利率并轨目标下我国基准利率体系改革研究

董新辉

摘   要：利率传导双轨制在一定程度上影响了我国货币政策调控和转型效率，随着利率市场化进一步推进，利率并轨预期正在升温。本文在界定基准利率的基础上，研究梳理了基准利率体系建设的国际经验，分析中国基准利率体系的特点及问题，指出我国利率并轨改革的难点，最后提出了我国利率并轨改革路线图。

关键词：利率传导;关键政策利率;利率并轨

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.10.002

中图分类号：F820              文獻标识码：A             文章编号：1003-9031（2019）10-0020-08

一、引言

2015年10月，中国人民银行允许商业银行和农村合作信用机构存款利率上浮，标志着利率市场化进入新阶段。随后，中国人民银行探索建立以SLF利率和逆回购利率为限的利率走廊，利率市场化改革进一步推进。在2018年四次定向降准和2019年初全面降准后，市场流动性明显松动，货币市场利率大幅下降，而实体经济融资成本并未显著改善。2019年，中国人民银行工作会议提出“稳步推进利率‘两轨并一轨，完善市场化利率形成、调控和传导机制”。如何从现有政策利率确定关键政策利率，引入市场因素，培育新的基准利率，实现货币政策的最终目标，具有非常重要的意义。

二、基准利率的界定及国际经验

（一）基准利率相关概念

基准利率通常指在系统或领域中起核心作用的利率。国际清算银行（2001）提出，“政策利率”是由央行直接控制的、能够反映主要的货币政策信号的一种利率。国内学者认为，“关键政策利率”是从多个政策利率中选择的一个最关键的利率，央行能够表达其货币政策立场、直接控制、有效引导货币政策操目标的利率。“市场基准利率”是指可以由央行“关键政策利率”引导的市场利率，承接央行货币政策定位，反映金融市场利率水平，进而影响投资和消费，并传导到经济增长、就业和价格等货币政策的最终目标。

（二）建立基准利率体系的国际经验

美国学者麦金农（1973）和肖（1973）分别提出“金融抑制”和“金融深化”，认为利率管控降低了金融市场资源配置效率，拖累了经济发展，为金融自由化奠定了理论基础。20世纪80年代中期，主要发达经济体完成了利率自由化改革。90年代，主要央行的货币政策基本上从数量调控转向价格调控。

典型的市场基准利率形成和传导机制是央行根据经济增长和通胀等政策目标设定基准利率水平，并通过公开市场操作基准利率（隔夜）反映政策意图，从而影响短端货币市场（7天至3个月）和中长期国债市场收益率曲线（3个月至10年及以上），从而调整整个基准利率曲线。在基准利率曲线之上，受财务约束的微观主体在公平竞争中形成基于市场的风险溢价，通过宏观和微观预期以及市场风险偏好，形成金融资产定价（股票，债券，房地产），促进金融经济循环互动。以美国为例，基准利率曲线由三个部分组成：一是隔夜货币政策操作或目标利率中介，即联邦基金利率;二是隔夜至3个月（或1年）的货币市场利率曲线，如美元Libor;三是3个月（或1年）的国债收益率曲线。其中，隔夜基准利率处于政策利率主导地位。

（三）选择关键政策利率和市场基准利率的国际经验

从主要国家完成利率市场化初期的利率政策变化来看，货币政策的中介目标已经从数量转向利率，操作目标已从直接干预名义利率转为间接调控短期利率。利率监管的两种主要模式是公开市场操作和利率走廊，美国、日本等选择公开市场操作调控利率，欧洲、加拿大、印度等通过利率走廊监管，以及 这些国家或地区逐渐形成关键政策利率和基准利率“一对一”的传导机制。

