投资海外市场：一鸟在手胜过十鸟在林？

胡凝

前不久和朋友进行了一次有趣的讨论，他在A股市场浸淫多年，成绩斐然，节奏把握得很好。他认为A股对散户远较成熟市场友好，优秀的公司也相对更为鹤立鸡群，更加好找，没有必要出海去外面闯荡。如果在A股都赚不到钱，那么在其他市场更加赚不到钱。

这代表了相当一部分资深A股玩家的观点。他的一些出发点我是认同的，但是结论却未必。

确实，在A股市场呆得时间久了，你会感受到浓浓的父爱关怀。过去二十年中有数十只白马走出了独立的长牛行情。即便只看大盘指数，虽然很多人抨击中国股市是“十年上浮零”，但若拉开上证综指和深证成指的年线，自2000年以来复权后年化回报也超过了10%，基本与美国股市的历史平均年化回报率相差不大。

没错，这些都是事实。但尽管如此，我仍然认为投资者应当把一部分资金分散到其他市场。

若问原因，就需要追溯到一个哲学问题：我们为什么要做投资？

坦率地讲，除去寥若晨星的奇才，大部分人都是平庸的。承认自己并非金融天才确实很困难，但欲速则不达，事实胜于雄辩，对于普罗大众，参与金融市场的动因最好不是为了一夜暴富改变阶层，而是为使自己的资产可以长期跑赢通胀，甚至GDP的增速。最终目的是构建一个养老金池子，让自己在年迈体衰无法工作后可以从中获取稳定的生活开支。

4%原则

说到退休金开支平衡计算，就不得不提到著名的“4%原则”。这个建议是1994年由著名的加州金融规划师威廉·本金（William. Bengen）提出的。即如果开始支取第一年退休金时，只提取账户价值的4%，然后以此为基础，每年按照通胀率调整数额，比如第二年通胀率为5%，则提取初始账户价值的（4×1.05）%=4.2%。按照这个原则，如果65岁退休，理论上该退休金组合的资产可以覆盖三十年使用期限直至95岁。

现在看来，这个理论略显陈旧，因此在近年来受到了诸多挑战，主要原因是当年的利率比现在要高一倍左右，所以退休金组合中债券部分的收益率比现在丰厚许多。

图：美联储各期限基准利率

资料来源：美联储

过去十年中全球央行争相降息，给退休金的管理造成很大困难，虽然股票和债券的价格被低廉的利率推动上涨，但是当债券管理人把到期债券滚动到远期时，便只能被动承担更高的价格和更低的利率。一旦央行基于种种原因不得不加息，账户价值注定将迅速贬值。

因此三位晨星财务规划师在其后的一篇论文中对“4%原则”作出修正，假如退休金账户配比是更主流的四成股票加六成债券，则初始提取金额必须限制在账户总额的2.8%，这样才有90%的机会可以撑过三十年。

当然，我们仍有其他手段进行应对，譬如可以采用加大股票配比至六成;增配一些高收益债券;还有在熊市年份减少提取比例，牛市年份增加提取比例等对策。但是所有这些对策皆需额外付出一定的安全性作为代价。

投资的痛点

上述难题是全球性的，但是在中国内地资本市场，矛盾却体现得更加突出。主要是下面几个问题。

一是波动性过大。2000年后，中国A股市场大致每隔五六年会有一轮牛市，牛市持续性大约在一至两年间，中间的休渔期基本属于阴跌状态，并且日常波动性约为成熟市场的两倍。这意味着当你需要用钱时，极大概率市场会处于熊市，这便为退休金账户管理更添了一份难度。

二是风险错配。作为养老金配置，民众需要的是可以提供稳定现金流的投资项目，但是资本市场大量供应的却是强周期的交易型标的，同时，债券市场的资产门槛把绝大部分散户拒之门外。结果便是前几年散户大量涌入貌似低风险的网贷项目，但这些项目在正常情况下根本无法取得评级，承诺的回报远不能覆盖其风险，弹指间，无数低风险偏好的资本灰飞烟灭。

三是资本市场的可选范围与层次不足。一个典型的退休金账户需要股债平衡，但即便是股票仓位，也必须能够提供长期稳定的分红。美股里有一个板块是“股息贵族”，约有50余家公司，涵盖医药、零售、消费品、科技、建筑、电讯等领域，进入这个圈子的公司必须连续25年提高年度股息。这一要求十分苛刻，过去25年中我们经历了阿富汗/伊拉克战争、互联网革命、百年一遇的金融危机、能源价格崩盘，还有最近的全球贸易摩擦等重要风险事件。在此期间仍能持续提高股息，意味着公司不仅商业模式或产品必须有坚韧的抗周期性，同时要兼具良好并可传承的治理文化。

股息的提升对于长期投资回报也至关重要。如果我们不考虑股息再投入和通胀因素，投入10000元本金买入一家公司年度派息10%、零增长的公司，  二十年后，年股息仍然是1000元，分红率不变的话，股权价值仍然是10000元。如果以同样的本金买入另一家起始年度派息仅有3%，但每年提高派息6%的公司，二十年后年度股息也将接近1000元，但若分红率仍为3%，届时股权价值将达到33100元，而且这一回报差距将会伴随着时间拉长而愈发巨大。

近年来A股的分红状况有所改善，目前上证股息率2.3%、深证1.15%、中小板1.11%，与成熟市场已很接近，但如果拆开看，股息排在前列的大部分是银行、煤炭、水泥、房产与石化公司。这些公司对于经济周期相对更加敏感，彼此相关性也很强，往往一荣俱荣，一损俱损。长期股息稳定增长型公司仍然十分稀缺。

而说到层次问题，成熟市場退休金仓位中往往会配置一部分地产信托、优先股，和商业开发贷款公司（BDC）等类固收工具。这类工具可以提供较为稳定丰厚的现金流，风险等级介于股票与债券之间，可以作为压舱石使用。此类工具在A股市场也尚欠缺。

最后是公司营收的集中度风险。不论对于个人还是公司，我们都希望收入来源尽量多元化，最好来自工资、兼职、房租、股利、债息等。在实际投资中，我们也希望将资金分配到不同的行业，比如白酒、医药、保险、地产、科技等。目前即便是A股中品质最好的上市公司，绝大部分收入依然来自于国内，这便产生了收入过于集中的风险。与之相对应，标普500公司作为一个整体，约有43%的收入来自美国以外的地区。

营收分散对于估值会产生正面影响。在主业相同的情况下，地域收入占比均衡的公司相比只做本地业务的竞争对手往往能够享受估值溢价，有时可以达到30%以上。作为退休金配置，更应该考量这一风险。

综上，个人认为有能力的话应该至少用一部分资金进行全球配置。但是出海也有很多风险，总的来说存在三个易于踩入的误区：

其一，由于国内主流互联网公司大都在海外上市，估值也不算昂贵，许多朋友把大部分美元和港币仓位配置成中概股，这便失去了分散风险的初衷;

其二，在A股和港股同步上市的公司往往存在极大估值差异，通常逻辑是买入折价的港股更为划算。但是由于税收和流动性的原因，估值差异并不一定会抹平，不应作为配对交易看待。有些公司在股价长期低估的状态下会启动私有化，剥夺了买入价位较高的投资者等待估值修复的机会;

其三，其他市场常会遇到估值变态低廉的公司，比如会有一些低于账上净现金（暨格雷厄姆的Net-Net标准）的公司，这在内地市场基本不可能遇到，初涉其中的人很难抵挡低估的诱惑，但是捡烟蒂其实并没有看上去那么简单，是一项技术活，故不建议轻易尝试。

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