隐性资本成本、银行贷款与资本使用效率——基于企业寻租视角的分析

赵 璨，阴晓江，曹 伟

(1.中国海洋大学 管理学院，山东 青岛 266100；2.南京大学 商学院，南京 210093)

内容提要：金融抑制背景下，我国企业总体上还是处在一个资本供不应求的准垄断信贷市场中，企业为获取信贷资源的寻租行为成为企业的隐性资本成本。本文利用2008-2013年中国A股上市公司相关数据，实证分析了银行信贷决策中的隐性资本成本与资源配置效率。结果发现：企业的寻租活动是银行贷款配置过程中的一项隐性资本成本，不管是国有企业还是民营企业，企业的寻租活动均有助于获得更多银行贷款，但其使用效率却存在很大差异。具体而言，受制于企业自身的资源禀赋状况，国有企业通过寻租获得的银行贷款降低了投资效率，而民营企业通过寻租获得的银行贷款提高了投资效率。研究结论表明，金融抑制阻碍了通过显性契约方式的交易，企业寻租成为银行信贷决策中的一项隐性契约，这一隐性契约并不是显性契约的有效补充，甚至导致某些企业杠杆率居高不下，有损资源的有效配置。

我国证券市场融资门槛较高，信贷融资是企业资金的重要来源，但“金融抑制”在中国金融体系中普遍存在。虽然近年来以利率市场化为典型表现的金融体系改革不断深入，但是存贷款利率仍然受到一定的限制。具体表现为，《中国人民银行法》《商业银行法》《银行业监督管理法》和《贷款通则》等相关法律法规均规定了不能随意提高或者降低存、贷款利率，中央银行依然会公布存贷款基准利率。与此同时，银行的资金供给量受到存款准备金率和存贷款比例的限制。上述情形使得我国企业总体上处在一个资本供不应求的准垄断信贷市场中。资金需求方为获得更多的信贷资源，除了支付显性资本成本外，还需要向资金供给方支付一定的隐性资本成本，这一现象已成为金融抑制背景下的一种隐性契约(梁上坤和陈冬华，2017)，并为银行信贷资源配置过程中的企业寻租提供了制度诱因，可能成为企业为获得更多的信贷资源而支付的隐性资本成本。

鉴于此，本文着重考察金融抑制背景下，企业是否会通过寻租的方式为信贷供给方提供额外的隐性资本成本？这一隐性契约下的寻租行为是发挥了优化资源配置的“润滑剂”功效还是体现了制度缺陷、效率低下的“绊脚石”假说？

一、制度背景、理论分析与研究假设

(一)金融抑制与隐性资本成本

金融抑制是指政府对金融体系进行了过度的干预和管制，抑制了金融体系的发展(McKinnon,1973；张海军和岳华，2019)。在中国，金融抑制主要表现为利率管制、准入管制和存款准备金管制(卢峰和姚洋，2004；陈斌开和林毅夫，2012)。

近年来，中国金融体制改革不断深入，但依旧没有改变金融抑制的现象。虽然中央政府强调，要稳步推进利率市场化改革，并且中国人民银行宣布自2013年起取消金融机构贷款利率下限，又于2015年取消金融机构存款利率上限，但是利率“双轨制”仍未完全破除，存贷款利率仍然受到一定的限制。例如，中央银行在未来一段时间内依然会公布存贷款基准利率。《商业银行法》第三十八条规定，商业银行应当按照中国人民银行规定的贷款利率的上下限，确定贷款利率；第四十七条规定，商业银行不得违反规定提高或者降低利率以及采用其他不正当手段，吸收存款，发放贷款。《银行业监督管理法》对违反规定提高或者降低存款利率、贷款利率者予以处罚。与此同时，银行的资金供给受到存款准备金率和存贷款比例的限制。大型金融机构的银行存款准备金率自2003年的6%逐渐调高至2014年的20%左右，随后几年虽有下调，但依然维持在17%左右。并且要求存贷比不超过75%，直到2015年才取消存贷比管制。

