社保基金持股与企业研发投入——基于中国制造业企业的实证分析

刘银国 邵西康

（安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

全国社会保障基金于2000年成立，并于2003年6月进入资本市场运营，经过十余年的发展，截至2017年末，社保基金资产总额达22,200亿元，投资总额由最初的14.18亿元达到1809.32亿元。日益壮大的资金规模使得社保基金在取得稳定高收益的同时对资本市场的影响也逐渐加大，其在所投资企业的公司治理中所发挥的作用也日益受到关注。创新是提高国家竞争力的重要驱动，也是企业巩固市场地位、强化竞争优势的重要公司战略。企业创新离不开研发投入，研发投入在很大程度决定了创新成果的实现。近年来，国家出台了相关鼓励企业增加研发投入的政策，企业的研发投入规模稳定增长，研发强度明显增强。同时，我国企业在研发中扮演着越来越重要的角色，从研发投入的经费来源看,企业已成为社会创新的主要力量（刘银国和邵西康,2019）[1]。

社保基金作为投资圈“国家队”的一员，其快速发展势必对资本市场和企业的成长产生深远的影响。由于创新具有不可预测性、高投入和创新收益的弱排他占有等特征，使得管理者承担了很大的失败风险，同时也会面临短期绩效考核的压力，因此，管理者对研发创新等长周期性投资项目的动机将会减弱，进而导致企业研发投入强度较低（Johnson,2007;温军和冯根福,2012）[2-3]。社保基金作为积极的长期投资者会主动地参与公司治理，其投资的目的就是自身资产的保值增值，他们有动力对公司管理层的行为进行监督，那么社保基金是否提升企业的研发投入呢？同时，由于我国不同地区的制度环境差异较大，资本市场和知识产权保护也因地而异，那么不同地区的市场化程度是否会对二者之间的关系产生影响呢？

为了回答上述两个问题，本文以2013－2017年我国A股制造业上市公司为样本，对社保基金是否影响企业研发投入进行了实证检验，并探讨了市场化程度在二者关系中的调节作用。此外，还进一步分析了股权制衡度是否会影响社保基金对企业研发投入的促进效应，以期丰富关于社保基金持股的治理效应和公司研发投入影响因素的相关文献。

二、理论分析与假设提出

（一）社保基金持股与企业研发投入

机构投资者是否积极参加公司治理，监督管理层，促进企业研发投资一直存在分歧。最近大多数研究表明，机构投资者的种类不同，其股东积极监督程度也有所差异，在公司治理以及内部运营和投融资决策上也有所不同（Boone and White,2015）[4]。因此，不同类型的机构投资者对于企业研发投入的促进效应该存在差异。按照是否与被投资企业存在业务关系，可以将机构投资者分为独立型机构投资者和灰色型机构投资者，独立型机构投资者由于和公司没有业务联系、不受公司管理者影响，因此会发挥积极的监督作用，促进企业研发创新（鲁桐和党印,2014;Choi et al.,2011；范海峰,2018）[5-7]。 按照投资目标和投资期限的差异，可以分为短期机构投资者与长期机构投资者，与短期机构投资者相比，长期机构投资者更加注重价值投资，能够在公司治理中发挥积极作用，提升企业研发强度（Bushee,1998）[8]。社保基金作为长期的积极机构投资者，可以有效的制衡大股东和管理层的机会主义行为，降低委托代理问题的不利影响（Harford et al.,2018）[9]，促进企业的研发投资。同时，我国部分地区的养老金大量结余，在面临养老金保值增值的压力下，地方养老金开始入市投资，社保基金入市规模因此快速增长，社保基金所持资金规模的日益壮大为其积极地参与公司治理提供了一定基础。Dewenter et al.（2010）认为，我国的社保基金由国家成立的相关部门进行管理，更注重长期投资进而获取长期利益，积极对管理层进行监督[10]。

