实物期权法在旅游企业价值评估中的应用

苗程远 张恩华

辽宁对外经贸学院 辽宁大连 116052

目前，我国旅游企业正处于快速增长阶段，企业间的资源整合逐渐加快，大型的旅游集团相继成立，借助资本市场进行优质资本的对接。在扩大旅游投资规模方面，资产证券化和并购基金等相关模型吸引了大部分投资者的市场化运作，加大了对旅游项目的投资回报率，并形成了旅游投资的良性循环。预计未来10年左右，中国旅游业会发生大规模并购整合，这将导致若干大型企业集团的产生，会为旅游业发展做出有力支撑。旅游企业间并购整合、项目投资的不断增加，对旅游企业的价值评估提出了更高的要求。旅游企业的价值不仅包括企业当前的盈利能力，还包括决策者的综合水平对企业未来价值所产生的影响。因此，客观、准确的企业价值评估方法对旅游企业的价值评估具有重要意义[1]。

1 旅游企业价值评估分析

1.1 旅游企业价值来源与特性

旅游企业主要价值来源于基础的自然资源以及相关服务，其通过向消费者提供旅游资源及商品和一系列住行服务来获取利润。我国的人均消费正在逐年增高，旅游需求也急剧增加，近年来，我国大力打造全域旅游概念，在产业融合、公共服务等方面取得了重大突破。国务院在《“十三五”旅游业发展规划》中提出了我国旅游产品的八个创新方向，使我国旅游企业不断发展壮大。

旅游企业的三个特点：第一是综合性，旅游业是一个综合衣，行，住，食，购，娱乐于一体的产业。其本身由旅行社业、住宿业和交通客运业等经纪机构组成的。第二是未来预期收益的不确定性，因为旅游企业中存在的柔性管理，决策者会根据市场变化和个人经验进行项目投资，会根据市场变化来调整企业政策，很难对于预期收益做出预测。第三是高成长性，即近年来，我国旅游企业发展正处于上升趋势，国家推出了强有力的政策的支持，国民的需求也日益增高，未来的旅游企业还会有很高的增长空间[2]。

1.2 旅游企业价值的影响因素

1.2.1 宏观经济和政策风险因素

旅游业深受经济水平和国家政策的影响。若未来宏观经济不景气，国民消费水平和意愿也将会随之下降，这将不利于旅游企业财务状况和业绩的增长。此外，如果国家推出了一些限制发展的政策，以保护风景名胜区，它也会对公司目前的业务和未来的投资活动产生影响。

1.2.2 生产因素

作为旅游业利润的主要来源，包括天气条件、自然资源、人文条件和随之产生的企业所提供的一系列综合性服务，这些都是旅游业未来发展的决定性因素，同时也会对旅游企业的价值产生重大影响。

1.2.3 需求因素

需求是生产的强大动力，市场的需求对旅游业的发展起着决定性的作用。随着国民经济的发展，国民对旅游的需求更加多元，对旅游服务的标准要求不断提高。这些需求因素也会对旅游企业的当前经营和价值产生影响。

1.2.4 企业组织因素

企业组织机构和市场发展策略对于企业的价值也产生很大影响，企业的规模、结构、经营理念、发展战略等很多因素都会决定企业的价值。行业间的竞争力，市场变化都促使企业必须不断开发摸索新的盈利模式，从而使企业产生更大的价值。

1.3 在旅游企业评估中传统企业价值评估方法的局限性分析

1.3.1 市场法

市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过比较或类比分析以估算资产价值的各种评估技术方法的总称。其适用有两个前提条件：首先需要一个活跃的公开市场。其次，公开市场须有相当的资产和交易活动。然而，中国的旅游市场并没有完全成熟，找到相似可比资产一定的困难，并且数据不能被准确获得，因此旅游公司的评估结果会受很大影响。

1.3.2 成本法

成本方法是指通过估测被评估该资产的重置成本，然后估测被评估资产已存在的各种贬值，并将其从重置成本中予以扣除而得到被评估资产价值的各种评估技术方法的总称。然而，旅游公司的无形资产的价值无法准确通过财务报表中的数据体现出来。旅游公司的产品就是服务，不能通过报表中的数据来判断。此外，该方法只能反映企业的历史成本，并没有很好地考虑企业的发展潜力和价值创造力[3]。

