政府融资平台境外发债现状与问题

一、政府融资平台境外发债主要模式

政府融资平台境外发债主要采取直接发债和间接发债两种方式。

(一)境外直接发债。境外直接发债是指境内融资平台作为发债主体直接在境外发行债券，在国家发改委办理外债备案登记，在国家外管局办理外债签约登记手续。融资平台承担发债的税率成本，募集资金可回流国内。由于对企业资质要求较高，境外直接发债较少，发债主体均为省级或政府重点支持平台，目前仅天津城市基建投资、云南省投资控股集团和重庆市南岸区城市建设发展有限公司等发行过美元债，重庆两江新区开发投资集团发行了一期人民币点心债。

(二)境外间接发债。境外间接发债是指以政府融资平台离岸子公司或设立的特殊目的公司(简称SPV)作为发债主体进行发债，具有发行要求低、限制少、周期快等特点，主要包括跨境担保、红筹结构、提供维好协议和股权收购承诺协议等方式。

1.跨境担保。以政府融资平台离岸子公司(壳公司)或SPV作为债券发行人，母公司作为实际发行人要对债券提供跨境担保，且一般为无条件及不可撤销地担保，境内母公司仅需在债券发行后15个工作日内到当地外管局备案。同时，按照国家外管局发布的《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》(汇发〔2017〕3号)，允许内保外贷项下的债务人以发放外债、股权投资等方式将内保外债项下资金直接或间接调回境内使用。此构架要求境内融资平台具有较强的担保义务，因此，一般信用资质较高的城投采取此方式。据统计，政府融资平台发行境外跨境担保债券32支、92.58亿美元，占比分别为34.78%、31.49%。

2.红筹结构。红筹企业是指主要运营资产和业务虽在中国境内，但间接以注册在境外离岸法域的离岸公司名义在境外交易是挂牌交易的上市企业。该发行架构事前审批简便，但由于只有少数融资平台拥有红筹结构，因此很少企业采取此种方式发行。目前仅青岛城投发行4笔、规模16亿美元。

3.维好协议及股权收购承诺协议。此构架下，通常是由境内政府融资平台的境外控股公司直接发行，或成立离岸子公司或SPV作为发行主体，并由境外控股公司提供担保。同时，境内母公司要对境外控股公司偿债能力进行增信，提供维好协议及股权购买承诺协议等。维好协议是指境内母公司承诺至少持有一定比例的境外发行人的股份，并为其提供流动性支持，保证其能够保持适当的资产、权益及流动性资金不会出现破产。股权收购承诺协议是指境内母公司承诺当境外发行的债券出现或可能出现违约，若债券受托人提出要求，母公司将收购该控股公司持有的资产，并且收购价格不得低于债券到期应付的本金、利息及相关费用之和。该架构可避开国内关于担保债券所需的监管审批，缩短发行时间，节约融资成本，但维好协议不是法律意义上的跨境担保，偿债信用较弱，评级通常比担保架构低1-2个子级。

二、政府融资平台境外发债情况

(一)发债规模不大，增速呈爆发式增长。一是发行规模总体不大。地方融资平台境外发债最早始于2012年8月北控水务集团在香港发行12亿美元企业债，2012-2015年间境外发债处于探索阶段发债规模较小，全国仅9支、42亿美元。自2016年以来，受43号文影响，融资平台国内发债受限，纷纷转向国外发债，境外发债快速增长。截至2018年5月末，政府融资平台境外发行债券92支、规模293.97亿美元。二是发债增速迅猛。2018年1-5月，政府融资平台境外发债16支、规模42.18亿美元，分别同比增长3.2、3.12倍，创历史同期最高。其中，2017-2018年发债数量、规模为44支、127.41亿美元，分别占存量比重的47.83%、43.34%。

(二)发债成本较低，交易地以香港居多。一是境外发债融资成本低于境内发债成本。2017年地方融资平台境外发债的平均票面利率为4.55%，远远低于近年来5.5%左右城投债平均票面利率。同时，不同地区融资平台发债利率存在明显差异，其中最高为7.99%，最低为1.875%。二是交易地以香港为主。从交易场所来看，香港联交所和香港债务工具中央结算系统发债数量75支、规模239.91亿美元，占比分别高达81.52%、81.61%；爱尔兰证券交易所、马来西亚证券交易所以及新加坡证券交易所发债占比偏少。三是发债以美元计价为主，占比为93.48%；人民币计价占4.35%，欧元计价占2.17%。