根据金融抑制理论，政府对利率的管制会导致实际贷款利率水平低于市场均衡理论水平，致使市场中的资金实际需求远高于信贷供给。更为重要的是，政府对存款准备金及存贷比的管制，进一步限制了信贷供给数量，进一步加大了市场中资金的实际需求与信贷供给之间的差额。造成部分企业无法通过正式渠道获得银行贷款，而不得不转向非正式融资渠道(王红建等，2018)。资金需求方为获得更多的信贷资源，除了需要支付显性资本成本外，还需要为资金供给方支付隐性资本成本。隐性资本成本不仅包括为弥补金融机构在利率管制下的资本收益损失①，而且还包括支付给金融机构决策者的私人收益②(梁上坤和陈冬华，2017)。在这一制度背景下，企业的寻租支出作为一种非正规补偿手段成为隐性资本成本的重要组成部分(夏后学等，2019)。

(二)企业寻租与银行贷款——基于产权性质的分析

企业为获取银行贷款需支付一定的隐性资本成本已成为金融抑制背景下形成的隐性契约。而这一隐性契约为企业的寻租行为提供了制度诱因。然而，受制于我国银行信贷资源配置过程中的所有制歧视问题，国有企业和民营企业在争夺银行贷款资源时，寻租动机可能会存在很大差异。

对于民营企业而言，其在获取信贷资源的过程中面临严重的信贷歧视。一方面，中国的商业银行主要是国有银行或者是国有控股银行，受到政府的控制和主导。中国的社会主义制度决定了国有企业在国民经济中的重要地位，因此地方政府处于“父爱主义倾向”，会将有限的信贷资源分配给国有企业(Kornai，1986)；另一方面，在银行体系的信贷管理体制下，控制并降低贷款的风险是商业银行的主要任务，国有企业背后往往有政府的支持和担保，而民营企业却没有。因此，同等条件下，国有企业的破产概率较低，违约风险较小，所以商业银行往往视国有企业为优质客户，更愿意为他们提供贷款。在这样的制度背景下，民营企业往往存在较为严重的融资约束(于蔚等，2012)。根据世界银行投资环境调查显示，75%的中国民营企业家将融资约束视为企业发展的主要障碍。因此，民营企业为了规避所有制歧视，缓解融资约束，往往更乐于接受支付更多隐性资本成本的非正式制度。

对于国有企业而言，在融资过程中，虽然不会受到金融歧视，但也并非可以随意获取。在资源有限的条件下，国有企业高管依然有动机通过寻租以获得额外银行贷款。这是因为，中国国企高管薪酬激励存在制度缺陷与管制。一方面，国有企业承担着维持地区发展稳定、增加当地就业比例、确保金融体系安全等多重任务(辛清泉和谭伟强，2009)。国有企业经营目标的多元化(Bai等，2006)，致使经理层努力程度与经营业绩之间的因果关系模糊，难以建立较为敏感的薪酬-业绩契约机制。另一方面，国有企业高管的薪酬存在管制现象③(刘小玄，2001；陈冬华等，2005)，国企高管的货币性薪酬往往低于市场水平。因此，国有企业薪酬激励的制度缺陷及高管薪酬的管制特色共同导致国企高管薪酬激励的不足。货币支付的方式受到限制时，非货币性支付方式必将成为重要的替代性激励方式(陈信元等，2009)。鉴于此，国企高管有动机通过扩大投资，通过构建商业帝国，以提高心理满足程度或享受更多的职务消费(Jensen，1986)。另一方面，为了实现职务的晋升和行政级别的提升，国企高管有动机迎合地方政府的政绩诉求(赵璨等，2015)，通过扩大投资(步丹璐和黄杰，2013)、承担更多的税收负担(曹伟等，2016)，与地方政府结成同盟，为实现其政治升迁铺平道路。然而，企业扩大投资的过程中，资金是必不可少的因素，即使对于没有融资歧视的国有企业而言，信贷资源也绝非取之不尽。在中国这种“差序格局”的人际关系的大背景下(费孝通，1985)，国有企业依然有动机通过寻租获得更多银行贷款。基于以上分析，我们提出如下假设：

