基于效率视角的上市公司股权激励工具选择研究

刘中文，段升森，于艺浩

(1.山东女子学院金融工程研究院，山东 济南 250300；2.山东管理学院劳动关系学院，山东 济南 250357；3.中国矿业大学管理学院，江苏 徐州 221008)

1 引言

随着我国资本市场的进一步发展，关于上市公司股权激励管理的相关规定逐步完善。近年来众多上市公司推出了股权激励方案，股权激励工具也越来越丰富[1-2]。据本文统计，2016年实施股权激励计划的上市公司累计达到557家。其中创业板上市公司数量最多，占到38%；主板和中小板市场分别占比33%和29%。超过70%的公司选择了限制性股票，处于主导地位，选择股票期权和其他方式的公司数量占比不足30%。

上市公司如何根据内外部条件选择合适的股权激励工具一直是理论和实务界关注的热点和难点问题。国外大量研究基于委托代理框架探讨股票期权和限制性股票激励方式的优劣。经典研究如Feltham和Wu[3]基于经理人期望效用函数模型分析指出，限制性股票的激励效果是否优于股票期权，取决于公司高管行为对公司产出及其波动的影响：若只影响产出，则限制性股票更具有优势；但对产出及其波动都有影响，则选择股票期权作为激励工具更合适。Irving等[4]构建了委托代理效应横截面估值方程比较了股票期权和限制性股票在授予价值、剩余收益和权益账面价值总和上的差异，结果表明与股票期权授予相比，限制性股票授予的价值为负值，这一结果意味着限制性股票缺乏股票期权的积极激励效应。不难发现，上述文献在上市公司两种高管激励工具的选择方面尚存在竞争性建议[5]。另外，西方资本市场环境显著区别于我国，上述研究结论对我国上市公司股权激励计划的指导意义值得商榷。

随着股权激励制度的逐步完善，国内相关研究逐渐丰富。中国资本市场特殊的制度环境及“异常”发展规律为国内学者提供了更加多元的视角[6]，有力地推进了股权激励工具相关研究文献的发展。谢德仁和汤晓燕[7]利用沪深两市A股上市公司数据，检验了不同的股权激励工具选择与公司现金股利政策的关系。黄虹等[8]结合昆明制药限制性股票激励方案，从股权激励契约结构的内生性出发解析了股权激励契约的合理适用性。肖淑芳等[9]基于激励对象视角考察了我国上市公司股权激励方式的选择偏好。不少文献比较了国内上市公司最多使用的两种股权激励工具，限制性股票和股票期权的效果，但研究结论尚存在竞争性。徐宁[10]研究发现，异质性上市公司在不同时间段内选择的股权激励工具并不相同，国有企业往往选择限制性股票，而成长潜力较高的公司偏好于股票期权。这种差异化一方面符合公司成长性及产权特征等异质性特征及自身发展的要求，另一方面也表明我国上市公司在股权激励工具的选择方面日趋理性。但刘广生和马悦[11]基于中国上市公司2010年以来相关数据的研究均支持实施股票期权的效果好于限制性股票。肖淑芳等[9]则从高管权力的视角考察了公司股权激励工具的选择问题，研究发现公司高管权力越大，公司股东处于约束的目的，越倾向于选择权力和义务较为对等、更有利于公司获利的限制性股票。王艳等[12]指出，公司所有者应该从全体股东收益最大化的角度选择恰当的股权激励工具，给予经理层最优股权比例及行权条件，才能有效抑制倾向性过度投资现象从而促进公司收益。

文献梳理不难发现，理论界对如何进行股权激励工具的选择及各种工具的激励效果尚未达成共识。在此条件下，回到目前我国上市公司大多选择限制性股票作为股权激励工具的现状，不禁引发本文对以下问题的关注：“备受宠爱”的选择限制性股票对我国上市公司而言是否是最好的选择？上市公司又应该如何选择符合自身发展要求的股权激励工具？本文从激励效率的视角揭示上市公司股权激励工具选择的影响因素，以期科学回答上述问题。具体而言，本文运用2011-2016年发布股权激励计划的我国A股上市公司面板数据，综合运用数据包络分析方法(DEA)及Tobit模型，从股权激励效率的角度，揭示公司规模、成长性及产权性质等异质性要素对股权激励工具选择的影响。主要贡献体现在：第一，现有关于股权激励工具选择的相关研究多以会计业绩衡量股权激励效应，本文则运用DEA方法计量股权激励效率，为股权激励效应研究提供了新的视角和计量工具；第二，本文考察限制性股票和股票期权两种激励选择的主要决定因素及其对股权激励效率影响的差异性，为我国上市公司股权激励工具设计优化提供可操作性思路。

