生命周期视角下的高管薪酬差距与非效率投资

陈国辉 王晓云

摘 要：本文从生命周期的视角切入，基于 2011—2017年我国沪深两市A股非金融主板上市企业数据，采用多元回归方法实证检验了高管薪酬差距与非效率投资之间的关系，以及在生命周期作用下，高管薪酬差距对非效率投资的影响机制。研究发现，扩大高管与员工、高管团队内部薪酬绝对差距可以抑制非效率投资。而在不同生命周期，高管薪酬差距对非效率投资的抑制作用各不相同：成长期，扩大高管与员工、高管团队内部薪酬绝对差距可以抑制过度投资和投资不足，缩小高管团队内部相对薪酬差距可以抑制过度投资;成熟期，缩小高管与员工薪酬绝对差距、高管团队内部薪酬绝对和相对差距均可以抑制投资不足;衰退期，高管薪酬差距对非效率投资的抑制作用均不显著。因此，企业需要根据所处的生命周期选择相应的政策，治理非效率投资。本文从动态的角度扩展了高管薪酬差距与非效率投资的研究。

关键词：高管薪酬差距;生命周期;非效率投资

中图分类号：F832.48  文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2019）10-0138-08

一、引 言

Modigliani和Mill[1]的经典文献中指出，对企业而言，投资决策决定了企业的价值。然而该理论忽略了信息不对称下委托代理冲突所导致的非效率投资问题。非效率投资分为过度投资和投资不足。Jensen和Meckling[2]认为，过度投资是为追求自身利益而投资于净现值为负的项目。Myers[3]认为，投资不足是经理人放弃了净现值为正的项目。

现代企业所有权与经营权分离，高管控制着企业资源的配置，高管的认知能力、价值观以及对风险的偏好影响着企业投资行为的选择[1]。高管虽然掌握着企業的经营决策权，但对企业利润往往不具有分享权或者分享权很少，高管得到的薪酬回报主要来自于货币性报酬（工资、绩效奖金）和股票期权。

而高管货币性薪酬的替代补偿是在职消费、低效扩大企业的商业帝国[5]与管理者防御行为。其中低效扩大企业的商业帝国会导致过度投资，Morck等[6]提出的管理者防御理论指出：管理者倾向于把公司资源过度投资到与自身专长相关的项目从而导致过度投资，因此使公司失去其他更好的投资机会而导致其他更好投资项目的投资不足。在我国缺乏完善的经理人市场，对经理人的约束还没有形成。虽然薪酬水平高低是吸引经理人质量的关键，但薪酬差距才是真正影响薪酬的激励水平。当薪酬差距扩大时，可能缓解道德风险相关的代理成本和管理者与外部股东的信息不对称[7];可能缓和企业不正常的管理行为，如减少研发以增加短期可分割的利润;有益于吸引和留住高水平的管理者;可以提高高管的工作积极性，减少自利行为，使其为股东利益最大化而努力，减少非效率投资。

企业的生命周期分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。处在不同生命阶段企业所面临的经营环境、组织特征有所差别，高管所采用的经营战略侧重点不同，可能导致企业非效率投资的程度大小不同。初创期，企业未来的不确定性大，信息不对称程度高，但此时管理者也是企业所有者，从管理者自身自利行为导致的非效率投资很少，因此不考虑初创期的非效率投资。成长期企业的规模不断壮大，信息不对称程度降低，市场份额增加，企业的声誉机制逐渐形成，在此阶段企业的所有权与经营权相分离，非效率投资显现。成熟期的企业盈利能力较强，自由现金流逐渐充足、稳定，但投资机会不断下降，所以更倾向于投资不足。衰退期企业投资机会较少，面临被并购及破产的风险较高，而且，衰退期企业官僚主义、本位主义较严重，代理问题进一步加重，企业的投资很少。

在不同的生命阶段，高管管理企业的目标不同，所拥有的自由现金流不等，融资约束不同，投资环境千差万别，那么，薪酬差距的激励作用会对非效率投资有什么样的效果？本文试图从高管薪酬差距与非效率投资的关系入手，将企业按不同生命周期进行研究，以期得到在不同生命周期下高管薪酬差距对非效率投资的治理结果，为高管薪酬激励的设计提供借鉴。

