衍生品市场深化“供改”，行稳致远

魏枫凌

岁末之际，中国证监会陆续发布了允许包括股票股指期权、多个商品期货和商品期权品种交易的批复，各家交易所在2019年国际期货大会期间发布了对未来衍生品市场发展的规划，引起市场关注。与此同时，场内场外各衍生品的交易规则和制度也在逐步优化完善。

2019年以来，围绕金融供给侧结构性改革，中国资本市场衍生品体系总体发展稳中有进，规模显著扩大，品种扩容提速，规则制度与金融基础设施加快完善，衍生品市场的规范程度、活跃程度与开放程度得到有力提升。另一方面，现阶段衍生品市场的发展步伐虽然加快，但也没有急功近利，而是和中国经济金融持续深化改革的需求不断地动态平衡，这也有助于衍生品市场行稳致远。随着衍生品功能发挥逐步显现和资本市场投资者教育工作的持续进行，社会公众对金融衍生品的理性客观认识在逐步形成，为下一步衍生品市场的高质量发展提供了有利的条件。

习近平总书记指出，防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务，实体经济健康发展是防范化解风险的基础。完善金融服务、防范金融风险是金融业高质量发展的重点。

展望2020年，中国衍生品市场将会迸发出更强的活力，落实新发展理念，不断满足经济社会发展和人民群众日益增长的财富管理需要。

细数衍生品家族扩容

基于中国实体经济和股票、债券、货币、大宗商品、ETF等基础资产市场的发展壮大和对外开放，中国衍生品市場已经初步形成了较为齐全的市场体系，聚集了工业品、农产品、金融，上市品种规模和种类位居世界前列，与国际市场的联系也越来越紧密，积聚起一定的发展势能。

在金融期货衍生品方面，证监会11月8日正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。

期权工具可以在促进市场的稳定、降低波动率方面发挥重要作用。自2015年2月9日，上证50ETF期权在上交所上市交易，已经成为A股市场机构投资者有效管理自身仓位和风险的工具。随着期权品种的增多，将会形成更好的市场生态，进一步促进期货市场发挥功能作用。

厦门大学经济学院教授韩乾认为，投资者有了股票股指期权这样的保险工具，就不会因惧怕风险而急于卖出资产或不敢入市，可以解决中长期资金“愿不愿意来”的问题。同时期权所带来的风险管理成本的降低、交易效率的提高和投资策略的灵活性，可以解决中长期资金“留不留得住”的问题。解决这两个后顾之忧，投资者就可以更好地专注于资产的基本面，价值投资的理念就有了生根发芽的良好土壤。如此，资本市场生态将得到改善，韧性得到提高，促进资本形成也就有了坚实的制度保障。

中金所正在积极推进30年期国债期货的上市工作和国债期货期权的研发工作，有助于健全反映供求关系的国债收益率曲线，给实体经济和金融机构提供预期长期利率走势的新参考，在深化利率市场化改革的进程当中发挥重要作用。

在商品期货和期权板块，大商所2019年以来上市了粳米、苯乙烯期货和玉米期权，正在推进铁矿石期权上市。据大商所理事长李正强介绍，下一步，大商所将加快推进生猪、液化石油气、集装箱运力期货上市，加快推进气煤、废钢、鸡肉、果葡糖浆、乙醇、木材期货和相关化工期权的研发，在主要品种上实现期货、期权，境内、境外的“一全两通”。

在上期所的产品多元化的战略里，“一主两翼”为核心的多层次衍生品体系正在成形。“一主”是指商品期货，随着天胶期货期权、20号胶期货和不锈钢期货先后上市，目前已有18个品种，涵盖有色金属、黑色金属、贵金属、能源化工和农产品;“两翼”中的“一翼”指的是期权和指数类产品，目前有两个期权产品，一个是铜，一个是天然橡胶，上期所还将在12月20日推出黄金期权。指数类产品方面，集装箱运价指数期货已获得证监会批准立项，也是一个国际化的品种，这标志着期货服务实体经济对象从制造业向非金融服务业拓展。另外“一翼”是指标准仓单交易平台，截至2019年11月底，成交额近2600亿元，有效地结合了期货和现货。

展望2020年，上期所品种扩容看点颇多。据上期所监事长陆文山透露，上期所下设的上海国际能源中心将挂牌第三个国际化品种——低硫燃料油期货。此外，上期所将积极推动氧化铝期货上市，同时继续推进天然气、成品油、合成橡胶期货立项工作，上市集装箱运价指数期货，积极推进原油、铝、锌三个品种的期权上市工作，推进有色金属指数期货和期权的上市。