2 研究设计

2.1 研究假设

尽管股票期权和限制性股票在众多方面各具特色， 但学者们往往认为赋予激励对象的权利和义务是否对称、激励性收入和惩罚性支出是否对等以及对待风险的不同承担态度能够体现两种激励工具的本质区别[9,13]。

由于不必购买股票，若放弃行权，股票期权的持有人不会由此承受可能的资金损失风险；与之相反，限制性股票工具要求必须购买股票，因此放弃行权的持有人需要承担股票贬值带来的损失。可见，与限制性股票相比，股票期权是一种权利和义务不对称、不具有惩罚性的激励方式，更有利于激励对象承担风险[14]。

依靠稳定的薪酬支付和福利待遇吸引和留住人才是大型上市公司的特有优势。因此在股权激励工具的选择方面，不需要通过限制性股票的惩罚机制来防止管理及核心人员的流失，而更倾向于采用更有利于激励对象承担风险的股票期权，以更好地激励持有者采取积极地投资策略，强化公司的资金优势。而对于小型上市公司而言，相对于资金负担，人才缺乏是制约其持续成长的关键症结[15]。因此对小型上市公司而言，较为理性的做法是选择在防止人才流失方面具有显著惩罚性作用的限制性股票，以此保持公司成长所需的人才数量和结构。根据上述分析，提出如下研究假设：

H1：公司规模越大，越倾向于使用股票期权作为股权激励工具；对小型上市公司而言，限制性股票更能发挥有效的积累作用。

公司的人力资源战略除与公司规模密切相关外，与公司的成长速度也具有显著的关系。处于快速成长期的上市公司更需要保持优秀管理层和核心员工的稳定，从这个角度，具有经济惩罚性的限制性股票是更合理和更有效率的选择。但不容忽视的是，快速成长期的公司往往也面临着较大的资金压力，保障公司获利同样比较重要。而在降低激励成本方面，股票期权相对于限制性股票更有优势[16]。处于快速成长期的上市公司，其股权激励工具面临两难选择。这也意味着，单纯从成长因素看股权激励工具的选择通常难以获得可行的答案，需要结合其它因素进行分析。例如通过对公司规模因素的分析可以看到，大型上市公司股权激励的侧重点在于资金管理。尽管保持资金和人才稳定是快速成长期上市公司需要同时考虑的问题，但由于大型上市公司本身在福利待遇、晋升等方面对人才具有一定的吸引力，因此对高成长性的大型上市公司来说更应看中资金的管理，应该选择股票期权。同样，对于高成长性的小型上市公司而言，对人才稳定的需求更加急迫，严防人才流失至关重要，因此更倾向于选择股票期权。根据上述分析，本文提出如下研究假设：

H2a：成长性因素不会对股权激励工具的选择产生显著影响

H2b：成长性会强化企业规模与股权激励工具选择之间的匹配关系

国有企业与政府之间存在天然的“血缘关系”，这也使得其收益函数既包括国有资产的保值和增值等对市场利润的追求，也含有调和国民经济发展等公益性的目标。双重属性和双重目标对管理层能力提出了更高的要求，如何有效激发国有企业管理层活力是国有企业改革的重要内容[17]。从这个角度，国有上市公司应该采用激励效应更强的股票期权作为股权激励工具。另一方面，国有企业完备的福利待遇体系本身对中层及以下核心员工形成强有力吸引，因此对国有上市公司而言，吸引保留公司的核心员工并非是股权激励的重要目标，具有更好保留人才效果的限制性股票应让步于对高层管理者激励效果更好的股票期权。据此，本文提出如下假设：

