关于类REITS业务创新发展的探索研究

潘晓莹

陕西金融资产管理股份有限公司 陕西西安 710021

REITS（Real Estate Investment Trusts），最初诞生于 20 世纪60年代的美国，即房地产投资信托基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。由于我国目前尚未推出严格意义上REITS的相关法律法规，目前在市场上发行的产品均系借助资产证券化工具作为载体进行，即REITS和ABS（或ABN）的结合，而且仅是部分符合了国外成熟市场REITs的产品标准，在交易结构、税负水平、运营方式、募集范围等方面与通常意义上的REITS存在一定差异，因此称其为类REITS产品。近年来，一批关于推进房地产行业资产证券化的政策密集出台，REITS正在成为房地产企业盘活存量、优化资本结构、降低资金成本、提升企业内在盈利模式的创新融资渠道[1]。

1 国内类REITS业务的产生发展情况

国内的类REITS产品是以商业地产产权和租金收益权为底层资产，以商业地产为抵押，将未来租金形成的应收账款注入资产池，具体做法一般是私募基金或者信托计划通过收购股份和向项目公司贷款持有和投资包含物业以及租金收益权的项目公司，项目公司以商业地产增值和租金收入作为还款来源，到期时，可选择通过REITs公开发行实现投资者退出，也可以通过原始权益人优先收购回注入项目公司的物业产权实现退出。

国内首单类REITs是2014年4月由中信证券作为原始权益人发行的“中信启航专项资产管理计划”。自2014年底证监会将资产证券化业务由审批制变为备案制以来，我国REITs发行数量翻倍式快速增长，加之2017年以来，在国家“房住不炒”主旨精神的指引下，相关政策密集出台，REITs发行总规模逐年增加。截至到2018年6月底，国内发行REITs产品合计35单，涉及发行规模741．80亿元。REITS逐渐成为房地产租赁资产证券化三大巨头（租金收益权ABS、CMBS和REITS）中最富前景的证券化工具[2]。

2 类REITs的核心要素和主要模式

2.1 标的资产

底层标的资产是REITS的核心和基础，也是所有收益的真实来源。从已发行的REITS产品的底层资产情况看，底层资产为商场的产品数量最多，占已发行总量的近一半；写字楼以近1/4的占比位居第二；以酒店为底层资产的产品占总量的18．9%，位列第三。此外，在已发行的产品中，底层资产由原始权益人自行承租的占25．7%。REITS产品要求底层资产是能产生稳定持续现金流的成熟物业资产，因此对于物业资产经营管理能力存在一定要求，部分原始权益人选择以自行承租的物业来发行REITs，以此满足物业资产现金流要求。

2.2 主要交易模式

REITS是资产证券化的衍生品，整个项目交易结构中，环节众多，涉及的参与方也较多，但交易结构的关键是REITs或者相关机构能否作为特殊目的载体，隔绝风险，保护投资者并享受免税待遇。目前已经落地的类REITs业务中，可以归类总结为种交易模式[3]。

（1）双SPV模式。当标的资产在项目公司名下，且项目公司有存量债务时，类REITS普遍采用双SPV模式，主要目的是为了便利于设计“股+债”的投资结构，实现合理避税。对于投资人来说，若在项目公司运营层面缴纳完企业所得税，再进行股东分红，股东层面还需缴纳相应税款，涉及重复征税的问题。因此，通过发放贷款形成债务，可以相应减少项目公司运营层面的企业所得税。由于专项资产支持计划不能创设债权，只能用于受让存量资产，因此需要搭建双SPV架构实现避税目的。双SPV模式主要包括“专项资产支持计划+私募基金”和“专项资产支持计划+信托计划”两类，其中又以前者居多。

（2）三SPV模式。当标的资产在项目公司名下，但项目公司没有存量债务时，原始权益人一般通过新设SPV公司方式，构建存量债务，以达到避税的目的。这一模式涉及多次股权交易，程序较为复杂，有一定的时间成本，且在合理避免企业所得税之外，于股权交易阶段可能会涉及其他的规费。反向吸收合并一般而言在SPV公司清算后，清算所得需缴纳企业所得税，仍需关注地方税务实际操作程序。

由于国内暂无针对类REITs产品的制度性税务安排，类REITS产品的产品模式亦无定式。除了上述模式外，也有少许类REITS项目采取了不设立私募基金或者信托计划，而是由专项计划直接持有项目公司股权的单SPV模式，或者有的模式中，私募基金或者信托计划等SPV载体并未100%持有项目公司股权等。总之，以构建完备稳定的现金流以及方便进行节税避税等税务安排为核心，类REITS可以根据基础资产的实际情况构建不同的交易模式[4]。

3 发展类REITS业务的关注要点

开展类REITS业务过程中，需要重点关注标的资产的质量、增信主体的信用支持、产品结构、其他增信措施和交易安排以及各参与方的履职能力等因素。

3.1 选择合格的标的资产

标的资产运营需产生稳定持续的现金流并能覆盖项目本息，是REITS对底层标的资产运营情况的基本要求。从资产业态看，不同的标的资产，现金流会呈现不同特点。选择合适的目标物业资产以及成熟的第三方资产运营机构尤为重要。对于目标物业资产的选择，于AMC而言，商业及工业物业相对于住宅更适合作为底层物业资产。其一，企业租户的租期较长，租户数量较少且稳定。住宅的个人租户小而散，租期长短不一，对于运营机构管理能力和租期稳定覆盖项目期间都有更高要求。其二，目前REITS产品中，底层物业资产选择商场及写字楼的占多数，其可行性及可复制性已得到验证。工业地产方面，海外市场近半数REITS产品底层资产为工业地产，其中仓储物流占比较高。目前国内工业地产REITS也有产品推出，如中信华夏苏宁云享资产支持专项计划以苏宁云商的物流物业为底层资产发行REIT。AMC的不良资产储备中，工业地产占较大比重，因此对于AMC而言，工业地产REITS退出可成为工业地产经营处置的新方向。而公寓作为物业资产的REITS产品，目前仅占国内产品的2．9%，仍处于初步探索阶段。

3.2 设计合理避税的交易结构，关注投资回报率

不同于美国的税负优惠，目前国内REITS仍面临税负较高的问题，抬升了REITS融资成本，市场主体多数处于围观状态。税负高低成为原始权益人是否选择发行REITS的一个重要考量因素。因此，类REITs产品的税务优化至关重要，不仅可以影响基础资产的现金流，更直接的原因是增加发行人的发行成本，影响其发行意愿。原始权益人要么可以通过与税局协商降低税负，要么实在迫于缺乏其他融资渠道，要么本身希望借近年来房地产价格高涨以合适的价格售出所持物业，同时继续控制物业，方会接受类REITs产品。

3.3 合理预判未来房价趋势

在开展类REITs业务中，AMC除可以担任管理人，获取一定的管理费之外，更重要的是，通过持有部分REITS份额，主要是次级份额，获得资产的租金收益及处置资产时的增值收益，提升投资回报率。因此，对于未来标的资产价值的上升与下降的预期判断是否准确显得至关重要。根据预期判断，管理人需要与原始权益人商定次级份额的持有比例以及未来的回购安排。当预期未来物业价值将上升时，AMC可以自持全部次级份额，且不进行原始权益人的回购安排[5-6]。