一、文献综述与研究假设

现有对高管薪酬差距的解释有两种理论：锦标赛理论[1]和行为理论[2]。锦标赛理论强调了团队成员通过更加努力的工作而获得更多的奖励和补偿，在高管中间传播一种理念：更大的奖励在更高层，这种理念激励高管参与锦标赛的竞争。高管薪酬差距越大，企业绩效越高[3-4]。行为理论认为，高管薪酬差距越小，团队摩擦越小，团队合作意愿越强，企业绩效越高。

关于高管薪酬差距与非效率投资的研究主要有三种：第一种是高管团队的薪酬差距与过度投资的关系。研究发现，高管团队薪酬差距可以通过降低道德风险、避免高管机会主义行为[5-6]和提高高管团队的薪酬满意度抑制过度投资，并且这种抑制作用主要体现在非国有企业以及机构持股比例高的企业中。王建军和刘红霞[6]发现，高管团队内部薪酬差距对投资不足的影响效果不明显，而且，过大的高管团队内部薪酬差距会增大非效率投资，即存在拐点，过大的薪酬差距会促进低效率投资。第二种是研究国有企业高管与职工薪酬差距和非效率投资的关系。研究发现，高管与职工薪酬差距越大，投资越无效率，进一步研究还发现，当薪酬差距较小时，对员工的激励效果高于高管，当差距较大时，对员工的激励效果不明显[7]。第三种是上市企业高管薪酬外部不公平性会增加非效率投资，这种薪酬的外部不公平性易使高管产生黑色嫉妒心理，典型的管理方式是高管在企业管理过程中降低自身的工作积极性和努力程度，放弃净现金流为正的投资项目，引发投资不足;黑色嫉妒或者引发高管为提高薪酬而构建自己的“商业帝国”，从而引发过度投资[8]。杨志强和王华[9]从内部薪酬差距和盈余管理角度，发现高管内部薪酬差距越大，企业盈余管理程度越高。

以上研究可以得出高管团队内部薪酬差距可以抑制过度投资，对投资不足的作用不明显。高管团队内部、高管与员工的薪酬绝对差距可以使高管、员工明确个人对企业的独特价值和对企业业绩的贡献程度，企业内部的薪酬差距可以激发不同层级的竞争意识，提高自身的努力程度以获取更高层级的薪酬水平。适度地提高高管团队内部绝对差距可以减少高管团队内部的串谋行为;适度提高高管与员工薪酬绝对差距，可以使高管感知自身这种管理稀缺资源得到额外的补偿，从而提高获得感以及自我价值实现感。这种薪酬的绝对差距对高管通过过度投资构建自己的商业帝国、扩大在职消费补偿自身的薪酬绝对额起到了抑制作用，但对投资不足的行为却无法起到抑制作用。然而，除了高管团队内部、高管与员工的薪酬绝对差距外，还有另一种高管团队内部、高管与员工的薪酬相对差距，相对差距的大小能够直观地体现出各个层级薪酬的不平衡程度，扩大高管团队内部薪酬相对差距能够滋生高管团队内部的不公平感以及不满情绪，降低合作意识，当投资不足时提高企业寻求投资机会的成本，扩大投资不足;扩大高管与员工相对差距会降低员工履职的积极性及效率，增加了两者薪酬的不可比性，从而降低了激励的效果。据此，笔者提出如下假设：