H3：与限制性股票相比，国有上市公司适合选择股票期权作为股权激励工具。

2.2 数据收集

本文选择在2011～2016年发布股权激励计划的沪深A股上市公司作为初始样本。处于假设检验的需要，本文剔除了股权激励计划中同时使用限制性股票和股票期权两种工具的公司，以及使用其它激励工具的公司。进一步地，为保证数据质量，本文对剩余的初始样本按照以下原则进行了剔除：(1)剔除ST、*ST类公司；(2)剔除变量数据严重缺失的公司；(3)剔除当年IPO的公司；(4)剔除净资产小于等于0的公司。经过上述处理，本文最终得到6年共5128个样本观测值。样本数据主要来自WIND和CSMAR数据库。为剔除极端异常值的影响，在回归前对所有连续变量进行了1%～99%的Winsorize处理。

2.3 变量与模型

(1)股权激励效率的度量

本文使用DEA模型计算股权激励效率(EIE)。如表1所示，投入指标既包括股权激励数占股本总数的比例、授予高管的激励数占股权激励数的比例、授予核心技术员工的激励数占股权激励数的比例等股权激励指标，也包括原材料投入、期间费用、研发投入及固定资产投资等分别反映企业营运、管理及投资支出的其它投入性指标。产出指标涵盖盈利能力、发展能力和相对价值三个方面共7个具体指标，包括总资产利润率、净资产收益率、总资产增长率、净资产收益率增长率、所有者权益增长率、每股净资产增长率、托宾Q值。

表1 DEA模型投入产出指标选取

DEA具有BCC和CCR两种基本模型，其线性规划形式如下：

(1)

其中，xj，yj，θ分别表示第j个决策单元的投入、产出变量和相应效率值。由于本文的投入指标均为比例指标，无法使用CCR模型计算，因此可由BCC模型得出两种效率值。令BCC-INPUT模型的输出结果为Y1，BCC-OUTPUT模型的输出结果为Y2。

(2)基本检验模型

本文构建如下模型检验所提的研究假设：

EIEi,t=α0+β1Tooli,t-1+β2Sizei,t-1+β3Tooli,t-1×Sizei,t-1+β4Controlsi,t+β5Xi,t+εi,t

(2)

模型(2)用来检验研究假设1，即公司规模对股权激励工具选择的影响。其中被解释变量EIE代表股权激励效率，采用BCC-INPUT模型的输出结果为Y1，BCC-OUTPUT的输出结果为Y2衡量。

Tool表示上市公司选择的股权激励工具类型。本文仅考察限制性股票或股票期权两种股权激励工具的选择情况，将选择限制性股票做为激励工具的样本设定为1，选择股票期权做为激励工具的样本设定为0。Size代表公司规模，取公司总资产的自然对数度量。

同时考虑到无论选择何种股权激励工具，其激励效应需要一段时间才能表现出来，因此对Tool等自变量及控制变量均做滞后一期处理。显然，模型中交互项Tool×Size的系数是考察的重点。若交互项的系数显著为正，则表明公司规模越大，越能够促进所选择股权激励工具的效率，从而可以检验研究假设H1是否通过。

EIEi,t=α0+β1Tooli,t-1+β2Growthi,t-1+β3Tooli,t-1×Growthi,t-1+β4Tooli,t-1×Growthi,t-1×Sizei,t-1+β5Controlsi,t+β6Xi,t+εi,t

(3)

模型(3)进一步加入成长性变量Growth对本文的研究假设2进行检验。Growth采用留存收益与总资产的比值来衡量。交互项Tool×Growth的系数反映公司成长性对股权激励工具效率的影响，若不显著，则本文的假设2a通过检验。双重交互项Tool×Growth×Size的系数反映公司规模和成长性的交互作用对股权激励工具效率的影响，若系数显著为正，则表明某种公司规模的成长性程度(高或低)，可以用来检验本文的研究假设2b是否通过。

EIEi,t=α0+β1Tooli,t-1+β2Statei,t-1+β3Tooli,t-1×Statei,t-1+β4Controlsi,t+β5Xi,t+εi,t

