央票二度“出海”再添“热度”

文/唐维军 编辑/张美思

作者系资深金融分析师

此次离岸央票再次受到市场的追捧，表明市场对人民币汇率及人民币资产的看法较为积极。这一趋势是由多方面因素共同促成的。

2月13日，人民银行在香港成功发行两期人民币央行票据，其中3个月期和1年期央行票据各100亿元，中标利率分别为2.45%和2.80%。这是人民银行继2018年11月7日在香港首次发行两期央票后，第二次通过香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台发行人民币央行票据。那么，与上一次央行发行离岸央票时相比，此次发行央票的背景和意义如何？其背后反映出哪些信息？以下笔者将对此进行简要探讨。

多因素助推，离岸央票再次受热捧

此次人民银行在香港再度发行央票，进一步受到市场追捧。人民银行表示，此次发行吸引了离岸市场众多投资者踊跃认购，涵盖商业银行、基金、投资银行、中央银行、国际金融组织等多种类型。全场投标总量超过1200亿元，两期央行票据认购倍数均超过6倍。相比之下，去年11月人民银行在香港发行央票的全场投标总量为754亿元，两期认购倍数分别为3.26倍和2.29倍。

此外，此次人民银行发行离岸央票的中标利率有所回落。2018年11月发行的离岸央票中，3个月期央票中标利率为3.79%，1年期中标利率为4.2%。相比而言，此次发行的央票中，3个月期和1年期的央票中标利率分别下降了1.34和1.4个百分点。与同期的政策利率相比，此次发行的3个月期央票的中标利率低于境内公开市场7天逆回购利率2.55%的水平，1年期央票发行利率低于3.25%的同期限MLF（中期借贷便利）利率；整体来看，此次央票的中标利率也明显低于离岸人民币HIBOR（香港银行间同业拆借利率）。

笔者认为，此次离岸央票的中标利率下降，反映出当前离岸市场的流动性较为宽裕；而离岸央票受到市场的进一步追捧，则反映出市场对人民币汇率及人民币资产的看法较为积极。而上述趋势则是由多方面因素共同促成的。

其一，从外部形势看，美国经济增长面临放缓的风险，美联储的加息步伐或随之放缓，使得金融市场流动性紧缩的进程变慢。1月，美联储的利率决议叫停继续加息，而在2月底发布的半年度货币政策报告中，美联储重申对未来利率政策调整保持耐心，并预测2019—2021年美国实际国内生产总值增幅中值分别为2.3%、2%和1.8%。美联储还表示，未来一年美国经济将面临增长减弱等一系列风险。而美国当地时间2月26日，美联储主席鲍威尔在美国参议院金融委员会就美国货币政策和经济情况作证词陈述时表示，鉴于政策利率在中性范围、温和的通胀压力以及某些下行风险等因素，应“耐心、观察和等待，看看形势的发展”。这被市场解读为美联储有可能暂停加息，甚至有分析人士认为后续美联储有可能再次转为QE。与此同时，欧洲、日本央行货币政策的紧缩形势目前也并不明朗。欧央行执行委员Benoit Coeure近期更表示，新一轮定向长期再融资操作（TLTRO）是可能的。整体而言，当前全球资金的流动性形势相较此前相对宽松。

其二，中美贸易谈判取得实质性进展。在2018年年底，中美贸易关系出现阶段性缓和，中美双方暂停加征关税，并开始谈判。谈判在经历了90天、前后七轮的反复磋商后，终于取得突破性进展。美国宣布推迟原计划在3月1日上调中国出口美国商品关税的计划，并表示中美双方在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面取得重大进展。市场当前对于中美双方谈判的前景也持较为乐观的态度，风险情绪有所上扬。

其三，进入2019年以来，投资者对新兴市场的兴趣回升，新兴市场吸引资金流入的形势明显。在美联储加息态度转为“鸽派”、中美贸易谈判取得进展推升市场乐观情绪等因素的助推下，新兴市场的资金流入形势明显。1月，新兴市场股市和汇市创下5年来最佳单月表现。而根据彭博的数据，截至2月8日，新兴市场交易所交易基金（ETF）连续17周呈现资金净流入局面。投资者对于包括人民币资产在内的新兴市场资产的兴趣日益浓厚。而此次离岸央票的发行，则为市场投资者找到一个较为理想的资产标的。