首先，关键政策利率与经济和金融发展程度有关。融资结构均衡的国家一般选择同业拆借目标利率作为关键政策利率，而间接融资为主的国家则以逆回购和再融资利率。市场基准利率多为隔夜拆借利率和市场回购利率，大部分是交易价格。通常，选择同业拆借利率的国家更注重政策利率的传导效应，而市场回购利率则更侧重于交易规模。两者一般是一对一（加拿大为一对二），多个政策利率不利于传导。其次，关键政策利率一般是14天或7天转变为隔夜。再次，就选择标准而言，关键政策利率的选择标准通常突出了市场基准利率的可控性。市场基准利率的选择通常取决于对关键政策利率的响应程度和最终目标的可预测性。

三、我国利率体系建设现状及存在问题

（一）我国利率体系建设现状

我国利率市场化采取了渐进改革方式，根据“先外币后本币，先大额后小额，先贷款后存款”路线，以“双轨制”推进，市场利率与管制利率并行，在边际上引入利率市场化，不断扩大存贷款替代性产品规模，通过形成经济学意义上的帕累托改进，力争以较小成本和阻力完成改革。2015年取消存款利率管制之后，信贷市场利率基本放开，利率形成机制改革已经取得重要进展，利率市场化正从“放得开”向“形得成”尤其是“调得了”转变。目前，中国特色利率体系可以分为两类，即政策利率和市场利率。后者可进一步分为银行间市场利率、交易所利率、存贷款利率、标准化债权利率和非标化债权利率（见图2）。

（二）我国基准利率体系特征及存在问题

与国际经验相比，中国的基准利率体系在双轨制下呈现出多重均衡特征。一是政策基准利率的双轨制，存贷款基准利率与公开市场操作利率并存。政策利率曲线包括短期7天央行逆回购为主体，辅以3个月至1年中期借贷便利工具，以及长期5年期贷款基准利率。二是货币基准利率的多重均衡，货币市场利率存在于银行间和交易所市场。从每个期限的基准和影响来看，1天和1天由银行间质押式回购利率（存款类机构）代表，14天到3个月期间由SHIBOR代表，SHIBOR基准3个月到1年相对较弱。三是政府债券的收益率曲线有待提高。国债曲线交易活动较低，期限结构不平衡，特别是3个月至2年及以下的短期品种很少见，这限制了国债基准的有效性。

随着央行货币工具箱变得越来越丰富，利率市场化改革进程也在深入发展。但中国仍然存在政策利率锚定不明确、政策利率对市场利率传导不通畅、市场利率市场化不充分等问题。鉴于关键政策利率对市场基准利率的传导是疏导货币政策传递的第一步，它直接关系着货币政策转型进程，因此，在未来新的货币政策框架下，我们应该关注如何简化中央银行政策利率体系。也就是说，如何将现有的其他政策利率与关键政策利率挂钩，如何将政策利率从“双轨”转变为“单轨”，进一步明确货币政策的立场，确定明晰的市场基准利率，持续完善关键政策利率传导机制。

四、我国利率并轨改革难点

目前中国货币市场对债券市场的利率传导机制已初步形成，而利率“并轨”改革的实施可能比直接融资主导的西方发达经济体面临更加困难、更多矛盾、更高要求的配套机制，完成利率并轨面临以下几个难点。

（一）非市场化利率定价资产占比较高，贷款难以完全科学定价

中国社会科学院公布的居民金融资产存款占近50%，2019年3月，全国人民币贷款余额占社会融资存量67.6%。这些存贷款存量业务主要采用参考利率为基础进行浮动定价，这种定价的结果使得贷款利率的点差随着参考利率的变化而变化，从长远来看，银行需要在未来采取套期保值，以这种方式定价的相关资产将难以找到适合的对冲工具。

（二）基准利率转换存在“基差风险”

目前，我国仍以存贷款基准利率为常用参考利率，商业银行以此形成一套标准化银行信贷产品利率定价和内部资金转移定价运作模式。转换后的基准利率与商业银行融资成本之间的相关性越弱，商业银行所面临的“基准风险”越大。从国际经验来看，利用货币市场利率作为基准利率定价的贷款利率是贷款融入货币市场的有效方式，但中国银行间质押回购利率、银行间存款类金融机构质押回购利率、SHIBOR利率等货币市场利率的关键期限利率变动活跃、波动性大。目前我国LPR波动极小，这与银行融资成本利率波动差异明显，将导致银行资产与负债的不匹配，从而导致基差风险。