创新具有高投入、不确定性等特征，其失败的风险往往高于一般投资项目，企业管理者为了避免创新的失败风险，不愿进行创新投资。社保基金在信息收集和整理方面具有规模经济（Kochhar and David,1996）[11]，其专业化的能力可以帮助企业对研发项目进行分析，进一步确定可行的研发投资项目。范海峰（2018）指出，社保基金投资者具有理性人特征，其不仅更加注重公司的长期价值，支持研发投资，还能降低外部投资者和内部管理者之间的信息不对称，减轻企业管理者面临的短期绩效考核的压力[7]。企业创新活动的信息不对称程度普遍较高（Myers,1884）[12]，会使公司面临严重的融资约束，进而导致企业没有充足的资金进行研发。温军和冯根福（2012）认为，机构投资者的存在可以作为一种信号传递机制，向市场传递有关企业创新活动和经营者能力信息，降低了信息不对称程度，从而鼓励经营者进行创新[2]。龙晓旋等（2019）等指出，被社保基金持股能够向市场传递本企业经营状况良好、发展前景乐观的信号，不仅有利于提升上市公司的股价，亦有利于公司的债权融资，降低公司面临的融资约束，对企业研发投资产生积极的影响[13]。因此，本文认为社保基金能够促进企业的研发投入。据此，本文提出假设1：

假设1：社保基金持股比例与企业研发投入显著正相关。

（二）社保基金持股、市场化程度与企业研发投入

新制度经济学派认为市场机制对资源配置效率有十分重要的影响，研究微观层面的企业也要考虑其所面临的外部环境，市场化程度是影响企业创新投资活动的重要因素。在经济转型过程中，由于市场化进程的不同，使得处于不同地区的企业所面临的制度情境也存在明显差异（邵西康,2019）[14]。在市场化程度高的地区，有完善产品市场，中介市场和要素市场，市场是资源配置的主要方式，政府干预少，资源的配置效率高。余明桂等（2010）指出，市场化程度低的地区，政府对企业的日常经营有较强的干预，政府行为对资源配置具有重要影响，这使得企业将大量人力和财力投入到政府寻租活动，从而降低了企业的研发强度[15]。樊纲等（2011）提出，市场化改革提升了我国的市场化程度，为企业研发提供了更为优良的外部环境，较高的市场化程度对企业研发投资发挥了积极影响[16]。同时，社保基金在市场化较高的地区可以充分发挥其监督管理层的作用，良好的制度环境也有利于机构投资者信息搜集和专业管理优势的显现。伊志宏等（2011）指出，社保基金积极监督效应的发挥受到市场化进程因素的限制，在市场化程度高的地区，社保基金更能发挥其治理作用[17]。可以说，优良的外部环境为社保基金监督治理作用的发挥提供了沃土。林慧婷等（2018）认为，市场化程度高的地区，市场竞争激烈，企业必须通过创新来保持竞争力，而且企业的生存与否关系到机构投资者的收益[18]，所以社保基金会积极参与公司治理，促进企业的研发投资。因此，本文认为较高的市场化水平有利于社保基金发挥对企业研发的促进作用。据此，本文提出假设2：

假设2：在其他条件相同的情况下，在市场化程度高的地区，社保基金对企业研发投入有更显著的促进作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2013-2017年我国A股制造业上市公司为研究样本，借鉴刘银国等（2010）的处理方法[19]，对样本做如下筛选：（1）剔除数据缺失或异常样本；（2）剔除被ST、*ST等特殊处理的样本；（3）对所有的连续变量进行Winsorize(按上下1%分位数)缩尾处理，最终得到4,680个观测值，其中2013-2017年的样本量分别为 770、913、983、969、1,045。 社保基金持股比例以及其他变量数据均取自RESSET数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

借鉴温军和冯根福（2012）的研究[2]，本文以研发费用与营业收入的比来度量研发投入的强度，计为R&D。其中，研发费用的数据统计来源由国泰安（CSMAR）数据库“财务报表附注”中研发投入项目的本期增加额和管理费用相关明细（如“研究开发费”、“研究费用”和“技术开发费”等相关二级明细科目）金额组成。