假设1：不管是国有企业还是民营企业， 企业的寻租活动均有助于获得更多银行贷款。

(三)企业寻租、银行贷款与投资效率——基于产权性质的分析

企业获得银行贷款后，最主要的目的是进行扩大投资。Jensen(1986)提出了负债的控制效应理论，即负债的存在能够让管理者有效的遵守未来支付现金流量的承诺，从而限制管理者通过将自由现金流投入到低收益项目上以谋取私利的代理问题，从而对企业过度投资行为起到一定的控制作用。然而，企业通过寻租获得的银行贷款对企业投资的作用发挥可能有异于负债控制效应理论。并且，寻租目的不同，可能导致银行贷款对投资效率的影响存在很大差异。

对于民营企业而言，融资约束是一种普遍现象(于蔚等，2012)，融资约束的存在使得民营企业投资不足，投资效率低下(喻坤等，2014)。民营企业通过寻租获得的银行贷款对其来说是一笔宝贵的资源，可以弥补自身资源的短缺，缓解融资约束，进而起到提高投资效率的作用。

而对于国有企业而言，资源较为丰富，通常并不存在融资约束的问题(喻坤等，2014)，不会因缺少现金而放弃净现值为正的项目，反而国有企业由于政府干预的存在，往往承担了较多的政策性负担，存在明显的过度投资、产能过剩的现象(俞红海等，2010)。基于上文分析，我们认为，国有企业高管通过寻租获得银行贷款的主要目的是弥补其薪酬激励的不足，通过过度投资以构建商业帝国或迎合地方政府的政绩诉求，实现自身利益最大化。因此，我们有理由相信，国有企业通过寻租获得的银行贷款会降低投资效率。基于以上分析，我们提出如下假设：

假设2：民营企业通过寻租获得的银行贷款提高了投资效率，国有企业通过寻租获得的银行贷款降低了投资效率。

二、样本选择与研究设计

(一)数据来源

本文选取2008-2013年A股非金融类上市公司为研究样本。量化企业寻租程度的业务招待费数据是通过手工搜集，公司治理数据和财务数据均来自CSMAR数据库。在样本选择过程中，剔除了未单独披露业务招待费的上市公司④，剔除了关键数据缺失的上市公司，剔除了产权无法清晰界定的上市公司，最终得到国有企业样本3038个，民营企业样本2801个。

(二)研究设计

1. 企业寻租与银行贷款

企业寻租活动可以发生在一年中的任何时候，且这种政企关系建立的过程可能是一个长期积累的过程，它对银行贷款融资能力的提升可能需要一个不断积累的过程。因此我们在检验假设1的过程中，主要检验企业上一年度的寻租程度对本期银行贷款融资能力的影响。姚立杰等(2010)指出企业贷款余额是企业往年积累的结果，难以衡量企业每年变化的融资能力，本文中我们采用企业当年新增银行贷款占期初总资产的比来量化企业当年增加的融资能力。本文构建了模型(1)以检验假设1是否成立。

FC=α0+α1Rent+α2Lev+α3Roa+α4Growth+α5Capint+α6Size+α7Age+α8No1+α9Same+α10Market+β∑Ind+δ∑Year+ε

(1)

在模型(1)中，被解释变量为银行贷款，本文中利用企业当年银行贷款融资能力的提高(FC)来量化。本文采用了三种量化方式：当期新增贷款总金额/期初总资产(FCA)，当期新增短期贷款/期初总资产(FCS)和当期新增长期贷款/期初总资产(FCL)。具体的变量定义详见表1。