2019年以来，郑商所已经上市了红枣、尿素两个期货品种和棉花期权。据了解，未来的一个多月内，纯碱期货、PTA期权、甲醇期权和菜粕期权也将在郑商所上市，目前各项准备工作已经就绪。

对于上市品种的供给侧改革，郑商所总经理鲁东升表示，郑商所将从新品种供给和老品种改造两个方面着手，提高服务实体经济的能力。据鲁东升介绍，除了即将上市的纯碱期货和PTA期权等品种工具外，郑商所将陆续推出花生、短纤、瓶片、PX等期货品种和动力煤、玻璃期权;深入推进咖啡、马铃薯期货品种研发，待时机成熟时适时推出。此外，郑商所还将加大储备品种研发力度，进一步丰富完善现有期货品种体系，并在综合业务平台上开展场外期权等业务，形成品种联动，打造相应产业链板块;围绕国家重大发展战略，在新能源、新材料等战略性新兴产业领域研发储备一批品种。

扩大制度供给，促进功能发挥

中国衍生品市场的供给侧改革不仅反映在品种和交易量扩大上，还反映在制度和软环境等 “公共品”供给的扩大上。

国内外衍生品市场的发展历程充分显示，金融衍生品的功能发挥首先有赖于投资者对其形成理性客观的认识，这需要持续深入的投资者教育。金融衍生品虽不能消除风险，但提供了分散风险的渠道，化解了投资者个体的市场风险和市场整体的流动性风险，帮助投资者树立信心，提升了市场运行的质量。反过来，当投资者更广泛和多元化地参与到衍生品交易当中，则可以扩大市场的广度和深度，并且现货背景投资者的加入还能使衍生品市场价格更反映现货供求。从实践上，中国金融监管部门通过宏观审慎和微观审慎相结合的办法，使投资者信心和衍生品体系的发展形成相互促进的良性循环。以金融期货为例，自4月22日起，中金所对股指期货交易进行了近年来的第四次松绑，此后交易持仓稳步提升，A股市场运行平稳。证监会副主席方星海12月1日表示，下一步将“尽快实现商业银行和保险资金参与国债期货交易”。由此可见，这种良性循环正在形成。

金融衍生品的功能发挥还需要交易机制的不断完善。尤其对于尚且年轻就面临百年未有之大变局的中国衍生品市场而言，在产品创新和制定业务规则的过程中，遵循市场客观运行规律的同时不失“以我为主”的原则，有利于市场行稳致远。

为了更好地服务投资者和基础证券市场，上交所于11月18日推出了股票期权的组合策略与保证金业务和行权指令合并申报两项业务。据上交所副总经理刘逖介绍，组合策略保证金业务日均节约保证金近10亿元;股票期权每月行权一次，行权合并申报节约客户资金近3亿元。

深交所副总经理王红表示，深交所2019年以来优化ETF的交易结算机制，大幅提升了ETF的流动性和申赎的效率，下一步将确保首只沪深300ETF期权平稳上市，充分发挥ETF期权的作用，推动期现联动健康发展。

大商所9月25日上线了基差交易平台。据大商所市场服务部总监蒋巍介绍，截至11月29日，各家交易商积极参与报价交易，平台实现稳健运行，业务规模不断扩大，已累计成交185笔，完成实物交收14笔。

基差贸易采用“期货价格+基差”作为定价方式，相较于一口价、长协定价的传统贸易模式，用期货定价更加透明、公允，便于企业利用期货工具进行风险管理，同时降低了贸易双方的对抗性，有助于稳定供需关系，促进产业链良性发展。蒋巍表示，通过建设基差交易平台推广基差贸易模式，可以解决期现连接“最后一公里”问题，丰富金融服务实体经济的内涵。

2019年以来，郑商所已修订完善了强麦、棉纱、玻璃、铁合金等品种合约规则，完善PTA、菜系等品种交割仓库布局与升贴水，优化甲醇、PTA、白糖等期货期权限仓标准，在白糖、棉花、甲醇、棉纱等品种上推广做市商制度，市场运行质量显著提升。

上期所10月14日修订了标准仓单交易管理办法，满足了市场参与者进行仓单交易业务的实际操作需要。上期所总经理王凤海透露，下一步上期所在标准仓单平台这“一翼”上，将要逐步推出基差、互换，场内和场外连接的工具。

在完善国债期货方面，中金所上线了期转现交易及做市商交易。期转现交易突破了国内期货市场只能用于商品期货交割的局限，实现了金融期货场外协商交易、场内集中清算，是中国金融期货发展史上又一里程碑事件，加强了期现互动、进一步密切期现关系。期转现交易上线10个月，共计成交39笔，期货总成交量2940手。上线做市商制度后，国债期货市场流动性大幅改善，市场深度显著提升。截至10月底，国债期货日均五档深度增加比较明显，整个市场的纵深发展对于服务现货、增强市场运行的质量和功能有极大助力。