(4)

模型(4)引入股权性质变量State对本文的研究假设3进行检验。当样本公司为国有控股时，State取1，否则取0。交互项Tool×State的系数反映股权性质对股权激励工具激励效率的影响。若系数显著为负，则表明国有上市公司选择股票期权作为激励工具能够提升激励效率，从而本文的研究假设3通过检验。

上述模型中，Controls代表一系列控制变量。徐宁[10]发现，流动资产比例(CAR)对股权激励效率有显著影响；谢德仁和汤晓燕[7]的研究则强调总经理和董事长是否两职合一(DUAL，两职合一设为1，否则为0)对股权激励效率具有显著影响，管理层控制权(MSR，公司总经理、副总经理及财务总监持股比例之和)和股东控制权(HHI，前5大股东持股比例)的较量也很重要。X代表行业和时间效应。根据证监会指定的分类标准，行业效应设定12个虚拟变量。根据本文的研究区间，时间效应设定5个虚拟变量。

因DEA方法得出的股权激励效率EIE数值是介于0到1之间的连续值，属于受限被解释变量。这种情况下若直接使用OLS估计可能会有偏差，因此，采用受限被解释变量常用的Tobit模型进行回归。由于模型中存在交互项，为避免严重的多重共线性，回归前对所有交互变量中的连续变量数据进行了中心化处理。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

表3报告了主要变量的描述性统计结果。不难发现，不同上市公司对股权激励的投入力度差别较大。上市公司股权激励数占股本总数的比例(POEI)最大达到10%，最小值仅为0.13%，且方差达到4.561。另外，股权激励工具变量Tool的均值达到0.719，表明2011～2016年推出股权激励计划的上市公司，大多选择了限制性股票作为股权激励工具。从产权性质(State)的均值来看(0.121)，实施股权激励计划的上市公司大多是民营公司，国有公司相对较少。进一步从高管权力(DUAL)的角度考察，董事长与总经理为同一人的上市公司大多选择的限制性股票作为股权激励工具，这与本文的理论分析及已有研究相一致。

表2 变量定义

表3 主要变量描述性统计

3.2 实证结果

表4报告了公司规模对股权激励工具选择的影响。从表中可以看出，无论被解释变量是Y1还是Y2，Size的回归系数均为正，且达到1%的显著水平。上述结果股权激励效率与公司规模显著正相关，规模较大的上市公司，其股权激励效率整体较高。进一步发现，当被解释变量是Y1时，上市公司规模与激励工具的交互项(Tool* Size)系数为负，达到10%显著性水平；当被解释变量是Y2时，系数在1%的水平显著为负。这表明：上市公司规模越大，选用限制性股票作为股权激励工具不利于激励功能的发挥，从激励效率的角度应选择股票期权；反之，对于规模较小的上市公司，选择限制性股票的激励效率要高于股票期权。综上，从激励效率的角度，大型上市公司适合使用股票期权，小型上市公司适合使用限制性股票，本文的研究假设H1通过检验。

表4 公司规模与股权激励工具选择检验结果

注：表中为各变量的回归系数，其中括号内分别为T值；***、**、*分别代表在1%、5%、10%的水平上显著。下同。

表5进一步加入成长性变量(Growth)，考察其与公司规模交互作用对股权激励工具选择的影响。不难发现，无论被解释变量是Y1还是Y2，Growth的回归系数均为正，且达到1%的显著水平。上述结果股权激励效率与公司成长性显著正相关，成长性较好的公司，其股权激励效率整体较高。然而，(1)组结果显示交互项Tool*Growth的系数未达到10%的显著性水平，这表明公司成长性高低与股权激励工具的选择无关，即单独的成长性因素不会对股权激励工具的选择产生影响，研究假设H2a通过验证。进一步的，(2)组结果显示，双重交互项Tool*Growth*Size的回归系数在1%的水平显著为负，表明成长性对公司规模与股权激励工具选择之间的关系具有显著影响。又由于表4中Tool*Size的回归系数亦显著为负，因此可知成长性因素能够正向调节Tool*Size与Y的关系，即成长性因素能够显著强化公司规模与股权激励工具之间的匹配关系。成长性越高，大型上市公司选择股票期权这一股权激励工具所带来的激励效应就越大；同样的，成长性越高，小型上市公司选择限制性股票这一股权激励工具所带来的激励效应就越大。综上所述，成长性会强化企业规模与股权激励工具选择之间的匹配关系，本文的研究假设H2b通过验证。

