“独角兽”上市对A股的影响及对策

□ 徐阳 尹苑生

党的十九大报告指出，我国经济正处在“转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”，创新是目前驱动经济发展的主动能，应“加快建设创新型国家”。习近平总书记强调：“中国如果不走创新驱动发展道路，新旧动能不能顺利转换，就不能真正强大起来，只能是大而不强。”“支持优质创新企业上市融资”被正式写入2018年《政府工作报告》。A股市场出台诸多政策，积极为优质海内外新经济企业上市融资创造条件，反映出资本市场助力新经济企业发展的决心。

“独角兽”企业的判定标准

“独角兽”是西方神话传说中的吉祥动物，是高贵、稀有的代名词。以“独角兽”命名企业，最早由女风投Aileen Lee提出。“独角兽”公司是指成立约10年、市场估值在10亿美元以上、深受投资者认可、发展速度较快、市场稀缺的创业实体。如市场估值在100亿美元以上，则称为超级“独角兽”。

“独角兽”公司这一概念推出后备受投资界推崇，全球知名研究机构CB Insights、TechCrunch、《财富》等纷纷推出自己的“独角兽”企业榜单。在国内，以《2017胡润大中华区“独角兽”指数》《2017中国“独角兽”企业发展报告》为代表的中国版“独角兽”企业榜单相继发布，2017年被列入榜单的中国“独角兽”公司分别有120家和164家，其中超级“独角兽”分别有8家和10家，蚂蚁金服、滴滴、小米在两榜单中均位列超级“独角兽”前3名。

企业估值在10亿美元（约合70亿元人民币）、处于快速发展行业（电商、互联网服务、互联网金融、大数据、人工智能、高端制造等）、位于创新中心（硅谷、旧金山、洛杉矶、北京、上海等地），成为“独角兽”公司的标签。结合世界经济提速向上的总趋势，加之入围“独角兽”榜单企业数量不断增多，为凸显“独角兽”的稀缺特质，“独角兽”企业的评判标准日后预计会进一步提高。

“独角兽”公司主要来自生物医药、人工智能、高端装备制造、互联网、软件和集成电路、云计算等战略新兴与高新技术等新经济行业。这些行业中，“独角兽”公司是为数不多跳过“死亡谷”、抓住机遇实现高业务增长、通过卓越表现被市场普遍认可的优质新经济企业。简而言之，“独角兽”公司是新经济行业的先锋，是新经济企业的领头羊。

“独角兽”登陆A股的路径

目前，“独角兽”公司主要可通过IPO、借壳、发行CDR三种路径在A股上市融资。

IPO。IPO是最传统的上市路径，该路径适用于所有“独角兽”公司，包括境外上市的红筹企业和境内未上市的新经济企业。红筹企业通过IPO上市，需要完成私有化海外退市、拆除VIE结构。2015年3月，暴风科技在深交所创业板上市，成为首家拟海外上市公司回归A股直接IPO的公司。2019年之前，“独角兽”IPO与其他拟上市公司一样，适用《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律法规，需要满足主体资格、规范运行、财务与会计指标等。国内严苛的赢利上市指标，是众多新经济企业选择海外上市或不上市的主要原因。2018年6月6日，证监会对《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》予以修改，针对符合试点范围的“独角兽”IPO不再设赢利硬性指标，进一步降低新经济企业上市融资的门槛。2019年6月13日，科创板开板，为优质新经济“独角兽”公司提供了更为快捷的上市路径。相较于主板、创业板、中小板较为严苛的IPO财务指标、较长的审批时长，科创板试行注册制及灵活的5套上市标准，为人工智能、高端制造、生物科技、云计算等行业“独角兽”公司IPO上市开通了绿色通道。

