股权结构、代理成本与股权激励

李然

股权结构作为重要的公司治理机制会影响控股股东和经理人的剥削动机和剥削能力，从而对上市公司股权激励政策产生影响。本文根据代理理论，从股权集中度和控股股东性质两方面分析股权结构对代理成本的影响，进而研究不同股权结构下的股权激励政策。国有控股企业中代理问题较为严重，股权激励产生的积极效果没有非国有控股企业显著。民营企业中大股东控制权促使其有动机监督经理人，缓解代理问题。因此，完善公司治理机制，加强对高管的约束，强化对公司内部和外部的监督，才能促使股权激励政策充分发挥应有的效果，提升企业绩效。

一、引言

所有权和经营权的分离是现代公司治理制度的显著特征，这同时也造成了投资者和经理人之间的委托代理问题，投资者往往需要采取一定措施对经理人进行监督或激励。股权激励产生的初衷即为使公司所有者与经理人进行利润分享，缓解二者的利益不一致。2005年我国证监会颁布了《上市公司股权激励计划管理办法》，为股权激励的实施提供了制度环境，此后学者们以不同的衡量方式对股权激励的效果进行了研究。强国令（2012）的研究结果表明，在非国有控股公司对管理层的股权激励表现为利益趋同效应;而国有控股公司管理层股权激励对公司绩效没有显著影响。张涛和王惠景（2018）发现股权激励能够有效缓解代理问题，抑制上市公司的非效率投资;限制性股票激励的效果优于股票期权激励，并且此效果在非国有上市公司中更加显著。上述研究表明，股权激励的实施结果受到企业股权集中度和控股股东性质等股权结构因素的影响，本文基于代理理论，分析不同股权结构下股权激励的效果。

二、理论分析

（一）代理问题

代理问题起源于现代公司制企业所有权和经营权的分离。经理与投资者的利益存在不一致，因此经理在经营公司时并不能总是遵循股东财富最大化的原则，而是会追求个人利益而损害股东利益，比如利用公司资源进行豪华消费和盲目进行扩张等（Shleifer，1997）。理论上投资者和经理签署一份完备的契约，具体规定经理如何运用资金以及投资回报如何分配是一种理想的措施。然而完备的契约在技术上并不可行，所以投资者不得不对经理的行为进行监督。

（三）股权结构与代理成本

在股权高度分散的情形下，经理行为不能被有效监督。原因是股东按持股比例获取收益但要承担监督经理行为的全部成本，成本和收益的不对等使其会选择“搭便车”。根据集体行为的理论和逻辑，全体股东也无法对经理进行有效监督。股权集中有助于解决上述问题，单个大股东手中同时掌握现金流权利和控制权，可以提升其监督动机。Morck、Shleifer和Vishny（1988）的研究指出，股权高度分散时，股权集中度上升会使公司价值随之上升;一旦股权的集中度超过一定临界点（堑壕防御效应）情况则会相反。如果大股东几乎获得全部的控制权，则很可能会攫取控制权私人收益，不与公司其他利益相关者分享。大股东的剥削大多采用“掏空”的方式，包括支付给高管（股权高度集中时通常代表控股股东的利益）过高的报酬。由于历史和现实原因我国股权集中度较高，因此在我国第二类代理问题更为突出。

控股股东性质的不同也会对代理问题产生不同的影响，个人、家族、银行、机构投资者和政府等各自具有不同的利益需求、控制力和监督能力。Shleifer和Vishny（1997）指出，政府所有权会造成低效率，因为盈利通常不是政府唯一关注的目标，政府会更多关注就业、福利等，有时甚至会偏离社会福利目标而追求政治利益。这导致很多情况下政府对公司的干预是低效率的，如为保障就业而強迫企业接受更多的雇员等。在我国证券市场上充斥着国有企业改制而产生的上市公司，国有控股较为普遍。

