资者情绪(Sent)。其度量方法有：动量指标、换手率、市值账面价值比和操控性应计利润等。本文借鉴章细贞和曾宇虹[25]的做法，采用年日均换手率指标直接度量投资者情绪，既无需计算股票内在价值，又能过滤其他无关噪音，减少主观因素影响。

(4)控制变量(Control)。出于简化模型的需要，本文只选取了企业期末总资产、总资产净利率、资产负债率等财务控制因素，股权集中度、股权制衡、独立董事比例、两职分离等治理控制因素，以及企业上市年限等8个企业层面控制变量。

各变量具体定义见表1。

表1 变量定义

3.2.2 模型构建

为检验投资者情绪在货币政策与企业R&D投资间的中介效应，根据假设1至4及温忠麟和叶宝娟[26]的中介效应检验程序构造递归模型(1)至(4)。为进一步检验假设5，即货币政策对企业R&D投资的敏感性分析，借鉴余丽霞和王璐[21]的做法构造模型(5)。

Rdi,t=α0+α1Mpi,t+ΣControli,t+ε1

(1)

Senti,t=β0+β1Mpi,t+ΣControli,t+ε2

(2)

Rdi,t=γ0+γ1Senti,t+ΣControli,t+ε3

(3)

Rdi,t=δ0+δ1Mpi,t+δ2Senti,t+ΣControli,t+ε4

(4)

Rdi,t=φ0+φ1Mpi,t+φ2Mpi,t×Senti,t+

φ3Senti,t+ΣControli,t+ε5

(5)

4 实证结果与分析

4.1 描述性及相关性分析

本文首先进行了变量描述性统计，企业研发投资强度均值为0.0752，最大值为0.9839，标准差为0.0747，说明样本期内不同上市企业的R&D投资行为存在差异。货币政策松紧程度均值为0.1373，最大值为0.1973，最小值为0.1101，说明样本期内中国货币政策总体处于相对稳定且偏于宽松的状态。投资者情绪均值为0.0506，最大值为0.7701，最小值为0，说明不同上市企业投资者情绪波动存在较大差异。其他变量的描述性统计结果基本符合创业板上市企业的特征。此外，主要变量间的相关系数大多都在检验阈值的控制范围之内，说明各变量间不存在严重的共线性现象。

4.2 回归结果与分析

4.2.1 中介效应分析

表2报告了模型(1)～(4)的检验结果。模型(1)中，货币政策的系数为-0.2533，显著性为1%，说明货币政策对企业R&D投资具有负向影响，与假设1不符，即宽松的货币政策抑制了企业的R&D投资，可能原因是，这类企业在外部融资约束宽松情形下，倾向于通过扩大生产的方式进行发展，不愿承担R&D投资的高风险。模型(2)中，货币政策的系数为0.1860，显著性也为1%，这说明货币政策正向影响投资者情绪，与假设2一致。由此可知，货币政策不仅会直接影响管理层的投资决策，还会对企业外部投资者情绪产生影响，而现实中的管理者并非理性人，在信息不完全和不对称情景下，倾向从外部获取决策信息，不可避免地会受投资者情绪波动影响，甚至会主动追随投资者意志和信念。模型(4)中，货币政策和投资者情绪分别通过了1%和5%的显著性检验，但都呈显著负相关。这说明，二者都是企业R&D投资决策的重要驱动因素，投资者情绪没有影响到货币政策对管理者R&D投资决策的偏好，甚至助推管理者作出投资决策。紧接着，根据温忠麟和叶宝娟[26]的中介效应检验程序，分析了模型(1)、(2)和(4)的实证结果，由于货币政策和投资者情绪的回归系数都显著，这说明货币政策负向影响企业R&D投资的过程中至少一部分是通过“投资者情绪中介渠道”实现的，且R2值由模型(1)的0.3814上升到模型(4)的0.3874，整体解释力也得到提升，假设4得到验证，中介效应占总效应的比重为2.1368%。此外，模型(3)中，投资者情绪对企业R&D投资的影响在1%的水平上显著负相关，与假设3不符，可能的原因是，中国投资者多是短视行为者，更关注于企业短期收益和现时股价，管理层出于外部治理压力和自身利益考量等，倾向于维持现有经营策略，不愿投资长期收益项目。但检验结果间接支持了上述投资者情绪在货币政策影响企业R&D投资中扮演中介作用的假设。