（三）培育中的市场化基准利率价格形成机制存在局限

根据国际经验，以报价形式形成的LPR和SHIBOR是我国培育中的市场基准利率，由于市场发展不足、金融产品种类相对较少，缺乏真实交易基础，加上对LPR的窗口指导较多，政策属性较高，价格易失真。如LPR的最新报价为4.31%，低于贷款基准利率0.44个百分点，但高于许多大银行对AAA主要客户的利率。由图4可看出，LPR趋势上跟随贷款基准利率，缺乏市场敏感度。

（四）放开存款利率将带来负债端竞争加剧

存款利率的自由化、过度创新将导致存款市场价格体系的扭曲，对价格决策机制市场化后的存款市场监管带来困难。一些资产端战略激进的商业银行提高价格，使其短期内在存儲和规模扩张方面具有显著优势，而稳健的商业银行迫于竞争压力，一旦选择跟进策略，负债端成本压力会迅速转向资产端，在市场上带来“劣币驱逐良币”的现象，反过来影响实体经济的融资成本。

（五）各环节依然存在数量管制

利率市场化传导需要放开数量管制，而中国的传输链条仍然存在许多量化控制，如央行不会为了降低利率而过度投放基础货币，银行信贷投放能力受资本、流动性和合意信贷额度等各种监管指标的制约，特别是合意信贷额度，它与利率走势成反比。自2017年以来，货币市场利率上行影响债券发行成本上升，加之严监管使债券发行更加困难，许多企业放弃发债而转向申请贷款，但银行可贷额度相对不变，信贷短缺导致利率明显上升。看似实现了利率政策的传导，但其本质上是“数量”的传导而不是“价格”。

五、利率并轨的路径设想及政策建议

（一）利率并轨的路径设想

成功推进利率“并轨”工作的重要前提和基本保障在于有效处理改革、发展与稳定的关系，特别是要理顺政策利率与公开市场利率期限结构之间的关系。从我国利率市场化实践经验来看，建议采取“先贷款，后存款”，逐步推进贷款利率市场化，稳步推进相关改革渐次落地。

1.进一步完善利率走廊机制建设，稳定短端利率波动，探索和优化政策工具和交易机制。一方面，央行通过优化利率走廊的上下限，进而取代存贷款基准利率，再通过OMO和MLF利率调整来影响市场利率，最终影响商业银行存贷款利率。建议明确将央行7天逆回购利率设定为关键政策利率，相应期限的常设借贷便利利率与之挂钩，创立常备存款便利利率与7天逆回购挂钩，以取代超额存款准备金利率，构建明确的利率走廊下限，调控模式由“隐性利率走廊”转变为“显性利率走廊”，从而提高关键政策利益的传导效率。另一方面，央行亟待深化公开市场一级交易商机制改革，扩大流动性投放、回笼的操作目标，从源头上改善流动性投放结构的不平衡，利于简化流动性传导链条，减少流动性摩擦，加强货币当局与市场之间的信息交流，披露更多交易数据。