2.解释变量

采用社保基金年末持股数量与公司年末总股本的比度量社保基金持股比例。同时为了缓解内生性和考虑社保基金监督作用的滞后性，采用滞后一期的社保基金年末持股比例（LSE）进行回归分析。

3.控制变量

本文选取资产负债率（Lev）、企业规模（Size）、股权集中度（Top1）、企业性质（State）、董事长与总经理是否为两职合一（Dual）、独立董事比例（Id）作为控制变量，选取市场化程度（Market）作为调节变量。变量及其定义如表1所示。

表1 主要变量定义表

（三）模型设定

为了估计社保基金持股对研发投入的影响，本文通过建立回归模型检验两者的关系。据此构建回归模型（1）：

为验证假设2，在模型（1）中加入市场化程度（Market），构建模型（2），同时加入市场化程度（Market）和市场化程度与社保基金持股的交互项（LSE*Market）构建模型（3）：

四、实证分析与结果

（一）描述性统计

表2是变量的描述性统计。从Panel A中看出，研发投入（R&D）的均值为0.036，标准差为0.032，这说明企业整体研发投入水平不高，企业间差异较明显。社保基金持股比例（LSE）均值为0.345%，最大值为11.600%，说明社保基金持股比例偏低，持股比例还有待提高。产负债率（Lev）的均值为0.405，说明研究样本在2013至2017年的平均负债水平在合理范围内。股权集中度（Top1）的均值为33.557%，说明我国上市公司的股权比较集中，股权制衡度不足。Panel B中展示了分样本差异检验的结果。其中，社保基金持股样本中，研发投入（R&D）的均值为0.039，中位数为0.033，社保基金未持股样本中，研发投入（R&D）的均值为0.035，中位数为0.031，进一步的T检验和Z检验表明，社保基金持股样本的研发投入（R&D）显著大于社保基金未持股样本。上述的差异检验说明，社保基金持股应该能够提升企业研发支出，初步支持了假设1。

表2 主要变量描述性统计

（二）相关性分析

主要变量的Pearson相关系数如表3所示。其中，社保基金持股比例（LSE）与研发投入（R&D）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.052，初步表明社保基金能够提升企业研发投入水平。同时，解释变量与控制变量之间相关系数较小，且模型回归中变量的方差膨胀因子（VIF）均低于5，说明不存在严重的多重共线问题。

表3 主要变量的相关性分析

（三）回归结果分析

实证分析结果如表4所示，在表4的第1列列示社保基金持股与研发投入的主效应回归结果，可以看出社保基金持股比例（LSE）的系数为0.226，且在1%的水平上显著。表明社保基金发挥了监督职能，彰显了一定的公司治理能力，提升了企业研发投入水平，假设1得到了支持。在表4第2列中，市场化程度（Market）的系数在1%的水平上显著为正，表明较高的市场化程度有利于促进企业研发投入。表4第3列列示了模型（3）的实证分析结果，可以看出社保基金持股比例与市场化程度的交互项（LSE*Market）的系数估计值在1%的水平上显著为正，表明市场化程度对社保基金与企业研发投入之间的关系存在正向的调节效应。较高的市场化程度，给社保基金发挥治理作用，促进企业研发投入，提供了良好的制度环境。实证结果验证了假设2。

表4 社保基金持股与企业创新

控制变量的回归结果也比较合理，资产负债率的系数显著为负，说明过高的资产负债率不利于企业进行研发；企业规模和股权集中度的系数都显著为负，说明在规模较大公司和股权较集中公司，企业的研发投入强度较低。此外，两职合一（Dual）的系数为正，说明总经理与董事长两职合一更有利于提升企业的研发投入。

