台湾存托凭证制度研究及其法律启示

【摘 要】 作为国际金融市场一项衍生的金融工具，存托凭证自诞生之日起，就為证券市场的流通发挥着重要作用。为了克服跨国发行证券的法律、货币及语言问题，将原股票存于发行公司之保管机构并登记在海外存托机构之下，然后存托机构再发行相当于原存股数的存托凭证给投资人，这对于企业进行海外筹资，降低筹资成本，提高海外知名度具有重要意义。我国台湾地区发行存托凭证，建立存托凭证制度具有一定时期，本文通过介绍台湾存托凭证制度的发展过程，发行的法律规定以及存在的问题和解决方式，分析其中经验与不足，为大陆地区发行中国存托凭证，完善相关法律制度提供一条借鉴思路。

【关键词】 台湾存托凭证 中国存托凭证 法律制度 法律启示

一、存托凭证概述

2018年5月4日，证监会表示“将开展创新企业境内发行存托凭证试点，并就《存托凭证发行与交易管理办法》向社会公开征求意见”。2018年6月6日，证监会正式发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》及一系列相关配套文件，这标志着我国大陆地区存托凭证制度正式登上了历史的舞台。我国大陆地区相关部门正谨慎决策考虑如何发行中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）。

存托凭证，又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属于公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证一般代表公司股票，有时也代表债券。全世界第一个存托凭证是在1927年由美国人J.P.摩根在美国摩根银行首创，早期美国投资人欲投资英国企业，但是英美两国之间有许多交易股票的限制，为了满足美国投资人的需求，担保信托公司于1927年发行了美国存托凭证，以表彰英国百货公司Selfridge & Co. 的股票，借此突破了两国交易制度的不同以及上市条件的限制，使美国投资人能够间接参与英国企业的股权。因此，存托凭证是一种间接投资外国股票的金融工具。

存托凭证就原有价证券之发行公司是否参与，可以分为参与型与非参与型存托凭证;又或者是赞助式或者非赞助式存托凭证。参与型存托凭证由发行公司与国外存托银行或者机构签订存托契约，约定由存托银行或机构协助发行存托凭证，发行公司承担定期提供相关财务及业务资讯给存托银行的义务。非参与型存托凭证，是指发行公司并不介入，而是由投资银行或者证券商将其所购买的有价证券存入保管银行，由投资银行或者证券商委托国外存托银行或者机构发行海外存托凭证。不同于参与型存托凭证，非参与型存托凭证在外国发行人与存托机构之间不存在存托契约。[1]

存托凭证的目的是为使投资人可以更方便的在本国市场投资外国有价证券、减低直接投资国际市场时，面临因各国不同的交易制度、语言、法律及金融实务等困难，从而降低国际证券交易的非价格风险。从清算、交割、过户和所有权的角度来看，存托凭证可以像本国证券一样来买卖。

二、台湾存托凭证的发展历程及其现状

台湾地区在1992年6月20日订立了《募集与发行台湾存托凭证处理准则》，随后又在1996年2月6日修正为《外国发行人募集与发行有价证券处理准则》，先后开放了外国发行人参与发行台湾存托凭证（Taiwan Depositary Receipts，TDR） 以及发行股票、普通公司债、转换公司债以及附认股权公司债等有价证券。台湾第一档台湾存托凭证是由新加坡福雷电子于1998年1月8日参与发行，其后在1998年至2008年间仅新增了四家公司发行台湾存托凭证。

台湾金管会在2008年8月14日修正了外国人募集与发行有价证券的规定，取消了外国企业在台募集资金直接或者间接用于大陆地区投资的限制，在2008年6月26日及10月23日开放香港及韩国证券交易所挂牌企业到台湾第二上市发行台湾存托凭证，随着政策的开放，在2009年至2011年间，台湾存托凭证迅速成长，新增了三十二档台湾存托凭证。然而，从2011年开始，台湾存托凭证市场迅速冷却，不仅2011年起未再有外国企业到台湾参与发行台湾存托凭证，原来已挂牌上市的台湾存托凭证纷纷下市。2012年2月27日，日商尔必达向东京地方法院申请重新调整，东京证券交易所与2012年3月28日将其股票下市，同日台湾证券交易所亦将其台湾存托凭证下市，这是台湾第一档因为财务状况不佳而被动下市的案例。自尔必达下市之后，台湾陆续有十六档台湾存托凭证陆续下市。[2]

三、发行台湾存托凭证的相关法律规定

台湾存托凭证制度有两个重要问题一直在学界有所讨论。一是存托凭证是否属于证券法下的有价证券。二是发行主体是谁？因台湾现有的法律制度上没有明确存托凭证的相关法律地位，因此对于投资人而言，在遭受证券欺诈时，根据相关法律规范维护自身的权益显得困难重重。首先，台湾存托凭证是否为台湾证券交易法下的有价证券？目前台湾现有的法律制度上对此并没有明确的明文定义，台湾证券交易法第六条规定，有价证券是指政府债券、公司股票、公司债券以及经过主管机关核定的其他有价证券。