(三)发债企业向西部地区转移，期限以中长期为主。一是西部地区发债企业增多。2015年前政府融资平台境外发债主要以北京、广州、天津等发达地区为主。2016年以来，甘肃、重庆、四川、云南、陕西、新疆等西部地区发债企业明显增多，发债数量29支、规模98.43亿美元，占比分别为31.52%、33.48%。二是中长期债券居多。95.5%的境外债券为3年以上。

(四)境外发债效率相对高，限制条件较少。一是境外发债流程简便、效率较高。据了解，融资平台境外发债需要国家发改委和外管局备案，包括办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个环节，通常需要2-3个月。

平台向省级发改部门提交申报材料一般五个工作日，国家发改委通常于五个工作日决定是否受理，受理后七个工作日出具《企业发行外债备案登记证明》，再进行债券定价发行，以香港为例，发行外债不需监管部门审批，一般仅4-6周即可成功发债。而非上市融资平台境内发债从申报到审批通常至少3个月，上市融资平台发行公司债通常需要3-6月。二是境外发债限制较少。境内发债，监管部门对于公司组织形式、发行人资产、经营情况、资金使用用途以及信息披露等都有相对严格的规定，如最近三年年均利润对债券一年利息的覆盖超过1.5倍；而境外发行美元债相对较为宽松，只需遵循美国的证券法Rule144A和RegS条例，经营状况条件分别为最近三年需盈利和盈利即可。

三、值得关注的问题

(一)境外发债规避国内监管。主要表现在：一是境外发债监管较松。按照2015年国家发改委出台的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资〔2015〕2044号)，境外发行1年期以上的债券，国内企业只需事前备案即可，国家发改委仅对申请报告和发行方案进行程序性审批，不做实质性审查，并取消企业发行外债的额度审批要求，一些平台公司在国内融资受限的情况下，纷纷到境外发债。二是存在监管漏洞。国家发改委对1年或1年以下的境外发债无具体备案要求，个别急需资金的平台公司通过发行1年或1年以下的境外债券达到避开监管备案的目的。如新疆交通建设投资、青海省投资、邹城市利民建设发展等6家政府融资平台发行的低于一年期的12.48亿美元境外债券，占比为4.25%。

(二)融资平台资质相对不高。政府融资平台境外发债必须国际评级，通常在国际三大评级机构评级中分布在BBB至A+区间内。除一些具备自我造血能力、自负盈亏的省级直属城投公司外，大多为资产负债率高、盈利能力弱的公司，有的为资质较低的市区级平台公司，国际评级勉强达到投资级如沛县、常德等15个市级平台境外发债37.38亿美元，个别平台如江苏瀚瑞控股、徐州经开国资、新海连发展以及淮开控股等四家平台由于主要从事新区及开发区业务，平台资质相对较差发行的四只债券甚至未达到投资评级(BB+及以下)。

(三)潜在风险值得高度关注。一是汇兑风险。目前大部分母公司通过设立离岸子公司发债，但离岸子公司没有实际业务和外汇资本，资产与负债端币种也不匹配，汇兑风险较大。二是声誉风险。大多数平台公司采取维好协议和股权购买承诺协议，但维好协议并非担保，实际上不具有法律效力，债券持有人不能直接要求维好人履约，维好人也不具有向债券持有人直接支付的义务。当维好人不履约保证发行主体权益或流动资金等财务指标的义务时，债券持有人将会起诉维好人，引发涉外诉讼，进而影响地方政府声誉。

四、政策建议

(一)加强境外发债的监管。一是强化境外发债监管。进一步明确境外发债企业的资质要求与条件标准，规范备案登记申报方式和办理程序，加强发债申请的实质性审查，确保发债规模与自身实力匹配；加强事中事后监管，防范外债风险。明确期限为一年及一年以下的融资平台发债的监管办法，弥补监管漏洞。二是健全部门间协同监管机制。加强国家发改委、外汇局、人民银行、银保监等部门的信息共享和沟通协调，进一步强化监管统筹。

(二)依法合规开展市场化融资。一是督促政府融资平台尽快剥离政府融资职能，按照市场化实施运作，建立市场化投资回报机制，自主经营、自负盈亏，结合自身资信状况融资，确保债务风险内部化。二是政府融资平台要规范市场化融资行为，严禁以各种名义要求或接受政府提供担保或承担偿债责任，切实做到“谁用谁借、谁借谁还、风险自担”。

(三)强化风险防范和化解。一是督促融资平台加强对国际金融市场的分析与研判，合理匹配资产与负债、币种和久期，积极运用期权、掉期、货币互换、远期外汇等金融产品，防范汇率风险，增强偿付能力。二是加强财务管理。督促采取维好协议的融资平台，要强化财务指标的监测与分析，提前做好违约风险预警；对于发生债务风险的企业，要及时采取增信措施，防范和化解声誉风险。