“破净潮”来袭：稳中有进寻真金

张俊鸣

“破净潮”笼罩A股，上证指数虽然围绕2900点区域上下震荡，但股价低于每股净资产的“破净股”数量却达到甚至超过历史上重要底部的水平。相关统计显示，目前沪深两市的破净股数量接近400只，占全体上市公司比例超过10%;而2016年1月上证指数2638点的时候，破净股仅有66只，占比2.36%，目前沪指虽然比当时超出约10%，但破净股的绝对数和占比都远超当时。和2005年998点、2008年1664点、2013年1849点相比，目前A股的破净股数量都超出当时的1倍以上，占比也和2008年10月底的11.04%接近，低于2005年6月的13.48%。如果考虑到近年来扩容的主力军多为小盘次新股、市净率较高，那么2016年之前上市的老股破净比例则更高，用“史上最大的破净潮”来形容并不为过。

破净股的形成取决于两个指标，也就是股价和每股净资产的对比，因此导致破净的原因无非有两个，一是股价的上涨赶不上净资产增长的幅度，二是股价回落跌破净资产。

前者以银行股最为典型，目前银行股中有多达七成破净，其中五大行的股价长期在净资产下方运行，但这些破净银行股的长线走势大多是“稳中有涨”，兴业银行近期更一度创出历史新高。这一类破净股很大程度是因为市场主流资金对其增长潜力比较谨慎，其次也有市值较大、不易炒作的因素在。但对价值投资者来说，这类破净股股价持续被净资产带着往上走，是一种“既赚面子、又赚里子”的比较舒服的状态，也是属于可以安心持有的长线品种。

而第二类破净股就比较复杂，甚至可以用“良莠不齐”来形容。其中，既有一些因为行业缺乏想象空间，甚至在社会转型升级中存在“被淘汰”风险的公司，如钢铁、煤炭甚至还有房地产，这些公司还有另一个代名词叫“周期性行业”，在目前科技股、消费股吸引主要关注目光的情况下，周期性行业受到阶段性的冷落进而跌破净资产，实际上往往也是长期关注的买点。特别是一些净利润稳定、分红率较高的行业龙头，在前几年供给侧改革取得成效的情况下，反而获得了扩大市场份额、改善现金流的机会。近期的下跌，实际上是长线投资者“人弃我取”，寻找价值投资机会的绝佳时机。当然，部分品种的下跌和大股东以股份换购ETF基金份额，基金在成立以后针对超比例持有的成分股进行调节性卖出有关，如中国建筑、中国交建等，但如果公司基本面维持良好，这一阶段性卖压并不会影响公司的内在价值，反而有砸出“黄金坑”的嫌疑。

真正有杀伤力的破净股，是净资产“水分”较大或持续亏损的品种。所谓的“水分”较大，包括暗藏商誉减值、债务黑洞等问题，这类公司在爆雷之后净資产快速缩水，并不能成为体现公司内在价值的标准。而一些持续亏损的公司，净资产的缩水也是在市场各方充分预期之内，如同不断融化的坚冰，在基本面没有“止血”之前，对投资者而言仅有账面上的意义，并不能成为价值投资的标准。

因此，投资者对破净股真正的投资价值需要仔细甄别，而不是只看市净率的高低而盲目买入。不过，如果是那些市净率和市盈率都比较低、长期经营稳健、分红率较高且近期调整充分的品种，在股价止跌企稳之后，则存在一定的长线投资机会。事实上，低市净率个股历史上的表现并不比指数弱，以通达信软件编制的低市净率指数为例，2005年7月至今的涨幅为375%，超出同期沪深300指数的338%，具备长线跑赢大盘的潜质（见附图）。

附图 低市净率指数VS沪深300指数

从年份的表现来看，低市净率指数和沪深300指数更存在明显的“交替领先”的效应。2013年至今，低市净率指数和沪深300指数的年度涨跌幅分别领先对方一年，下一年则落后对方;2013年之前，这一周期则是两年。按照近年来的这一规律，低市净率指数在2019年落后沪深300指数约15个百分点的情况下，2020年出现一波修复性上涨、跑赢沪深300指数的概率较大。因此，如果投资者将明年的目标锁定为“跑赢大盘”，那么在低市净率股票中精选优质股，不失为一个“稳中有进”的策略（见附表）。

附表 低市净率指数VS 沪深300指数年度涨幅对比

在低市净率股中淘金，除了前述属于白马股、蓝筹股的品种之外，从一些跌破净资产和转股价的“双破股”中选择也是一个方法。一般来说，上市公司发行可转债之后，千方百计要利用或创造机会实现转股，对于资产负债率较高、大股东持股比例较高的公司来说尤其如此。要实现可转债的转股，必须让正股股价超出转股价才能实现，而促成这一目标需要股价上涨或下调转股价来完成。对于这些“双破股”来说，下调转股价因为股价破净而基本被封杀，未来净资产或转股价较低者将成为中期促进转股行情比较确定的目标。如果再从基本面、估值等方面入手，则博弈的确定性更高。笔者重点观察的品种包括：林洋能源、吉林敖东、明泰铝业、司尔特、湖北广电、苏农银行、中信银行等。