2.阶梯式推进贷款利率“并轨”改革，建立和明确贷款市场的利率过渡“锚”。贷款利率的并轨首先要求引导市场利率下行，根据国际经验，贷款利率并轨主要是基于市场化程度较高的LPR作为管制利率的新“锚”。自2013年10月创设LPR以来，直至2015年第二季度LPR一直是央行重点关注的市场化利率，而LPR趋势逐渐钝化，基本上接近1年期贷款利率。因此，有必要激活LPR集中报价及发布机制，扩展以LPR定价的贷款品种、规模和期限，包括同业拆借及普通贷款。如美国最优惠贷款利率是联邦基金利率上浮300个基点，香港最优惠贷款利率与基准利率（类似于内地OMO政策）保持相对同步。首先，从定价机制的角度，可以建立1年期LPR与央行7天逆回购利率之间的点差关系。 LPR与短期政策利率直接并轨，银行根据LPR+客户信用利差决定实际贷款利率。其次，从利率期限结构的培育来看，贷款市场可以引入3-5年期的LPR利率，并与中长端市场无风险利率曲线保持相对稳定的利率关系。在改变新业务参考利率时，可以采取LPR叠加点差定价替换存量的浮动利率贷款合同的定价方法，来降低利率并轨的冲击。再次，降低实体经济的融资成本，应密切跟踪商业银行净利息收益率的变化，充分发挥自律机制，稳定商业银行可贷资金成本。最终，贷款利率在银行和客户的独立选择下完成向公开市场利率的并轨。

3.在宏观审慎框架和市场利率自律机制下，按照“先大额、后小额”和“先长期、后短期”的原则，逐步释放存款利率的隐形约束。随着存款保险制度的实施，实现利率管制放开的制度条件基本具备。但鉴于中国银行业金融机构一般存款作为核心负债源的特点，有必要关注如何改革存款市场现行的利率定价方法和管理模式。首先，推动银行负债的多元化。借鉴美国货币市场存款账户、日本大额货币市场存款收据等国际经验，尝试推广一些与公开市场利率相关的存款产品，扩充银行稳定零售负债来源工具，打通存款利率和公开市场无风险利率期限结构的关系。其次，明确创新边界，规范现有存款市场产品形态。在保证金融稳定的前提下，运用差别化、渐进式理念，鼓励具有定价能力且风险可控的金融机构主动开展负债创新，对资本不足的银行实行存款利率上限管理，以此遏制部分市场参与者的非理性价格竞争行为，实现存款利率市场化。

（二）建立健全我国货币调控基准利率的市场环境政策建议

1.政策层面：继续推进货币政策监管框架转型，强化部门间协调沟通，加强前瞻性指导，做好市场预期管理，营造良性政策和市场环境。一是明确关键政策利率和政策目标利率，及时公开新框架下的货币政策操作规则，完善利率走廊建设机制和短端到中长端利率传导机制，有效指导市场预期。二是在货币政策和宏观审慎政策双支柱监管的框架下，重点放在货币政策与监管政策的协调上，建立央行资产负债表和市场流动性管理之间的常态关联机制，合理使用各种表内政策工具，创建平稳过渡的外部环境，引导银行管理合理负债。三是优化利率衍生品市场建设，特别是与新利率锚定挂钩的衍生品市场，扩大金融基础设施建设的深度和广度。充分借鉴国外成熟的衍生品市场经验，积极探索息票互换和基差互换等风险对冲工具的建设和运作模式，构建完善中央对手结算系统，对冲市场定价风险，建立足够的储备。

2.监管层面：及时改变监管理念，创新和完善监管方式，妥善处理金融风险“堵”与“疏”的关系。一是推进金融监管机构信息共享机制改革，提高对存款保险机构信息获取能力，完善存款保险风险评估与差别费率机制，加强甄别和预警问题金融机构能力，充分发挥差别费率的正向激勵和风险纠正功能。二是完善宏观审慎监管协调机制，将分散的数量控制纳入MPA等考核体系，形成统一监管，实现审慎监管与行为监管、风险监管与合规监管、量化监管与定性判断、前瞻性判断与持续防控。三是加强风险监控，防范可能的风险传染和不正当竞争，建立规范的、市场化的金融机构退出机制，完善金融机构破产处置制度。四是发挥行业自律机制在筛选金融机构定价能力中的积极作用。

3.机构层面：加快战略转型，重组业务结构，积极配合利率“并轨”改革，理性应对挑战。一是业务发展和经营管理战略应回归金融本质，即更好地服务于实体经济，合理平衡风险和收益。二是探索新常态下的业务发展模式，将提高资产定价、风险管理等核心投资研究能力作为核心竞争力。

（特约编辑：何志强）

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