2019年是中国金融监管协调和对外开放的大年，进而令各金融子行业之间、境内境外之间的互联互通加速推进，给衍生品市场的长远发展孕育了制度红利。

ETF产品是促进期货市场和证券投资基金市场互联互通、帮助各类资产管理机构在大宗商品领域进行资产配置的有效工具。2019年年末，国内首批商品期货ETF产品陆续在深交所发行上市，包括跟踪大商所饲料豆粕期货指数的华夏饲料豆粕期货ETF，跟踪上期所有色金属期货指数的大成有色金属期货ETF，跟踪郑商所能源化工期货指数的建信易盛能源化工期货ETF。

互联互通除了体现在前台交易行为，还体现在中台的担保品管理。以有价证券作为保证金是国际市场惯例。债券担保品以其流动性高、市场和信用风险低等特性，被国际主流期货交易所广泛接受并作为保证金。2015年1月，经证监会批准，期货市场开始试点引入以国债作为期货保证金。2019年11月1日，在金融开放加快的背景下，中央结算公司与上期所、郑商所、大商所、中金所、上期能源举行合作备忘录集中签约仪式，探索债券作为期货保证金制度应用于期货市场等方面展开全面深入的合作，这标志着中国债券市场与期货市场互联互通迈上新台阶。

提升机构能力，服务国家战略

形成衍生品服务实体经济的闭环，需要各类金融机构和实体经济市场成员的积极参与，将自身的商业利益和市場发展融合起来作为一盘棋考量。

在对外开放的成效上，中国原油期货已跻身全球第三大原油期货市场，其价格已被多家国内外大型涉油企业作为现货贸易定价基准。据上期所监事长陆文山介绍，截至2019年11月底，已有56家境外中介机构完成备案。

铁矿石期货开放至今，大商所境外开户数达184户，分布在15个国家和地区;境外客户成交量、持仓量占比分别为4.8%、2.8%。2019年11月，全球最大铁矿石生产商巴西淡水河谷与国内两家钢厂以铁矿石期货价格为基准，签订了铁矿石基差贸易合同。此外，英国矿山企业英美资源公司也已参与铁矿石期货交易。

高盛（亚洲）中国期货经纪业务的主管王鸿燕表示，激发外资中介机构在开放中的作用，以及允许境外投资者参与更多的境内期货品种，将会有助于推动中国衍生品市场的进一步开放和功能发挥。敦和资产董事长施建军则建议，期货公司要抓住金融服务实体经济、防范金融风险的机遇，把风险管理业务作为自身的中心业务并围绕其进行经营转型和能力提升。

相对于实体经济和金融基础资产市场的发展程度，中国衍生品市场发展不充分、结构不合理等短板依然存在，一些结构性和体制机制性问题还有待更好地解决，亟须继续做大做强，以满足市场的需要。

以“期货+保险”开展场外期权扶贫惠农的模式为例，在试点农户普遍对这一模式感到满意的同时，他们希望能够扩大试点品种，并且还有更多的农户希望能够参与。这种潜在需求对金融机构产品研发和在场内对冲风险的能力提出了更高的要求，对交易场所如何进一步提升场内流动性提出了要求，还对探索引入财政资金和社会资金共同参与场外期权扶贫惠农的组织协调工作提出了要求。

再以期货市场为例，当前部分品种的交易规模和流动性不足，有业内人士认为，部分原因在于产业资本参与的程度还不够。因此，如何吸引更多产业资本参与，使得价格形成机制能够更多地反映现货供求的状况，则需要多方共同探讨。也有产业企业反映，尽管当前中国期货市场总体看品种已经超过70个，但是对应于各个具体的产业链看，只有当品种更加齐全到能充分覆盖企业的购销范围后，参与期货对冲现货风险的价值才会充分彰显。

最后从金融开放和人民币国际化的客观要求看，要实现人民币从交易结算功能向投资和储备的功能拓展，这就必然涉及到和其他金融市场的比较。从全球投资者的角度来看，是否有种类齐全、使用方便、运行高效的衍生品体系来规避风险或是构建投资策略，已经成为选择基础资产时的重要考量因素。

对应于中国这样一个内需潜力巨大、三大产业门类齐全、从制造业开放向服务业开放迈进的发展中大国来看，上述几个方面的市场呼声都是具有中国特色的市场需求，客观上也反映出继续加快发展衍生品市场的迫切性，同时也意味着中国衍生品市场的发展潜力巨大。