1.3.3 收益法

收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值，来估算资产价值的各种评估技术方法的总称。然而，在旅游企业的灵活的管理上，也就是决策者将做出调整的方面，管理者会根据市场的变化和过去的个人经验做出决定，此法忽略了投资项目未来的盈利能力以及企业投资能力，不能准确预测该项目的可行性。

2 实物期权方法对旅游企业价值评估的适用性

2.1 实物期权法概念及特征

实物期权的概念最初是由斯图尔特迈尔斯（1977）在麻省理工学院指出，由一个投资计划产生的现金流量所产生的利润来自于目前使用国有资产，再加上未来投资机会的选择建议。也就是说，企业能够获得或以一定价格在未来出售实物资产或投资计划的权利，因此实物资产的投资可以使用类似的常规选项的评估方法进行评估。与此同时，由于标的物是实物资产，这种性质的选项被称为一个真正的选择。实物期权具有非交易性，非独占性，先占性，复合型的特征[4]。

2.2 实物期权法的适用性分析

旅游业是朝阳产业，已渗透到工业、农业、教育、医疗、科技、生态和海洋等各个领域，推动了很多新业态的产生。近年来，旅游消费空间得到了巨大的提高，国民消费逐步规范化、大众化，这将成为未来旅游业价值的主要增长点。与此同时，国家旅游政策城镇化，“一带一路”大规模政策实施和其他因素的资本和技术双重驱动，新的行业模式，新格式逐渐浮现，市场将在产品服务，渠道建设，目的地在其他领域，产业发展的广度和深度以及成熟度反映了旅游业的未来增长。旅游企业投资项目的价值具有投资资本高和未来收益不确定的特点，是一种潜在的营利性项目。由于投资项目不能体现在财务报表中，且不会产生现金流量。所以，在对旅游企业进行价值评估的过程中，需要对旅游企业投资项目的潜在盈利能力进行全方面的考虑，而实物期权法则很好解决了这一问题：

（1）实物期权法是建立在动态预测收益的基础上，充分考虑了未来旅游企业市场的发展，充分考虑了企业投资项目未来的获利能力，使得企业的整体价值更加合理准确。传统评估方法忽略了决策者根据市场变化对项目做出调整的弹性，忽略了其价值，因而实物期权法是对传统方法更好的补充。

（2）实物期权价值计算中无需考虑折现率。折现率是投资者的预期回报率。不同的投资者对风险的平衡，不同期期望值也不同，因此预测预期回报率是一个难题，期权定价理论中引进了风险中性的概念，成功的解决了折现率这一问题[5]。

实物期权法，在旅游企业评估中的应用，为企业投资决策提供了一种全新的思想。不确定性越大，企业投资机会的价值可能就越大。传统的价值评估方法在具体使用的过程中具有刚性，例如对一投资项目进行可行性研究，依据计算的结果，若为正数，则可进行投资；若为负数，则需放弃项目。静态的分析结果迫使投资者只能在两者之间做出选择，投资决策不存在推迟性，即没有投资柔性。而在现实情况中，虽然一些投资项目在最初的估算结果为负，但在后期项目建设过程中投资者依据外界市场变化不断改变投资策略、提高管理水平，最终也可能获得成功。

3 结语

近年来，中国旅游业发展迅速，产业规模增长迅速，和旅游公司的价值评估已获得越来越多的关注和重视。本文旨在为在旅游行业中的公司提供价值评估的想法。旅游企业具有比重很高的无形资产，传统的评估方法仅仅考虑了已经被记录的资产，而忽略了企业在不确定情况中获得的收益，所以在不确定的情况中往往无法准确评估企业的价值。而实物期权法则是在实物投资过程中引入了期权思想，在不确定的环境中能考虑到决策者的弹性决策，让不确定性有了价值，通过分析旅游企业的价值特征，更准确地对企业价值进行评估。