表2 中介效应分析的多元回归结果

注：括号中是t统计量；***，**，*分别表示在1%，5%和10%的水平显著。下同。

4.2.2 敏感性分析

表3的全样本检验结果显示，货币政策与投资者情绪交互项通过了1%的显著性检验，系数为-1.7163。说明投资者情绪强化了货币政策对企业R&D投资的负向影响，证实了投资者情绪使货币政策对企业R&D投资的敏感性增加，假设5得到验证。按产权性质分组结果显示，国有企业组，货币政策、投资者情绪及其交互项与企业R&D投资都不显著，这意味着投资者情绪在货币政策影响国有企业R&D投资的敏感性上不起作用，原因可能是国有企业管理者由政府直接任命，更关注政治使命，不会过多考虑投资者的反应。相反，非国有企业组，管理者关心股价波动对公司治理及职业发展的影响，有主动迎合投资者情绪的倾向，检验结果支持了这一解释，货币政策、投资者情绪及其交互项系数都在1%水平上显著负相关，投资者情绪强化了货币政策对非国有企业R&D投资的负向影响，与假设5a一致。按市场化分组结果显示，无论在市场化程度高地区，还是在市场化程度低地区，货币政策与投资者情绪交互项系数都显著为负，说明投资者情绪在货币政策对企业R&D投资的负向强化作用中不存在地区差异，这与假设5b不符。原因可能是，资本市场是一个没有严格地域限制的场所，无论在市场化程度高的地区，还是市场化程度低的地区，管理层都需要面对较强的外部治理约束，他们都需要面对和利用投资者情绪涨落变化来规划企业的投融资决策，实现企业的经营目标。

表3 敏感性分析的多元回归结果

4.3 稳健性检验

本文进行了两项稳健性检验。第一，样本替换，选择创业板上市制造业企业作为观察样本，重新对模型(1)至(5)进行检验。第二，变量替换，以M2增长率-GDP增长率替换前文货币政策松紧程度变量，并以企业研发支出总额占企业总资产的比重替换前文企业R&D投资强度变量，重新验证投资者情绪的中介效应。检验结果与前文结果基本一致。

5 结论与建议

5.1 研究结论

本文以创业板上市企业为研究样本，分析了货币政策、投资者情绪对企业R&D投资的影响，研究发现：(1)货币政策对企业R&D投资具有负向影响，货币政策宽松并没有促使企业增加R&D投资，反而抑制了企业的R&D投资。(2)货币政策对投资者情绪具有正向影响，货币政策宽松可以激发投资者乐观情绪。(3)投资者情绪对企业R&D投资具有负向影响，投资者情绪高涨非但没有增加企业R&D投资，反而抑制了企业R&D投资。(4)投资者情绪能够强化货币政策对企业R&D投资的影响，但这种强化作用在国有企业不显著。实证结果表明：企业管理者非完全理性，易受投资者情绪“感染”，货币政策的制定与实施对证券市场中投资者情绪的涨落影响，会影响货币政策调整对企业R&D投资的影响，即投资者情绪在货币政策影响企业R&D投资中起到部分中介作用。

5.2 政策建议

(1)注重资本市场心理预期的信号机制分析。制定和实施货币政策应将投资者情绪等非理性因素考虑在内，密切关注证券市场股价反应，以提升投资者情绪在货币政策传导机制和企业R&D投资决策机制中的有益引导，同时尽力规避投资者情绪波动对实体经济发展的负面冲击，利用投资者情绪的中介作用增强货币政策的实施效果。

(2)注重不同类型微观企业的异质特征分析。在原有总量调控框架下实施差异化货币政策，发挥其结构化调控功能，有针对性地引导不同类型企业的投资者情绪，增强其对货币政策实施的敏感性，合理引导，精准调控，避免冲突，以实现对不同类型企业R&D投资的调节。特别是对非国有企业，由于其投资者情绪在货币政策影响企业R&D投资的过程中的作用更显著，因此，可以通过制定和实施针对这一类型企业的货币政策提升其投资者和管理者的信心，提高其R&D投资水平。

(3)注重货币政策调控目标的非对称性分析。坚持宏观审慎的原则，及时出台带有配合性和指向性的政策，如财政补贴政策、税收优惠政策、产业发展政策等，对冲货币政策对不同类型企业的影响，保证货币政策调控的适度、稳健和从容，以提升货币政策的结构化调控功能。同时，深入推进金融体制改革，健全利率市场化形成机制，进一步探索利率对金融市场和实体经济的内部机理，使央行货币政策的综合调控能力得到提升。