现行的台湾存托凭证制度主要依据台湾《证券交易法》相关规定所订立，包括依据《证券交易法》第二十二条规定的《外国发行人募集与发行有价证券处理准则》，和依据《证券交易法》第一百四十四条规定的《台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市审查准则》。《外国发行人募集与发行有价证券处理准则》规定了外国发行人申报生效应该具备的条件、申报应该随附的文件、审核程序以及其他应该遵循的准则;而《台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市审查准则》则规定了存托凭证上市的细节内容，这两项关于台湾存托凭证的准则，是台湾发行存托凭证的主要法律渊源及其依据。

台湾存托凭证的发行条件主要依据其相关法律《外国发行人募集与发行有价证券处理准则》第三条的规定，有价证券已在证券交易所上市或者依《证券柜台买卖中心证券商营业处所买卖有价证券审查准则》第三条规定，在证券商营业处所买卖之公开发行公司，得申报募集与发行海外公司债、海外股票、参与发行海外存托凭证及申报其已经在国外证券市场交易发行的股票。已经与台湾证券交易所股份有限公司签订有价证券上市契约或者以依照规定申请并且与证券柜台买卖中心签订了有价证券柜台买卖契约的公开发行公司，可以同时募集与发行海外股票或者参与发行海外存托凭证。

台湾对于存托凭证的发行采用的是申请审核制，但是对于现金增资或者盈余资本公積转增资的发行者，是允许他们进行事后报备的。对于存托凭证的兑回以及再发行，依据处理准则，以新股参与发行的存托凭证持有人在存托凭证发行后三个月内不能请求兑回;另外，存托凭证经兑回且原有价证券经过售出之后，存托机构可以在原来的交易额度之内从交易市场上买回原来的有价证券，再次发行存托凭证。[3]

台湾存托凭证的发行与募集程序：首先，由外国发行人分别与存托银行签订存托契约，存托契约需要载明当事人的权利与义务、存托凭证的购买费用、过户方式、除权及除息、新股认购等相关内容，以及存托机构代理行使股东权利之处理方式、解约、准据法、管辖法院和其他应记载事项。其次，存托机构与保管机构应该签订保管契约;外国发行人与台湾的主办承销商签订承销契约，承销商在履行承销契约开始销售之前，应该将承销契约的副本向金管会备查，受托办理公开承销的事宜，并且应该向认购人交付公开说明书。然后，再由外国发行人，先行取得外汇主管机关同意发行的函件后，随付相关证明文件向金管会申报生效或者申请核准募集与发行台湾存托凭证。核准发行之后，外国发行公司依照保管契约的约定，将台湾存托凭证所代表的股票，送到保管机构保管。投资人认购台湾存托凭证，由承销商办理销售事宜并且收集募集认购的款项;承销商收足款项之后，再转付给外国发行人，并且由保管机构通知存托机构，再依照规定印制并且发行台湾存托凭证。[4]

四、台湾存托凭证制度的问题及其解决方式

台湾存托凭证制度的弊端在尔必达这一案例中显露无疑，台湾立法院金管会评估报告指出，台湾存托凭证的缺失包括：财务报告的真实性难以掌握，承销商及会计师跨境核查困难，如果发行公司出现问题，跨海求偿不易，资讯揭露过于简略以及募资后，汇出海外金额庞大。[5]大陆学者黄伟斌、黄少军在《台湾存托凭证市场发展得失及其启示》一文中，指出台湾存托凭证制度的缺失，主要体现在发行主体结构单一、上市企业整体素质偏低、与第一上市地信息披露协调机制不畅、双向可转换机制不完善以及财富效应不张等几个方面。[6]

根据台湾金管会的评估报告，可以发现台湾存托凭证制度的以下几个问题：

1.财务报告不实。台湾法律制度上并未强制要求外国发行公司发行台湾存托凭证的财务报告要按照台湾本地企业编制财务报告的方式来进行。因此在财务报告问题上，台湾存托凭证的财务报告的报告频率不及台湾本地的企业，财务报告所揭露的报告程度也相对简单。因法律没有严格的强制财务报告，出现的财务报告问题，诸如认定不实、审计不实、人员故意造假等。在市场交易过程中，信息披露的对称性对于市场交易安全极为重要，投资者购买存托凭证，了解相关投资信息的渠道往往来自于发行人的信息披露文件，如果发行人虚假披露，如披露财务报告不实，投资者的难以查核，权益就容易受到侵犯。

2.承销商及会计师跨境查核困难。台湾存托凭证的发行主体位于海外时，证券商及会计师在审核相关资质时，比较偏重于书面审查，对于投资人而言，很难掌握到外国公司业务的真实状况。

在台湾存托凭证市场遇冷之后，台湾金管会对于台湾存托凭证的相应制度进行了变革，在台湾存托凭证的审查和监理等相关事项上，如两地交易市场的信息揭露是否同步、信息揭露的透明度，上市上柜的审查强度，中介机构的责任，退出机制的完善以及投资人保护等方面陆续采取了措施：

