基于REITs模式的试点城市住房租赁融资研究

刘妍

摘   要：自国家加快发展住房租赁市场、建立房地产长效机制以来，各类租赁住房融资工具不断发行，其中REITs（房地产投资信托基金）为收益率较低、回报周期较长的租赁住房项目提供了融资渠道及退出路径。目前国内的类REITs均在交易所发行，但产品的活跃度和流动性都较低。本文在借鉴国内外已发行的REITs产品基础上，结合租赁试点城市尤其是南京地区的现状，分析目前已有的住房租赁融资产品，从操作层面提出了创新发展REITs产品的路径建议，以提高国内REITs的投资参与度及市场活跃度。

关键词：住房租赁融资;REITs;信托型资产支持票据

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.10.003

中图分类号：F831.2             文献标识码：A            文章编号：1003-9031（2019）10-0028-07

十九大以来，全面发展住房租赁市场已成为建设房地产长效机制、建立新的住房制度的重要内容。2017年，九部委选取广州、深圳、南京等12个城市开展住房租赁市场试点工作。在金融支持住房租赁市场发展方面，国务院及九部委在2016年明确提出：“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。”相关文件出台以来，ABN（资产支持票据）、ABS（资产支持证券）和类REITs（房地产投资信托基金）等住房租赁证券化融资产品成功发行。但就目前状况来看，该类产品主要发行载体是证券交易所，银行间市场仅发行了一单“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REITs）资产支持证券”，且该单底层资产为商业不动产而非租赁住房。为推动住房租赁证券化产品进一步发展，提高REITs产品的投资参与度具有十分重要的意义。

一、国内外REITs运作对比分析

REITs最早于1960年出现于美国，美国也是目前REITs发展最为成熟的市场。随后REITs于1971年出现在澳大利亚，2001年出现于日本，2002年出现于新加坡，紧接着台湾和香港地区也相继推出。截至2017年，全球REITs总规模超过2万亿美元，上市REITs约占90%，总市值为1.8万亿美元。

（一）REITs的分类

根据投资对象不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型。权益型REITs属于股权融资，投资者拥有并经营不动产物业， 获得不动产的产权并取得经营收入，其收益主要来自租金和不动产的增值，是目前REITs的主导类型;抵押型REITs属于债务融资，投资者投资于不动产所有者或开发商的抵押贷款，通过直接提供抵押贷款或购买抵押贷款支持证券间接提供融资;混合型REITs既可以投资于经营性不动产，又可以投资于不动产抵押贷款业务，是上述两种类型的混合。此外，根据组织形式不同，REITs可分为公司型和信托型;根据资金募集与流通方式不同，REITs可分为私募和公募等。

（二）中美REITs的运作实践

美国REITs市场经历了从“三分天下”，到权益型REITs崛起、抵押型REITs和混合型REITs发展放缓的过程。截至2017年底，美国REITs共有222只，总市值为1.13万亿美元，约占全球的66%。

为规避法律、税务上的限制，目前国内的REITs产品主要是结合资产证券化工具的一种融资或改善企业财务报表的手段，因此也被纳入资产证券化的范畴。在实践方面，证券交易所由于其挂牌的资产支持专项计划具有一定的流通能力，且可以直接或间接持有项目公司股权，因此逐渐成为了目前国内REITs类产品的重要运作载体。截至2018年末，市场上发行的类REITs产品共37单，总规模逾752.3亿元，其中6单租赁住房类REITs全部在交易所市场发行。2017年2月，兴业皖新REITs在银行间市场发行，以“信托+私募基金+项目公司”的模式运作，在以往类REITS产品的基础上向前迈了一步，但在税收、分散化和永续性上未能做出突破，且并非租赁住房REITs。

（三）对比分析

1.成熟市场（以美国为例）REITs与国内类REITs

由表1可见，美国REITs多为公司制，而国内目前的运作模式主要是通过发行专项资产管理计划，即契约型的方式。国内REITs都既具有债的性质，即存在存续期限、固定收益，也具有股的性质，即在结构中通过持有项目公司的股权而间接持有底层不动产资产。因此，国内这些产品在功能上和形式上都不是严格意义上的REITs，只能被称为类REITs。国内外REITs在组织形式、管理方式等方面完全不同。国外构建了活跃的证券一级市场和流动性充分的二级市场，投资者主体更丰富;目前国内类REITs全部在交易所发行，受规则限制，采用私募形式，流动性较低。在税收等方面也未给予明確的政策优惠，发行成本依然较高。综上，境外的REITs对国内来说没有太多的借鉴意义。

2.交易所类REITs与银行间类REITs

国内公募和私募资产证券化分别对应的是银行间资产证券化市场和交易所资产证券化市场。调研显示，目前类REITs选择在交易所发行，主要原因是产品运作可以依据现行资产证券化业务的制度规定，且可以与在交易所发行的ABS对接。相较而言，银行间市场可对接的资产证券化产品ABN推出时间较短，产品整体规模较小，且缺乏法律依据。

相较银行间市场而言，交易所模式充分利用了现有的制度框架，而银行间市场在REITs业务实践经验几乎为零，这主要和市场的建设、ABN等存量产品规模较小有关。不管是银行间市场还是交易所市场，由于法律、税收等障碍，目前住房租赁资产证券化产品债务性较强，属“明股实债”。同时，以租金收益为底层资产的证券化产品，其收益率较难达到投资者预期，产品在运作设计中往往会引入较多优先回购性条款，发行方更关注于短期的利益，从而导致房产所有者和管理者缺乏改善经营相关物业的动力，无助于当前做深做活住房租赁市场。