表5 公司规模、成长性与股权激励工具选择检验结果

表6报告了公司性质对股权激励工具选择的影响。从表中可以看出，无论被解释变量是Y1还是Y2，State的回归系数均为负，但未达到1%的显著水平。上述结果股权激励效率与公司性质并不具有显著相关关系。进一步发现，当被解释变量是Y1时，公司性质与激励工具的交互项(Tool* State)系数为负，达到5%显著性水平；当被解释变量是Y2时，系数在5%的水平显著为负。这表明：当上市公司控股股东为国有性质时，选用限制性股票作为股权激励工具不利于激励功能的发挥，从激励效率的角度应选择股票期权；反之，对于民营上市公司，选择限制性股票的激励效率要高于股票期权。综上，从激励效率的角度，国有控股上市公司适合使用股票期权，民营控股上市公司适合使用限制性股票，本文的研究假设H3通过检验。

表6 股权性质与股权激励工具选择检验结果

3.3 稳健性检验

本文主要采取了如下检验，以测试研究结论的稳健性：(1)为克服面板数据异方差和自相关对估计系数显著性带来的影响，采用一阶差分对公司和时间两个维度进行调整后，重新对模型进行回归；(2)采用更为稳健的自助法(Bootstrap)标准差再回归；(3)分别选取滞后两阶(即t-2)的变量作为Size、Growth、State等核心解释变量的工具变量，并采用系统GMM两阶段回归方法进行重新估计；(4)表5中Tool*Growth的回归关系不显著，可能因为存在非线性关系，为此加入其二次项构建非线性模型再回归，但二次项回归系数并未达到10%显著性水平，且Hausman检验结果显示接受线性回归模型。上述稳健性测试结果显示，本文研究结论未发生实质性变化。

4 结语

本文运用2011-2016年发布股权激励计划的我国A股上市公司数据，从股权激励效率的角度，探讨公司规模、成长性及产权性质等异质性要素对股权激励工具选择的影响。研究发现，公司规模能够显著影响股权激励工具的激励效率，大型上市公司更适合使用股票期权，而小型上市公司更适合使用限制性股票；进一步研究发现，成长性能够强化公司规模与股权激励工具的上述匹配关系。从公司性质的角度，与限制性股票相比，国有上市公司适合选择股票期权作为股权激励工具。

国内仅有少数文献关注了上市公司股权激励工具选择的影响因素问题，徐宁[10]从公司层面对国有上市公司股权激励工具的选择状况进行了解读，肖淑芳等[9]则从激励对象层面分析了上市公司股权激励工具的选择机理。但上述研究很难证明其所提倡的股权激励工具选择方案是否具有经济效率。本文直接从激励效率视角的探讨进一步完善和补充了上述研究，从理论上构建了保证激励效率前提下异质性(不同规模、性质及成长性)上市公司股权激励工具选择机制。

本文的研究结论对上市公司制定股权激励计划和选择股权激励工具有着重要的启示作用。首先，为充分发挥股权激励计划的激励效应，上市公司应在充分重视金融市场可能反应的基础上[18]，综合考虑公司规模、成长期及产权性质等因素及其之间的内在联系选择满足自身激励需求的有效工具。另外，股权激励工具的选择还需要匹配合理的激励数量及授予和行权条件等系统性变量。这样才能从整体上扭转上市公司“跟风式”选择限制性股票的异象，促使不同的股权激励工具各自发挥长期激励效应。其次，应加强对上市公司股权激励计划的监管。除了对股权激励工具设置保护性条款之外，还应加强上市公司股权激励计划及其实施情况的信息披露，如对股权激励计划财务安排、会计和税务处理、授予对象等信息要求做出及时、透明、全面的披露，对激励工具授予对象的私利行为进行有效的约束。