借壳。该路径适用于所有“独角兽”公司，包括境外上市的红筹企业和境内未上市的新经济企业。境外上市红筹企业借壳有两种形式，一种是以奇虎360为代表的整体私有化退市、国内借壳上市；另一种是以搜房网为代表的保留境外上市主体、分拆部分业务国内借壳上市的模式。前一种是中概股借壳上市的主要形式，优酷土豆、分众传媒、智联招聘、当当网均是通过此种路径回归A股市场。后一种路径具有一定创新性，在国内由搜房网首创，其打破了传统“私有化退市、拆除VIE架构、国内上市”三步走路径，保留海外上市主体，只剥离部分业务及资产注入国内壳公司。

发行CDR。CDR(Chinese Depository Receipt,中国存托凭证），是指境外上市公司在中国发行的以境外证券为基础的金融产品。DR，按照发行地域，可划分为ADR（美国存托凭证）、EDR（欧洲存托凭证）、CDR、SDR（新加坡存托凭证）等。DR涉及发行人、存托银行、托管银行、存管结算公司等主体，包括发行、交易、注销等运行环节。发行CDR仅适用于境外上市的红筹企业，例如“BATJ”（百度、阿里、腾讯、京东）等。与IPO、借壳不同，发行CDR不需要境外退市、拆除VIE架构，手续简单、周期短、成本低，是红筹企业境内上市的首选。

“独角兽”上市对A股的影响

凡事均有两面性，应客观对待“独角兽”上市的影响。在市场一片叫好的情况下，“独角兽”上市所隐藏的风险不容忽视，对“独角兽”热需保持冷静。主要风险如下。

二级市场炒作风险。2018年是“独角兽”元年，资本市场为欢迎“独角兽”上市动作不断。二级市场掀起了“独角兽”概念股炒作热潮，投机氛围浓重，被炒作的上市公司基本面没有重大利好，但是只要能与“独角兽”搭边，例如“独角兽”参股公司、被参股公司，“独角兽”公司供应商、关联公司、可能被借壳的公司，都被爆炒，最终损害中小投资者利益。另外，被炒作的壳公司壳费大涨，也直接加大了“独角兽”的上市成本。

估值泡沫破裂风险。“独角兽”属于创新型企业，具有颠覆性，与之类似的企业少之又少，故在估值时缺少可靠的标准和依据，投资者的狂热追捧与创业者的盲目乐观吹大了“独角兽”估值。绝大多数“独角兽”现阶段尚未赢利，高估值缺少基本面支撑，估值泡沫总要破裂，缺少资金支持的“独角兽”面临衰落或被并购的风险，高位买入“独角兽”股票的投资者也面临被套风险。

流动性风险。截至2018年3月31日，百度、阿里、腾讯、京东总市值约7.6万亿元，若集体回国上市，融资规模巨大，吸金效应势必影响A股流动性。2018年6月14日，工业富联成交额158亿元，占上交所全天成交额的1/10，“独角兽”吸金效应显著；同时，“独角兽”上市将边缘化业绩不佳、缺乏成长性的中小型上市公司，对其产生“吸血效应”，A股流动性不足问题将进一步凸显；另外，1～3年后A股市场即将面临“独角兽”限售股解禁潮，动辄数千亿元的市值规模或许将成为二级市场不可承受之重。

退市风险。“独角兽”不是成功的标签，其成立时间不长，尚未进入成熟、稳定的发展阶段，绝大多数处于亏损状态，营收增长神话能否长时间持续仍具有较大的不确定性。硅谷知名风投人、Linkedin创始人雷德·霍夫曼就曾指出，CB Insights公布的140多家“独角兽”公司中，将仅有30%～50%的公司能生存下来并走向成功，多数“独角兽”将最终走向衰败甚至灭亡。很多“独角兽”公司常见于团购、外卖、互联网出行等行业，仅简单依靠互联网改变交易方式，通过烧钱补贴的形式拉拢客户占领市场，缺少具有核心竞争力的技术和商业模式的创新，客户忠诚度低且缺少持续性。此类公司创新性不足，很容易被其他公司替代。如若多数“独角兽”上市后成长性难以为继，A股市场将面临“独角兽”群体退市风险。