其四，人民币汇率稳中有升，市场对人民币汇率的预期较为稳定。2018年，人民币对美元的双边汇率弹性进一步增强，市场对人民币的汇率预期总体平稳，对于人民币汇率呈双向波动的预期更深入人心。进入2019年，特别是2月以来，美元指数从95.55回升至2月25日的96.35附近。但在此背景下，人民币兑美元汇率仍然从6.7一线上涨至6.6879附近，反映了市场对人民币的信心较强。近期，在离岸市场上，反映人民币流动性的重要指标USD/CNH远期多数期限进入贴水，显示人民币流动性较为宽松。但即便如次，却没有人民币的空头。这是因为，在内部经济基本面稳健、政策有力，外部形势缓和的情况下，人民币汇率稳定的基础更为坚实，人民币单边贬值的预期消除，做空人民币将面临巨大的亏损风险。而基于对中国经济和人民币汇率的信心，市场投资者更加踊跃地购买离岸央票等人民币资产。

离岸央票发行作用的“变与不变”

可以说，与2018年11月央行首次发行离岸央票时相比，当前香港离岸市场的外部环境发生了一定的变化。那么，此次人民银行再度发行离岸央票意义如何呢？对此，笔者认为，可以从以下两方面进行理解。

第一，从作用的不同侧重点来看，上一次离岸央票的发行，有助于传达央行稳定市场预期、管理离岸市场流动性的政策信号，而此次离岸央票的发行，则更有助于丰富离岸市场高等级的人民币投资产品。去年11月，人民币汇率有所承压，稳定市场对人民币汇率的预期十分重要。彼时离岸央票的发行有效地传达了央行稳定预期的政策信号。而在当前，市场对人民币的贬值预期已大为消退，且对人民币资产的兴趣较大，但高等级的人民币投资产品形式仍较少。在这种情况下，离岸央票的再次发行则成为了投资者理想的投资标的，起到了丰富香港市场人民币投资产品的作用。

第二，从作用的相同方面看，参照人民银行的表态，香港人民币央行票据的再次成功发行，表明此举符合市场需求，既丰富了香港市场高信用等级的人民币投资产品系列和人民币流动性管理工具，也有利于完善香港人民币债券收益率曲线，有助于推动人民币国际化。香港金管局发言人表示，央行在香港发行票据，有利于香港离岸人民币业务的发展，强化香港作为全球离岸人民币业务枢纽的地位。相信如果未来离岸央票能够连续性、常态化地发行，将更有利于上述作用的实现。

人民币市场动态：

2月15日，人民银行网站发布2019年1月金融统计数据报告。报告显示，1月跨境贸易人民币结算业务发生4780.4亿元，直接投资人民币结算业务发生2023.1亿元。1月，以人民币进行结算的跨境货物贸易、服务贸易及其他经常项目、对外直接投资、外商直接投资，分别发生3603.6亿元、1176.8亿元、495.9亿元、1527.2亿元。

2月18日，中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，要求有序推进金融市场互联互通，逐步扩大大湾区内人民币跨境使用的规模和范围。大湾区内的银行机构可按照相关规定开展跨境人民币拆借、人民币即远期外汇交易业务以及与人民币相关的衍生品业务、理财产品交叉代理销售业务。大湾区内的企业可按规定跨境发行人民币债券。扩大香港与内地居民和机构进行跨境投资的空间，稳步扩大两地居民投资对方金融产品的渠道……支持香港机构投资者按规定在大湾区募集人民币资金投资香港资本市场，参与投资境内私募股权投资基金和创业投资基金。支持香港开发更多离岸人民币、大宗商品及其他风险管理工具。支持内地与香港、澳门保险机构开展跨境人民币再保险业务等。

2月21日，人民银行货币政策二司调研组发布报告称，随着人民币跨境使用的不断扩大，境外逐渐形成了一定规模的人民币资金沉淀，为境内企业跨境人民币贷款创造了条件。报告还表示，跨境人民币贷款定价机制更加市场化，目前贷款综合成本已高于境内。跨境人民币贷款定价主要由市场供求决定，政策限制、行业歧视等其他隐性成本较少。当境内融资成本较高时，跨境人民币贷款可以在一定程度上起到补充的作用。当前境内融资环境改善、成本下降，跨境人民币贷款综合成本总体已高于境内，需求明显降低。