（四）稳健性检验

为确保研究结果的可靠性，本文从以下两个方面进行稳健性检验：1.改变研发投入的度量，以研发费用与资产总额的比度量企业研发投入，然后利用替代变量进行回归分析。回归分析的结果如表5前三列所示，从中可以看出，结果和前文研究一致。2.变更样本区间，由于2015年发生了严重的股灾，股灾事件可能影响社保基金对企业研发投入的促进效应，因此，剔除2015年度数据，对处理后的数据再进行回归分析，回归结果如表5后三列所示，回归结果显示，前文中的研究结论依然成立，说明本文的研究具有稳健性。

五、拓展分析

股权制衡机制是指少数几个大股东共享公司的控制权，通过内部制衡，使得公司的决策无法被任何一个大股东所左右，形成几个大股东之间相互监督、互相合作的局面，同时抑制内部人掠夺的股权安排模式（孙光国等，2016）[20]。但是，我国上市公司的股权比较集中，造成了控股股东掌握了绝对的经营决策权，其他中小股东很难左右控股股东的决策。杨风和李卿云（2016）指出，我国上市公司存在严重的大股东治理问题，企业并没有从事研发投资的意愿，股权集中度越高，企业的研发投资意愿就越低[21]。程翠凤（2018）的研究发现，公司的股权过于集中，不利于企业的研发创新活动[22]。合理的股权结构，不仅能够缓解控股股东与中小股东的代理问题，提高了董事会和管理层决策效率，促进了研发投入，还能为社保基金参与公司治理促进企业创新，提供一个好的公司内部治理环境。陈志军等（2016）指出，社保基金作为外部的中小投资者，其监督作用的发挥更依赖于公司股权的相互制衡，如果股权过度集中，社保基金将难以左右控股股东的行为和意识，对于控股股东的利益侵占行为也无能为力[23]。因此，本文认为相对于股权制度较差的企业，在股权制衡较好的企业中，社保基金对企业研发投入有更强的促进效应。

表5 稳健性检验

表6 拓展分析

为了验证前述分析，本文定义Z值为股权制衡度（Z=（前三大股东持股比例-第一大股东持股比例）/第一大股东持股比例），按照股权制衡度Z值的中位数将全样本分为高股权制衡度样本和低股权制度样本，之后利用模型（1）进行分组回归，回归结果如表6所示。其中，在高股权制衡度样本中，社保基金持股比例（LSE）的系数为0.290，且在1%的水平上显著为正；在低股权制衡度样本中，虽然社保基金持股比例（LSE）的系数也显著为正，但明显低于高股权样本，表明，社保基金对研发投入的促进效应在高股权制衡度的企业中更加有效。

六、结论与启示

本文以2013-2017年我国A股制造业上市公司为研究样本，深入探究了社保基金持股与上市公司研发投入之间的关系，并考察市场化程度是否对二者之间关系起到调节作用，此外，还进一步检验股权制衡是否会影响社保基金的治理作用。研究发现：（1）社保基金发挥了监督作用，积极的参与了公司治理，提升了企业研发投入强度，说明社保基金已经成为一种重要的外部治理力量；（2）市场化程度对社保基金与企业研发投入之间的关系起到正向调节作用，也就是说在市场化程度高的地区社保基金对企业研发存在更强的促进效应；（3）股权制衡确实影响了社保基金的治理作用，社保基金对研发投入的促进效应在高股权制衡度的企业中更加有效。

本研究的管理启示为：（1）社保基金能够发挥监督作用，促进公司研发投入，因此建议逐步扩大社保基金的入市规模，拓宽机构投资者投资渠道，完善机构投资者的投资机制，促进机构投资者体系的丰富和发展。（2）要积极推动市场化改革，加强专利的保护，减少政府干预，这样才能为社保基金提供一个良好的外部制度环境，更加利于其监督作用的发挥。（3）要避免大股东的绝对控制，降低股权集中度，优化公司的股权结构，才能促进企业进行更多的研发活动。本文的局限性在于社保基金持股比例是以年末的持股比例所衡量的，当年持股比例的变化可能会对本研究产生一定的干扰。