资本项目可兑换与国际储备货币互动研究

陶华

摘   要：本文聚焦国际货币的外汇储备功能，选取2000-2014年美元、英镑、日元和瑞郎四种国际货币的动态面板数据，运用SGMM估计方法，探讨资本项目开放对货币国际化水平的影响。研究发现：资本项目开放度对国际储备货币份额产生显著影响，货币惯性是仅次于经济实力和金融市场之外的重要决定因素，货币内外币值的稳定性并未对货币国际化构成挑战。建议我国审时度势迈开资本项目开放步伐，实现其与人民币国际化战略之间的协调，重视经济潜力和金融市场发展对货币国际化的提振作用，助力人民币在更高层面上获得国际话语权。

关键词：资本项目开放;人民币国际化;动态面板

资本项目可兑换与货币国际化互动关系的国际经验表明，发达国家和发展中国家一般在宣布经常项目可兑换平均约七年后，进一步实现资本项目可兑换，货币国际化与资本项目可兑换并没有必然的对应关系。当前人民币资本项目没有实现完全可自由兑换，但是人民币跨境使用得到了一定发展，人民币国际化进程在资本项目尚未完全开放的背景下创造了“中国奇迹”，但资本项目可兑换始终是未来人民币国际化征程中的必经之路。资本项目开放度是否对货币国际化产生显著影响？若有影响，其推动作用有多大？本文的研究结论对未来人民币国际化发展具有怎样的启示？这是本文试图回答的问题。

一、我国资本项目可兑换情况与当前研究

（一）我国情况：人民币资本项目可兑换

人民币国际化起步初期，我国经济高速增长、人民币处于升值通道的大背景下，“经常项下人民币输出，资本及金融账户人民币回流”的策略，使得人民币跨境使用在较低的起点得到了快速发展。国际经验表明，英镑、美元和日元国际化的崛起都是依靠资本项目输出而非贸易逆差实现，因此，在人民币资本项目尚未实现完全可兑换的前提下，人民币国际化在短短9年间取得的成绩堪称“中国奇迹”。

资本项目可兑换是人民币国际化进程中必须达到的技术性前提。目前，盡管我国仍不具备资本项目全面可兑换的各项条件，但人民币国际化进程也无需等待资本项目完全达到可兑换程度后再去进行。就目前情况来看，资本项目渐进式可兑换进程可以保证人民币国际化道路平稳行进，而推进人民币国际化也能够为资本项目全面可兑换创造有利条件。

（二）文献研究：资本项目开放对货币国际化的影响

资本项目不完全可兑换将会大幅增加此种货币的交易成本，并将对外部持有者对境内金融市场进行投资实现资产增值保值等行为造成阻碍，进而成为此种货币国际化进程中无法逾越的障碍（Maziad，2011）。顺畅成功的货币国际化进程通常都伴随着金融开放的进程，即资本能够自由流动，进而推动国内金融市场开放（Eichengreen Reau，2008、2012）。发挥主导性作用的货币发行国通常均包含着重要的国际金融中心，国际金融市场更为自由、活跃（Tavlas，1992;Dywer，2003）。

在分析人民币国际化条件的相关文献中，中外学者多把资本账户开放纳入其中。Wutal（2010）、Vermeiren&Dierckx（2010）、Lee（2014）等学者从不同角度进行论证，认为资本项目可兑换性、金融市场的成熟程度与人民币能否实现国际化密切相关，其中，金融市场的成熟程度包括深度、广度及流动性。Kenen（2012）认为经济体量、贸易规模、货币可兑换程度、币值稳定、国内金融市场成熟程度等因素是货币实力的重要影响因素。

钟伟（2002）认为，货币国际化通常分为四个阶段：第一、第二阶段，将依次完成经常项目与资本项目的可兑换;第三阶段通常为政府行为，由政府主导推动货币国际化进程;第四阶段，实现货币全面自由可兑换。由此可见，货币的国际化进程中关键环节便是实现资本项目可兑换。吴念鲁等（2009）从供给与需求层面着手分析，认为资本项目的全面开放与货币国际化分别着眼于外汇的供给层面和非居民的需求层面，得出资本项目开放是货币国际化的必要条件之结论。高海红（2016）、潘英丽（2016）得出与以上全然相反的研究结论，认为快速的开放可能滋生大量的短期套利活动，将会阻碍人民币国际化的进程。

