变局2019

如今的变局正从金融经济向实体经济转移。

2018年的关键词是“变”，2019年的关键词还是“变”，不过意思并不相同。

2018年“变”的标志性事件，是美联储主席鲍威尔上任，领导联储持续稳步加息，突然间触发市场恐慌，不仅债市大跌，美国股市也出现金融危机以来最惨烈的抛售。几乎与此同时，中国人民银行开始去杠杆运动，银行表外业务急剧收缩带来罕见的企业现金流危机，2018年企业债务违约的数量比上一个历史记录的2016年多出一倍。半年之后，欧洲央行宣布终止债券购买计划，退出货币宽松政策。

世界最大的三个中央银行同时收紧银根，开启了一场全球性的货币环境正常化。

而在过去十年，为防范系统性风险，各国货币当局主动出手平息市场逆境，被分析员称为central bank put（央行单边护航）。流动性的收缩和资金成本的上扬，带来去杠杆浪潮。

由于增加杠杆主要在金融市场领域内发生，于是，资产价格在去杠杆浪潮中首当其冲，股市、债市、石油纷纷暴跌，93%的资产种类在2018年以投资亏损收场，这种惨淡是1901年以来未曾发生过的。

相对于市场动荡，全球经济在2018年有起伏，但是未至于动荡。2019年的情况可能不同，“变”正在由金融经济转移向实体经济。

金融市场的大起大落，势必影响实体经济的运作。市场预期变了，资金成本变了，市场价格的波动也大许多，企业决策无可避免地变得更加审慎。因为风险增大，企业发展前景不同，投资自然受到影响。

目前，针对经济的下行压力，各国都迅速做出反应。美国联储在加息立场上“幡然悔悟”，暗示利率见顶或接近见顶，在政策收缩上会更有耐心。中国政府则表示不允许经济“断崖式下跌”，货币政策和财政政策进一步放松，去杠杆变成稳杠杆。欧洲央行在退出资产购买计划之后，政策语言明显地变得更加审慎，加息推出看来遥遥无期。

政策上的变，可能令经济的下行幅度受到节制，增长的压力得以部分舒缓。但是，全球消费与投资势头放缓仍无法避免。

另外一个“变”则来自汇市。美国国债利率大幅跳水，美元利率与世界多数国家的利率之间息差预期出现改变，加上特朗普政府对滞留海外的跨国企业的税务特赦限期届满，流向美国的海外资金趋缓，美元汇率有贬值的压力。

汇率是相对价格，对应着各国央行的政策取态。如果美元走贬，则对已经放缓的欧洲经济和日本构成新的压力，欧洲央行和日本央行可能因此进行口头干预，甚至修改其政策路径。2019年，央行围绕汇率所进行的博弈应该会浮出水面。

纵观全球经济，几乎所有国家对增长前景都变得更加审慎。在经济政策上，政府或口头放松，或放慢退出的脚步，中国政府更将政策切换到中性偏松状态。当然，目前大家多处在观望状态，没有一家重新回到全力放水的政策基调。笔者认为，美、中、欧、日四大经济体的最终经济形势可能比目前预估的更弱，需要进一步的政策动作来稳定信心、刺激需求。

IMF刚将2019年全球增长预测由3.7%下调到3.5%，瑞士信贷的预测更低到2.9%……笔者认为现有的多数预测还是过度乐观了，观察一下美国的消费情绪、中国的投资气氛、欧洲日本的出口订单数量，便知经济前景在明显降温。2018年，货币政策之变带来资产价格之变，到2019年或蔓延成实体经济之变。实体经济之变虽然未必如资产价格之变来得那么凶险，但是对民生的影响或许不小。