假设1：其他因素不变，高管薪酬差距越大，非效率投资程度越小。

上述文献只从静态角度考察了高管薪酬差距与非效率投资的关系，从动态角度引入生命周期来考察非效率投资发现，在企业不同生命周期，管理者的代理行为对过度投资的影响在不同生命周期存在动态变化，随着成长期、成熟期和衰退期不断减弱，公司的治理机制以及治理效果也随生命周期变化[10]。考察企业生命周期与非效率投资的关系发现，企业处于成熟期和衰退期更可能发生过度投资，而处于成长期的企业不易发生过度投资[11]。考察生命周期视角下企业非效率投资的影响动因发现，成长期上市企业的过度投资行为是由管理者代理冲突所致，投资不足是由融资约束所致;成熟期上市公司的过度投资行为是由管理者代理冲突所致，投资不足是由融资约束和两类代理冲突共同所致，非国有企业比国有企业所面临的融资约束更严格;衰退期国有企业的过度投资由大股东代理矛盾所致，非国有企业的过度投资由管理者代理冲突与大股东代理矛盾共同所致，投资不足由融资约束和两类代理冲突（管理者代理冲突与大股东代理矛盾）共同所致，且非国有企业比国有企业所面临的融资约束更严格[12]。陈媛[13]发现，管理层的自利行为与资本投资效率成反向关系，并且，企业管理层的自利行为对资本投资效率的负面影响在不同的生命周期存在差异，这种负面影响在衰退期更显著。关于生命周期与非效率投资的文献主要是从非效率投资在不同生命周期存在差异和差异产生的原因进行的分析，其主要源于管理层的委托代理行为和管理者的自利行为，那么，在不同的生命周期里，高管薪酬差距是否也能发挥其对非效率投资的抑制作用，且在不同的生命周期中这种治理作用是否存在差异是本文需要解决的关键问题。

成长期企业的规模不断壮大，信息不对称程度降低，市场份额增加，企业的声誉机制逐渐形成，在此阶段所有权与经营权相分离，非效率投资显现，高管面临投资机会增加，过度投资机会变多，企业的投资可选择性变多，所以高管面临的投资环境所作出的选择尤为重要，在此阶段提高高管团队内部薪酬绝对差距和高管与员工薪酬绝对差距会增加高管的成就感，从而提高投资效率;降低高管团队的相对薪酬差距可以减少高管之间的不平衡感，从而减少非效率投资。据此，笔者提出如下假设：

假设2： 其他因素不变，处于成长期的企业，高管薪酬差距与非效率投资具有反向调节关系。

成熟期的企业盈利能力较强，自由现金流逐渐充足、稳定，但投资机会不断下降。在此阶段企业激进地扩大高管薪酬差距往往不能起到相应的效果，而降低高管与員工薪酬绝对差距和高管团队内部薪酬绝对差距可以调动执行者的积极性，努力寻找投资机会，降低投资不足。同时，降低高管团队内部薪酬相对差距也可以减少高管团队的摩擦，减少非效率投资;而在成熟期降低高管与员工薪酬相对差距可能结果并不明显。据此，笔者提出如下假设：

假设3： 其他因素不变，处于成熟期的企业，高管薪酬差距的扩大可能加剧企业的投资不足。

衰退期企业投资机会较少，面临被并购及破产的风险较高，企业官僚主义、本位主义较严重，代理问题进一步加重，投资很少。高管会倾向于比较保守，不会擅自选择投资机会而承担相应的风险，因此，通过扩大或者缩小高管薪酬差距来提高投资效率的结果不会很好。

二、研究数据、变量与实证模型

（一）研究样本与数据来源

本文选取2011—2017年我国沪深两市 A 股非金融业主板上市企业为初始样本，剔除ST或*ST 等经营异常的企业以及数据缺失的企业，此外，为了避免极端数值影响结论的稳健性，本文对连续变量小于1%分位数和大于 99%分位数的观测值进行缩尾处理，最后得到8 951个观测值。本文的上市企业数据来自国泰安（CSMAR）数据库和万得（Wind）数据库。

（二）变量设计

1.高管薪酬差距

参考周权雄和朱卫平[14]与刘春和孙亮[15]对薪酬差距的定义，笔者对企业高管薪酬差距作出以下定义：

高管与员工薪酬绝对差距（Bwd）=董事、监事及高管前三名薪酬总额/3-（支付给职工以及为职工所支付的现金-董事、监事以及高管薪酬年度报酬总额）/（企业职工人数-企业高管人数）

