浅析私募股权投资中对赌协议的法律规制

周丽娜

青岛科技大学法学院，山东 青岛 266061

对赌协议作为一种估值调整机制，在欧美资本市场中形成，应用在公司的投资、重组和并购等多个领域。随着我国经济的发展，资本市场的繁荣，私募股权投资机制在我国逐渐兴起，主要应用在私募股权投资领域。虽我国不少的企业已经对此机制进行尝试，有成功案例，也有失败案例。司法实务之中，因对赌协议所引发的纠纷也逐年增多，从2016年至今全国法院所审理的对赌协议案件已经高达170件。但因对赌协议的性质、法律效力等问题尚未形成统一的定论，司法实践对对赌协议也未形成统一的裁判规则，“同案不同判”的现象时有发生。那么本文主要是立足学界理论及实务现状，对对赌协议的法律规制进行研究，进而在当前的法律规定之下，促进我国资本市场的有序发展。

一、私募股权投资和对赌协议概述

(一)私募股权投资概念及特点

私募股权投资是指采用私募形式对于一些上市公司所实施的权益性投资，在交易的过程之中就已经对将来的退出机制进行考虑并予以附带。退出机制主要是采用上市、管理层回购或并购等方式，通过出售所持有的股权来获得利益。私募股权投资和传统的投资不同在于尊重目标公司自身的发展，不对其进行过多干预。该投资的资金运作模式主要是筹资到投资到退出，最终目标是实现资本的增值。

该投资方式的特点为：第一，非公开的募集。私募股权投资数额大风险高，所以非公开的募集方式具有隐蔽性，可以为一些不愿意公开的投资者提供的投资的场所；第二，投资的是公司股权。私募股权投资作为新型融资工具其运用比较复杂，一般是采取的是资金和服务共运行的运作方式，间接管理公司，从而实现目标公司增值目的；第三，实现对退出的方式进行约定。投资方最终并不是为控制公司，是为退出公司来获取高额的回报。目前退出的方式比较多，如股权回购、并购重组目标公司或者IPO等。

(二)对赌协议的界定

对赌协议在金融领域来说是一种新型的特殊的金融投资工具，主要是为了平衡投资、融资双方在投资之前所预估的差额值。在法律领域内来说是投资、融资双方之间签订特殊的合同，该合同的条款内容比较复杂，主要目的是为了消除估值所带来的偏差。

在对赌协议之中，虽然投融资双方之间所追求的价值是不同的，但在信息对称下能够将双方利益同时实现，现实却与之相反。不过这正体现出了对赌协议的价值：第一，激励作用。对赌一旦成功就说明目标公司的业绩是比较突出的，投资方就会适时退出，将目标公司股份高额转让，资金依然在目标公司进行流通，只是股分转移，这样可以极大的激励目标公司努力去实现对赌协议之中的约定；第二，约束作用。对赌一旦失败，融资方会对投资方承担比较大的补偿，所以目标公司在签订协议后都是想方设法实现对赌成功，这样可以最大程度的约束融资方出现对投资方进行损害的行为，还能够将双方之间的利益捆绑，双方成为一个利益共同体。

二、我国私募股权投资中对赌协议适用的法律问题

(一)条款设置不合理问题

对赌协议中的条款是用来约束双方的行为，一旦出现问题需用协议条款来解决双方纠纷，维护双方的权益。但从对赌协议失败案例中发现一些对赌协议内容不仅简单，且很多条款的设置不合理。如企业控制权的设定，企业控制权是对赌协议条款之中的核心条款，国外的投资机构对市场分析能力较强，所制定的条款基本上是在注资的企业还没有实现预期的目标时就获得部分股权作为其投资的补偿，所以该条款设置合理与否直接关系到企业控制权问题；关于解约、违约等方面费用约定，因双方经费无法达成一致所出现的纠纷比较多。

(二)股权转让限制问题

对赌协议实质上是一种股权转让协议，双方当事人是公司的原始股东和投资人。根据合同的相对性理论，其他的股东和公司以外的主体都不是合同的当事人，在对赌协议中因股权转让引发法律效力所涉及的当事人范围不包括当事人之外的主体。有限责任公司之中，公司章程没有对股权转让作出明确的禁止性时，公司股东是可以自由转让其股份；在股份有限公司之中，对于对赌协议实施并没法律障碍。但我国《公司法》第142条规定发起人转让股权的期限是有限制的，即在公司成立一年内不得转让股权。公司发起人一般都是公司高层管理人员，在对赌协议中针对该主体所设置的股权转移条款有可能和禁止股权转让有冲突。此外，因对赌协议有的投资企业是国外企业，还会受到外资企业股权转让的限制。由于我国对于对赌协议中的股权转让缺乏具体化的规定，使得实务部门无法对纠纷进行有效解决。

三、对我国私募股权投资中对赌协议规制的建议

我国对对赌协议的法律规制尚不完善，导致对赌协议在我国运行未实现预期效果，故对当前私募股权投资中对赌协议所出现的问题进行分析，结合域外对赌协议法律规制的经验，对我国私募股权投资中对赌协议法律规制进行完善：

(一)加快对对赌协议的立法

私募股权投资在我国资本市场非常活跃，作为私募股权投资最为主要的契约之一的对赌协议，因我国法律对于并未明确规定，使得出现投、融资双方纠纷后没有直接法律依据予以保护双方权益。所以结合当前我国司法实践的做法，立法机关除了对私募融资法律体系进行完善外，应针对对赌协议进行明确化的规定，进而推进私募投资市场的稳定。

(二)合理设置对赌协议条款

公司管理层，在进行融资之前要对企业的规划和经营情况有充分的认知和把握，要考虑资本市场的融资风险，再签订对赌协议。在对具体条款设置的时候，首先要设置好企业控制权条款，即对赌协议生效后，原始股东的股权比例不能被稀释；其次，在法律规定所允许的范围内，对于公司解约、违约等费用要明确设置，并将公司的利润范围进行适当的扩展，设置一个比较灵活的幅度，而不是一个固定的比例或者值。

(三)设定限制股权转让内容

立足现行《公司法》，可以采用在对赌协议中的设置限制股权转让条款的做法，来避免投资机构将目标企业出售给目标企业的对手或者上下游企业。这样做一方面是为了确保企业可以正常上市，一方面也是为了避免投资机构认为公司在没有希望上市后，将该公司出售给了企业的竞争对手或者其他关联性公司。如果不加以限制，所出现的结果就是目标企业的不仅失去了公司，前期所投入的大量资金也失去了。所以目标企业设置排他性条款是非常必要的。

(四)完善监管制度

监管部门可以要求上市公司的严格去履行信息披露义务，对于允许上市的企业要从三个方面去把握：第一，对于已经签订对赌协议且希望申请IPO的企业设置独特的审查条件，从企业发展前景、业绩、股东分红和诚信度等方面进行综合性判断；第二，加强对上市企业信息披露监管，一旦发现企业存在了对赌协议，要求其应及时进行充分的披露说明；第三，监督企业对赌协议的履行动态，对资金流向进行整体区分，并设置相应的处罚标准。

对赌协议终极目标是投、融资双方共赢，所以要加快对对赌协议法律规制，将对赌协议的风险从制度层面上降低到最小，实现资本快速流通，进而推进私募股权投资在我国资本市场的健康发展。