1.在台湾存托凭证上市审查及上市后审理方面，规定：台湾存托凭证在上市前，证券承销商应委托专家出具书面意见，并且揭露公开说明书;同时加强对证券承销商的评估，同时强化了财务报告的审阅制度。

2.在投资人的保护方面，规定了投资人应该在投资台湾存托凭证之前签署风险预告书，并且规定了存托凭证上市契约所适用的准据法和诉讼管辖法院。在投资人求偿部分，投资人保护中心订有《海外企业来台上市柜证券事件诉讼追偿处理程序》。

3.健全了台湾存托凭证的市场退出机制。根据台湾证券交易所营业细则第50条第3款规定，台湾存托凭证的上市买卖要终止，需要报金管会核准。

四、中国大陆发行存托凭证的启示

目前，大陆正式出台相关的法律文件确定发行中国存托凭证，进一步开放资本市场。鉴于台湾地区与大陆同属于大陆法系的法律制度，法律制度的根基具有一定相似性，通过梳理台湾存托凭证的发展过程及相关的法律制度规定，可以为发行中国存托凭证提供一定的借鉴思路。

我国当前关于存托凭证制度已经初步形成一套法律体系，包括《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》、《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》、上交所和深交所联合发布的《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》等相关法律文件，并配合存托凭证的发行修改了《证券发行与承销管理办法》，明确中国证监会为存托凭证的监管主体。与国外成熟的存托凭证制度的法律体系相比，上述我国关于存托凭证的法律文件还比较少，而且主要是一些法规，偏原则性的规定，法律效力不高，在具体实践中存在漏洞。借鉴台湾存托凭证的相关立法规定，我国应该不断完善中国存托凭证法律体系的建设，特别是加强存托凭证法律规定与《证券法》、《证券投资基金法》等相关法律的配合，形成层次分明的法律体系，与其他证券条款相互结合，形成中国存托凭证制度的法律基础。[7]

台湾存托凭证的发展快速走向低谷，与其监管制度的缺漏有着很大关系，大陆在发行中国存托凭证时更要以此为教训，重视监管法律制度的完善。台湾存托凭证发行受阻的一个很大原因在于信息披露不协调，大陆现有的关于存托凭证信息披露的制度仍处于初级阶段，鉴于我国证券市场起步较晚，信息披露同样存在着执行力不强等问题。我国在现有的关于存托凭证信息披露的法律制度上，可参考扩大信息披露监管的范围，加强境外发行人和存托机构的定期财务报告;除此之外，考虑到发行中国存托凭证涉及到境外发行人和存托机构等具有跨国性质的法律关系主体，在扩大信息披露监管的基础之上应加强国际监管方面的合作，加强对境外证券发行人的注册地或其他证券发行地国的时局和政策变动，经济法律制度更改，公司存在的诉讼或者仲裁争端等非财务信息的披露。

台湾存托凭证发行给大陆地区发行中国存托凭证的启示是要注重对境内投资人的法律保护，提高法律风险防范。因此，有必要加强中国证监会等监管机构对于存托凭证投资者的保护，境内投资者往往不熟悉境外企业的企业概况和财务等相关情况，对于境外企业的信息获取也存在一定的难度，借鉴台湾存托凭证的发展经验，在发行中国存托凭证前期应要求咨询相关专家意见，监管机构应该重视对于中国存托凭证上市的实质审查，严格控制上市存托凭证的质量。

【注 释】

[1] 廖苡慈，台湾存托凭证法律制度之研究，国立政治大学法律学系硕士班硕士学位论文，2019年。

[2] 林家璋、林岳霖，台湾存托凭证市场发展历程之回顾与展望，证券暨期货月刊，第35卷第6期，p24，2017年6月。

[3] 陈春山，国际金融法论——政策与法制【M】，五南图书出版有限公司，2015年8月，p250

[4] 参见台湾《外国发行人募集与发行有价证券处理准则》、《台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市审查准则》相关规定。

[5] 参见《自由时报》：TDR发行 立院预算中心：5缺失坑人，2012年3月25日。

[6] 黄伟斌、黄少军，《台湾存托凭证市场发展得失及其启示》，福建金融，2016，（07），32-37.

[7] 张静，我国存托凭证投资者的法律风险及防范研究，广西师范大学硕士专业学位论文【D】，2019年6月。

【参考文献】

[1] 林家璋、林岳霖，台湾存托凭证市场发展历程之回顾与展望【N】，证券暨期货月刊，第35卷第6期，p24，2017年6月

[2] 廖苡慈，台湾存托凭证法律制度之研究【D】，国立政治大学法律学系硕士班硕士学位论文，2019年

[3] 陈春山，国际金融法论——政策与法制【M】，五南图书出版有限公司，2015年8月，p250

[4] 黄伟斌、黄少军，《台湾存托凭证市场发展得失及其启示》【N】，福建金融，2016年，32-37

[5] 張静，我国存托凭证投资者的法律风险及防范研究，广西师范大学硕士专业学位论文【D】，2019年6月。

作者简介：钟瑜（1995年4月-），女，汉族，广东梅州，在读硕士研究生，单位：暨南大学法学院，研究方向：国际法学。