解释变量为上期寻租程度(Rent)。现有文献多采用调查问卷法(Mauro，1995；李捷瑜和黄琼丰，2010)、寻找代理变量(许罡等，2012)或间接测量(杜兴强等，2010；余明桂等，2010；Chen 等，2011；Cai等，2011；黄玖立和李坤望，2013；赵璨等，2015)的方法。其中，最为流行的方法是采用调查数据来测量寻租，但由于企业家担心“秋后算账”，可能不愿意如实披露自己的寻租、贿赂行为。因此，该方法的客观性和科学性一直饱受质疑。后来学者们开始尝试寻找替代变量。自从部分研究证明，在制度不健全的转型经济体国家，政治关联是企业寻租的主要方式(余明桂等，2010)。部分学者开始采用政治关联作为转型经济体国家寻租的替代变量(许罡等，2012)，但该种方法也受到了质疑。一方面，企业建立政治关联未必一定寻租；另一方面，即便企业建立政治关联的主要目的是寻租，也很难通过政治关联准确刻画企业的寻租程度。因此通过对寻租的间接量化近年来备受学者推崇。杜兴强等(2010)和申宇等(2015)采用超额管理费用作为寻租的替代变量，但由于计入管理费用的花费多种多样，很难通过某个模型估计出企业的正常管理费用水平。因此，该量化方式略显粗糙。 Cai 等(2011)基于中国企业运行的实际情况，采用单位化后的招待费和差旅费支出(Entertainment and Travel Costs)来量化企业寻租程度。随后，黄玖立和李坤望(2013)采用了类似的方法，使用招待费支出来量化企业的寻租程度⑤。业务招待费包括餐饮、娱乐、旅游等活动支出以及购买礼品等费用，但会计制度无法明确规范企业招待的对象，因此招待费在多大程度上属于合理范围难以界定。宴请、送礼、出入高档会所等消费的背后往往存在官商勾结、钱权交易等寻租、腐败形式(Cai等，2011；黄玖立和李坤望，2013)。鉴于此，之后针对中国寻租问题的一系列研究大多借鉴了他们的方法(魏下海等，2015；赵璨等，2015)。因此， 本文亦采用单位化后的业务招待费支出来量化企业的寻租程度。

表1 主要变量定义

业务招待费数据是通过查阅上市公司报表附注中“管理费用明细”这一项目手工搜集得到，这些明细主要包括：业务招待费、行政招待费、招待费、协调周边关系费、交际应酬费、应酬费等(以下统称为“业务招待费”)。最终本文仅保留了单独披露业务招待费的样本⑥。同时需要强调的是，我们并不否认业务招待费有其存在的必要性，因此本文衡量寻租程度时，用当期营业收入对本期业务招待费支出进行单位化处理，这样的处理方式可以平滑企业销售活动过程中的正常招待费支出。由于企业寻租后可能不会立刻见效，因此寻租程度我们采用滞后一期。

基于已有研究(Leftwich，1983；Graham等，2008；姚立杰等，2010；赵刚等，2014)，本文在模型(1)中选择了如下控制变量。Leftwich(1983)发现债权人与债务人签订借款契约会根据企业上一期的会计信息。因此，在模型(1)中，控制了上一期的资产负债率(Lev)、盈利能力(Roa)、企业成长性(Growth)以及固定资产密集度(Capint)。除此之外，公司规模也是影响企业融资能力的重要指标。通常来说，公司规模越大，抵抗风险的能力越强，越容易获得银行贷款，因此我们控制了本期的公司规模(Size)，公司规模用总资产的对数来表示。另外，还控制了企业本期筹资需求(CNeed)、第一大股东持股比例(No1)、公司年龄(Age)、董事长和总经理是否两职合一(Same)和市场化进程(Market)以及行业(Ind)和年度(Year)的固定效应。主要的变量定义详见表1。