（三）股权激励与代理成本

股权激励作为薪酬计划的一部分，使经理人薪酬与公司价值挂钩，可以在一定程度上缓解经理人与投资者的利益不一致问题。Jensen和Murphy（1990）指出，经理人持股能有效降低代理成本。Tzioumis（2008）对美国上市公司的研究也发现第一类代理成本在股权激励计划后显著减少。但是，Bebchuk和Fried（2003）发现股权激励并不能有效解决管理层的寻租行为，反而会加剧代理冲突。根据管理层权力理论，当公司治理结构不完善时，管理者实质上可以控制其薪酬计划的制定，使得股权激励不仅不能降低代理成本，反而在实质上成为了管理层寻租的工具。但是经理人的权力受到股东、董事会和各种市场机制的约束，只有公司治理机制无法对管理者实施有效监督时，股权激励诱发管理层寻租行为的可能性才会成为现实。

三、股权结构与股权激励政策

上述理论分析表明，股权结构（包含股权集中程度和控股股东性质）会影响企业代理成本，从而对股权激励的效果产生影响，因此有必要对比分析不同股权结构下的股权激励政策。我国上市公司中比较普遍存在“一股独大”现象，从理论上讲这种集中的股权结构有助于强化大股东对经理人的监督，抑制其在薪酬契约制定中可能发生的机会主义行为，但该假设在我国的具体环境中可能并不完全适用。

Gugler（2003）认为，全民所有制造成了所有者缺位问题，其监督动机甚至小于私有公司的小股东，因此政府控制的公司代理问题十分严重。这使得在国有企业中公司控制权转移到管理层手中，形成内部人控制，管理层能够利用对公司的控制权影响甚至决定股权激励方案。加之包含独立董事在内的薪酬委员会独立性不足，上级监管单位有严重的信息不对称，这些均加剧了国有企业中的代理问题。强国令（2012）的研究结果表明，非国有控股公司管理层股权激励能降低代理成本和改善公司业绩;而国有控股公司股权激励对代理成本和公司绩效没有显著影响，股权激励反而成为高管谋求私利的手段。王烨等（2012）的研究指出，国有控股公司相对于非国有控股公司制定的股权激励计划行权价格更低，计划制定更可能成为内部人攫取私利的渠道和工具。舒文燕等（2018）的研究发现对高管的股权激励能显著提升企业创新效，非国有企业高管实行限制性股票和股票期权激励都对创新绩效具有积极影响，而国有企业高管更宜采用约束性更强的限制性股票激励。

股权集中的另一种重要类型为民营企业，我国民营企业中家族企业占比较大，由于经理人通常也是企业的创立者或家族成员，兼由于“一股独大”的股权结构，经理人的权力体现为大股东的权力，这使得经理人权力在企业内部更为强大。家族企业的大股东更倾向于自利行为，有较强动机使利益最大限度地流入家族手中，这导致家族企业的股权激励方案合理性较差，并且授予条件更容易实现。但同时，家族企业的实际控制人和公司利益更为相关，且民营企业比国有企业面临更激烈的市场竞争，有更强的动机监督经理人实现公司价值。因此如果经理人是聘用的独立外部经理人，则会受到更为严格的监督，股权激励也更能发挥积极作用。

四、结语

根据代理理论，股权激励政策能使公司所有者与经理人进行一定程度的利益分享，可以缓解二者的利益不一致，从而降低代理成本。结合我国特殊的制度背景来看，我国上市公司的股权高度集中，第一大股东持股占相当大的比例，且国有控股企业较为普遍。股权结构作为重要的公司治理机制会影响控股股东和经理人的剥削动机和剥削能力，从而对上市公司股权激励政策产生显著影响。本文通过理论分析得出了以下结论：国有控股企业中代理问题较为严重，股权激励产生的积极效果没有非国有控股企业显著。民营企业中大股东控制权促使其有动机监督经理人，缓解代理问题，有利于股权激励发挥积极作用。据此，因此，完善公司治理机制，加强对高管的约束，强化对公司内部和外部的监督，才能促使股权激励政策充分发挥应有的效果，降低代理成本，提升企业绩效。（作者单位：中国电子科技集团公司第三研究所）