（三）文献研究：货币国际化对资本项目开放的影响

刘骏民等（2006）指出，人民币国际化会促进资本项目更进一步开放，国际资本流动愈加便利，中国金融市场将更容易受到外界冲击。周小川（2012）则指出，资本项目的开放与人民币国际化的进程可以协同推进。李艳军和华民（2016）认为人民币进一步国际化将主要集中在跨境金融交易，这将对资本项目的人民币可自由兑换提出更高的要求。

在已有文献的基础上，本文进行了如下创新：一是研究样本覆盖全球最具代表性的四种国际储备货币，将国际货币使用惯性的动态因素纳入研究，形成的实证结论对未来人民币国际化更有借鉴意义。二是拓展国际货币选择理论的研究框架，将政府制度层面的资本项目开放因素引入理论模型。三是结合资本项目可兑换与货币国际化互动关系的研究与实践，观察视角聚焦外汇储备投资，刻画货币国际化程度较高阶段的影响条件。鉴于此，本文选取美元、英镑、日元、瑞士法郎四种位居IMF已分配外汇储备的主要币种，根据国际货币演变路径和历史研究成果，实证考察了经济实力、金融发展、货币惯性、汇率波动、物价波动和资本项目开放六大因素对一国货币全球使用所产生的影响。论文安排如下：第二部分是模型构建与数据处理;第三部分是实证分析，基于国际货币选择理论建立线性动态面板模型;第四部分是结论启示和政策建议。

二、样本选取、模型设定与估计方法

（一）变量选取和平稳性检验

本文分别使用IMF公布的全球已分配外汇储备币种份额，进行logistic变换1进行转换，得到logit变量，以解决货币国际地位存在的“突变现象”，得到解释变量并构建货币国际化方程。鉴于数据的可得性和可操作性，样本区间分别选取2000年至2014年共计15个年度数据，使用的分析软件是Stata14.0。

3.着力加速国内经济深度调整，进一步夯实实体经济基础。当前全球贸易保护主义、反全球化盛行的大背景下，中国劳动密集型出口产业竞争力已逐渐减弱，亟待加强供给侧结构性改革以实现中国特色技术和资本密集型高端制造业转型升级，强化人民币国际化的市场驱动力量。应抓住“一带一路”国际合作共享的重大机遇，积极扩大和改变贸易对手格局，为中国实体经济的外部需求创造广阔的市场空间。

参考文献

[1]邓黎桥.人民币国际化程度与影响因素研究——基于国际储备份额视角[J].经济研究参考，2014，（38）：41-53.

[2]韩龙.资本项目制度改革流行模式不适合人民币国际化[J].法商研究，2018，（01） ：149-159.

[3]和振华.金融发展与资本项目开放对货币国际化影响的因素分解分析[J].现代经济信息，2018，（12）：294-296.

[4]李向阳，丁剑平.人民币国际化：基于资本项目开放视角[J].世界经济研究，2014，（05）：10-15+87.

[5]李雪琴.我国资本项目开放对人民币国际化的促进作用分析[D].山西财经大学，2016.

[6]刘越飞.货币国际化经验与人民币国际化研究[D].东北财经大学，2015.

[7]刘艳靖，国际储备货币演变的计量分析研究——兼论人民币国际化的可行性[J].国际金融研究，2012，（04）： 69-76.

[8]吕进中，黄宁.人民幣国际化视角下资本项目开放与货币政策规则选择——基于全球和中国数据的实证分析[J].上海金融，2016，（07）： 27-34.

[9]羌建新.资本项目开放与新兴和发展中经济体的金融稳定[J].宏观经济研究，2015，（09）：14-22.

[10]宋暄.货币影响力、金融脆弱度与资本账户开放——基于新兴市场国家的研究[J].金融论坛，2017，（10）：53-66.

[11]王熙雯.我国人民币资本项目完全可兑换的进程选择[D].对外经济贸易大学，2016.

[12]王青林.人民币国际化及其对策研究[D].武汉大学，2014.

[13]王谷雨.人民币国际化与汇率、利率和资本项目开放的互动关系研究[D].山东大学，2018.

[14]杨荣海，李亚波.资本账户开放对人民币国际化“货币锚”地位的影响分析[J].经济研究.2017，（01）：134-148.

[15]严佳佳，郭明华，何乐融.人民币国际化的制约：资本账户未开放还是金融市场欠发达[J].经济学家，2018，（08）：67-74.

[16]祝国平，刘力臻，张伟伟.货币国际化进程中的最优国际储备规模[J].国际金融研究，2014，（03）：21-31.

责任编辑、校对：吴思绮