其中，支付给职工以及为职工所支付的现金是从现金流量表中“支付给职工以及为职工所支付的现金”项目取得。Bwd可以表示为企业高管的平均薪酬与职工的平均薪酬之间的差额。

高管与员工薪酬相对差距（Bwdr）=（董事、监事及高管前三名薪酬总额/3）/[（支付给职工以及为职工所支付的现金-董事、监事以及高管薪酬年度报酬总额）/（企业职工人数-企业高管人数）]

高管团队内部薪酬绝对差距（Mwd）=董事、监事及高管前三名薪酬总额/3-（董事、监事及高管薪酬总额-董事、监事及高管前三名薪酬总额）/（董事、监事及高管薪酬人数总和-3）

高管团队内部薪酬相对差距（Mwdr）=（董事、监事及高管前三名薪酬总额/3）/[（董事、监事及高管薪酬总额-董事、监事及高管前三名薪酬总额）/（董事、监事及高管薪酬人数总和-3）]

2.生命周期的度量

本文采用Dickinson[16]的现金流量指标划分企业所处的生命周期，国内学者佟岩和陈莎莎[17]等也采用现金流量组合的方式划分企业所处的生命周期。考虑到所选样本均为上市企业，已经过了初创期，导入期和增长期均可划分为成长期，衰退期和淘汰期均可划分为衰退期，本文将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段。

3.非效率投资的衡量

本文采用Richardson[18]的投资效率模型来衡量企业的投资效率，具体模型如下：

Invi，t=α0+α1TQi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Reti，t-1+α7Invi，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t（1）

其中，Invi，t为企业当年新增资本投资额，采用（固定资产净额、长期股权投资净额和无形资产的年度增加额/期初总资产）计算;Invi，t-1为上一年度的新增资本投资额;TQi，t-1、Levi，t-1、Cashi，t-1、Agei，t-1、Sizei，t-1、Reti，t-1分别代表了上一年度的成长机会〔用（股权市值+凈债务市值）/总资产计算〕、资产负债率、现金持有量、上市年限、公司规模、股票年度回报率。

用模型（1）回归，计算出投资的期望值，得到回归残差，用残差来度量非效率投资，残差>0为过度投资，残差<0为投资不足，回归残差的绝对值越小，投资效率越高。

4.主要变量的定义

本文的被解释变量为过度投资和投资不足，解释变量为高管薪酬差距、生命周期。高管薪酬差距分为高管与员工薪酬绝对差距、高管与员工薪酬相对差距、高管团队内部薪酬绝对差距和高管团队内部薪酬相对差距;生命周期分为成长期、成熟期和衰退期。变量的选取及含义如表1所示。

（三）实证模型

1.高管薪酬差距与非效率投资模型

Overinvi，t/ Underinvi，t=β0+β1lnBwdi，t/ Bwdri，t/ lnMwdi，t/ Mwdri，t+β2TQi，t+β3Reti，t+β4Sizei，t+β5Roai，t+β6Agei，t+

β7Top1i，t+β8Statei，t+β9FCFi，t+β10Tunneli，t+β11Levi，t+∑Ind+∑Year+εi，t（2）

2.高管薪酬差距、生命周期与非效率投资模型

Overinvi，t/ Underinvi，t=β0+β1lnBwdi，t/ Bwdri，t/ lnMwdi，t/ Mwdri，t+β2Lifecyclei，t+β3lnBwdi，t×Lifecyclei，t+β4TQi，t+

β5Reti，t+β6Sizei，t+β7Roai，t+β8Agei，t+β9Top1i，t+β10Statei，t+β11FCFi，t+β12Tunneli，t+β13Levi，t+∑Ind+∑Year+εi，t（3）