做好风险防范工作

2018年《政府工作报告》提出要坚决打好三大攻坚战，防范化解重大风险是其中之一。针对“独角兽”上市可能带来的不良影响，A股市场应针对性地做好事前、事中、事后的风险防范举措，守住不发生系统性风险的底线。

提高把关意识，严控“独角兽”上市的数量、质量和发行规模。应坚持宁缺毋滥的原则，筛选控制“独角兽”上市的数量和质量。应明确“独角兽”估值方法，理性估值。而引入适用于“独角兽”的标准估值方法，可有效避免虚高的估值泡沫，有助于控制发行规模。现阶段客户仍是驱动“独角兽”价值的主要因素，应将用户价值、数量、贡献值、活跃用户数、市场份额等作为“独角兽”的估值要素，合理估值，回归理性。针对不同新兴行业的特征，应增添个性化的估值要素。

在流动性趋近的市场背景下，建议初期控制“独角兽”上市节奏，防止一哄而上。目前，上市公司股权质押业务频频爆仓，中美贸易摩擦不断，市场行情疲软，流动性趋于紧张。在此背景下，应由监管部门控制节奏，避免“独角兽”大规模上市引发流动性危机。待行情回暖后，再交由市场调控。

践行严格的持续信息披露的监管标准，发挥交易所一线监管功能，辅以特殊的投资者保护安排。首先，践行从多、从严的持续信息披露的监管标准。在以投资者权益保护为监管导向的大环境下，无论是从海外市场回归的“独角兽”公司还是境内拟上市新经济企业，都应要求其保证披露信息的真实性、完整性、时效性。“独角兽”公司自身风险较大，社会关注度较高，在常规信息披露的基础上，建议加大“独角兽”上市后信息披露的频率，充分保障投资者知情权。

其次，发挥交易所一线监管功能，严盯市场炒作。2018年以来，“独角兽”概念股成为A股市场热炒的题材，伴有内幕交易、操纵市场等行为。建议对“独角兽”概念题材的上市公司例如被炒作借壳的上市公司加大问询力度，要求上市公司就相关事项予以合理解释，防止投机炒作；“独角兽”股价异常波动的，对实施大额封单的账户予以重点监控，必要时采取警示、限制交易等监管举措；此外，交易所应强化券商对客户异常交易行为的监控，会员对客户炒作“独角兽”题材的异常交易行为持有合理怀疑的，应要求会员及时提交报告或情况说明。对于股价异常波动的“独角兽”概念股，交易所应加大风险揭示力度，确保风险传达到位。

制定并严格执行“独角兽”退市标准，严厉打击违法违规行为。建议降低“独角兽”公司净资产、净利润、营业收入等退市财务指标，或适当延长“独角兽”亏损期限，给与“独角兽”更长的成长等待期；“独角兽”公司存在重大违法违规行为、股票累计成交量过低的，可严格执行现行强制退市标准。制定并严格执行“独角兽”退市制度，有助于提升“独角兽”经营能力，淘汰“毒角兽”、伪“独角兽”，提升上市公司质量，形成有进有出、优胜劣汰的市场环境。

除严格执行退市制度外，还应对相关违法违规行为严监管、严处罚，加强事后监管，提高违法成本。要加大对“独角兽”公司违规信息披露行为的监管力度，对不披露、虚假披露、披露不完整的行为，及时采取警告、罚款等举措；“独角兽”上市后长期亏损必将被强制退市，应严盯“独角兽”公司通过财务造假进行“保壳”的行为，提升罚款额度上限，必要时应对相关人员予以终身市场禁入；应重拳严惩游资、“牛散”炒作“独角兽”概念、市场操纵等违法违规行为，涉嫌犯罪的，监管部门应依法移交司法机关。