其中，Lifecycle分别代表了成长期、成熟期和衰退期。

三、实证分析

（一）描述性统计与相关性分析

1.描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。由表2可知，高管与员工薪酬绝对差距的均值为600 000元，最大值为3 600 000元，最小值为54 000元，高管层前三名的薪酬是员工薪酬的8.4650倍，最小值为1.5110倍，最大值为49.1000倍;高管团队内部薪酬绝对差距的均值为520 000元，最小值为84 000元，最大值为3 200 000元，高管前三名的薪酬是其他高管的4.5280倍，最小值为1.7950倍，最大值为19.2200倍。由此可见，无论是高管与员工还是高管团队内部绝对薪酬和相对薪酬差距都非常明显。从非效率投资的角度来看，在最终8 951个样本中，过度投资的有3 363家，占37.57%，投资不足的有5 588家，占62.43%，说明在我国上市企业中，投资不足的比重较大。过度投资和投资不足的均值分别为0.0459和0.0273，说明虽然过度投资的上市企业占比较小，但过度投资的现象比投资不足的现象更严重。

2.相关性分析

为了检验本文高管薪酬差距相关指标选择的合理性，表3列示了6个高管薪酬差距指标的Spearman相关系数，结果显示，这些指标的两两相关系数均在1%水平上显著，相关系数从0.1360—0.9990不等，说明这些指标能够从不同维度反应企业的高管薪酬差距情况。

3.不同生命周期下非效率投资的统计分析

不同生命周期下非效率投资的描述性统计如表4所示。从表4可以看出，企业过度投资随着成长期、成熟期、衰退期逐渐降低，而投资不足随着成长期、成熟期、衰退期逐渐升高，因此，在不同的生命周期有不同的企业治理重点。

（二）回归结果分析

1.高管薪酬差距与非效率投资的关系

高管薪酬差距与非效率投资的回归结果如表5所示。由表5可知，列（1）、列（3）、列（5）和列（7）中lnBwd和lnMwd与过度投资、投资不足的关系均为负，支持了假设1，锦标赛理论得到验证。具体而言，无论高管与员工还是高管团队内部薪酬绝对差距都抑制了非效率投资，并且对过度投资的抑制效果更显著，这在某种程度上与降低高管道德风险、避免高管机会主义行为以及提高高管的薪酬满意度有关。高管与员工还是高管团队内部薪酬相对差距对非效率投资的影响中，除了降低高管团队内部相对薪酬差距可以抑制投资不足，并在10%水平上显著外，其他并不显著，这可能与相对差距的大小只能够直观地体现出各个层级薪酬的不平衡程度，缩小高管团队内部薪酬相对差距可能减少高管内部的不公平感以及不满情绪，从而产生了激励的效果。

2.在不同的生命周期下高管薪酬差距与非效率投资的关系

在不同生命周期下高管薪酬差距与非效率投资回归结果如表6所示（控制变量略，留存备索）。

由表6可知，在成长期，列（1）、列（3）、列（5）和列（7）中lnBwd和lnMwd与过度投资、投资不足的关系均显著为负。高管与员工、高管团队内部薪酬绝对差距均显著抑制了过度投资和投资不足，并且对投资不足的抑制效果超过了不分会计期间的显著水平，假设1在更为显著的水平上得以支持，同时，假设2得以验证。这可能与成长期上市企业过度投资行为是由管理者代理冲突所致[12]。高管与员工、高管团队内部薪酬相对差距对非效率投资的影响中，除了降低高管团队内部相对薪酬差距可以抑制过度投资，并在10%水平上显著外，其他都不显著，这可能与扩大高管团队内部相对差距会降低低层级高管履职积极性及效率有关，增加了两者薪酬的不可比性，从而降低了激励的效果。

（2）基于成熟期的高管薪酬差距与非效率投资的关系

成熟期的高管薪酬差距与非效率投资的回归结果如表7所示。

在成熟期，列（5）—列（8）中lnBwd、Bwdr、lnMwd、Mwdr与投资不足的关系均为正，无论是高管与员工还是高管团队内部薪酬差距的扩大都将扩大投资不足，而且列（5）、列（7）和列（8）分别在5%、1%和1%水平上显著，假设3得以支持，这可能是因为成熟期的企业盈利能力较强，自由现金流逐渐充足、稳定，但投资机会不断下降。在此阶段，企业激进的扩大高管薪酬差距可能没有起到相应的效果，而降低高管与员工薪酬绝对差距、高管团队内部薪酬绝对差距可能能调动执行者的积极性，努力寻找投资机会，降低投资不足。列（1）—列（4）中lnBwd、lnMwd、Mwdr与过度投资的关系均为负，扩大高管与员工、高管团队内部薪酬差距将抑制过度投资，但并不显著，这可能与成熟期投资机会减少，成熟期主要表现为投资不足有关。

（3）基于衰退期的高管薪酬差距与非效率投资的关系

衰退期的高管薪酬差距与非效率投资的回归结果如表8所示。

在衰退期，列（1）—列（4）中lnBwd、Bwdr、Mwdr与过度投资的关系均为正，说明在衰退期扩大高管与员工、高管内部薪酬差距会加剧过度投资，但不显著。列（5）—列（8）中lnBwd、Bwdr、lnMwd、Mwdr与投资不足的关系均为负，说明在衰退期，扩大高管与员工、高管内部薪酬绝对和相对差距会缓解投资不足，但都不显著。这可能与衰退期企业投资机会较少，面临被并购及破产的风险较高，企业官僚主义、本位主义较严重，代理问题进一步加重，投资很少有关。高管会倾向于比较保守，不会擅自选择投资机会而承担相应的风险，因此，通过扩大或者缩小高管薪酬差距来提高投资效率的结果都不是很好。

（三）稳健性检验

本文采用刘春和孙亮[15]的方法，剔除五险一金等社会基本保障费用后的职工净薪酬总额来计算高管与员工薪酬绝对差距净额、高管与员工薪酬相对差距净额。为了消除量纲影响，本文对高管与员工薪酬绝对差距净额取对数作为稳健性检验的主要解释变量，检验结果更加稳健。

将高管与员工薪酬绝对差距净额与表6、表7和表8的数据进行比较，除了衰退期中高管与员工薪酬绝对差距净额、过度投资的相关系数和高管与员工薪酬绝对差距、过度投资的相关系数方向不同，其余的高管与员工薪酬绝对差距净额与非效率投资相关系数和高管与员工薪酬绝对差距与非效率投资的相关系数方向相同，并且相关系数更大，结果更稳健。

将高管与员工薪酬相对差距净额与表6、表7和表8的数据进行比较，高管与员工薪酬相对差距净额与非效率投资相关系数和高管与员工薪酬相对差距净额与非效率投资的相关系数方向相同，结果比较稳健。

为了检验非效率投资的稳健性，本文为非效率投资设置了虚拟变量，当模型（1）的残差结果>0时，设为1，表示过度投资;当模型（1）的残差结果<0时，设为0，表示投资不足;然后以非效率投资的虚拟变量作为被解释变量，以高管薪酬差距作为解释变量对模型进行回归，所得的结果与本文的结果没有本质的变化，说明本文的非效率投资估计结果具有可靠性。由于篇幅限制，此处没有列示具体回归结果，如有需要，可以向作者索取。

四、结论与政策含义

本文基于 2011—2017年我国沪深两市 A 股非金融业主板上市企业样本数据，对高管薪酬差距与非效率投资进行研究。研究发现，扩大高管与员工、高管团队内部薪酬绝对差距可以抑制非效率投资。而在不同生命周期，高管薪酬差距与非效率投资的抑制作用各不相同：成长期，扩大高管与员工、高管团队内部薪酬绝对差距可以抑制过度投资和投资不足，缩小高管团队内部相对薪酬差距可以抑制过度投资;成熟期，缩小高管与员工薪酬绝对差距、高管团队内部薪酬绝对差距、高管团队内部薪酬相对差距均可以抑制投资不足;衰退期，高管薪酬差距对非效率投资的抑制作用均不显著。

本文从动态角度研究高管薪酬差距和非效率投资的关系，其政策含义为：（1）企业在薪酬设计的时候要考虑自身所处的生命周期，同一企业也要随着生命周期的发展改变薪酬策略。（2）企业在薪酬设计的同时，要兼顾高管与员工以及高管团队薪酬的绝对差距和相对差距，结合自身的生命周期調整高管薪酬的绝对差距和相对差距。

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