2.企业寻租、银行贷款与投资效率

参考李焰等(2011)的研究，我们用如下模型(2)检验银行贷款是否影响投资效率。被解释变量为企业绩效，用总资产收益率来表示(Roa)，解释变量为投资规模(Inv)、投资规模与银行贷款的交乘项(Inv×FC)、银行贷款(FC)。如果模型(2)中α2显著为正，说明本年度新增的银行贷款提高了投资与企业绩效之间的敏感性，即提高了投资效率；如果α2显著为负，说明本年度新增的银行贷款降低了投资与企业绩效之间的敏感性，即降低了投资效率。控制变量控制了企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、现金持有(Cash)、第一大股东持股比例(No1)、董事长和总经理是否两职合一(Same)、独立董事比例(Indratio)、高管薪酬(Wage)、管理层是否持股(MHold)，另外还控制了行业和年度的固定效应。为了缓解可能存在的内生性问题，模型中资产负债率(Lev)、现金持有(Cash)和高管薪酬(Wage)均采用滞后一期。具体的变量定义详见表1。

Roa=α0+α1Inv+α2Inv×FC+α3FC+α4Size+α5Lev+α6Cash+α7No1+α8Same+α9Indratio+α10Wage+α11MHold+β∑Ind+δ∑Year+ε

(2)

为检验假设2，我们将全样本基于寻租程度分成高寻租样本组和低寻租样本组，对模型(2)进行回归检验。通过验证各个回归样本中α2是否存有显著性差异，以检验假设2是否成立。

表2 主要变量的描述性统计

为了克服离群值的影响，我们对所有参与回归的变量进行了缩尾处理。表2提供了参与回归的所有变量的描述性统计。从表2可以看出，新增银行贷款总额占总资产的比、新增长期银行贷款占总资产的比以及新增短期贷款占总资产的比的均值分别为3.49%、1.64%和1.80%。约有五成的企业银行贷款(贷款总额、长期贷款或短期贷款)较上一年度有降低的趋势，而另外五成的银行贷款(贷款总额、长期贷款或短期贷款)较上一年度有增加的趋势。FCA、FCL和FCS基本呈正态分布的趋势。从Rent的统计结果我们可以看出，平均而言，企业用于寻租的花费大概占到销售收入的0.4%，最小值不足营业收入的0.02%，最大值占营业收入的3.79%，企业与企业之间存在较大差异。企业融资需求(CNeed)的描述性统计表明，约有56.98%的企业经营活动产生的现金流量无法为投资活动提供足够的资金，具有融资需求。其他参与回归的变量取值也均处于合理范围内。

表3提供了寻租程度的描述性统计。在表3中，Panel A提供了不同产权性质下寻租程度的描述性统计结果。平均而言，民营企业每一元的营业收入中用于业务招待费支出的占0.0044元，而国有企业每一元的营业收入中用于业务招待费支出的占0.0033元，民营企业VS国有企业的均值差异性测试的T值为9.4460(通过了1%的显著性测试)。在各个分年度的统计中也有类似结果，在2007-2013年间，民营企业的平均寻租花费(0.0062、0.0060、0.0048、0.0046、0.0042、0.0042和0.0038)均高于国有企业的平均寻租花费(0.0038、0.0041、0.0034、0.0030、0.0032、0.0034和0.0027)，且民营企业VS国有企业的均值差异性测试的T值均通过了1%的显著性测试。表明民营企业用于寻租的花费要显著地高于国有企业。这是因为，民营企业在资源获取方面面临较多的所有制歧视，为了获得政府的帮助和支持，有更强的动机致力于寻租活动。同时，民营企业的寻租花费，在2007-2013年间呈现出逐年递减的趋势，这可能与我国政府质量不断提高、治理环境不断好转有关。另外，在2013年，寻租花费有显著的下降，尤其是国有企业，2013年的寻租花费较2012年下降了20.59%。这与党中央的反腐运动及2012年12月4日“八项规定”出台有关。

表3 寻租程度的描述性统计

表3中的Panel B提供了寻租程度分行业的描述性统计结果。行业的划分标准是按照中国证监会(CSRC) 《上市公司行业分类指引》(2001年版)划分为12个行业。在该表中我们可以看出，行业间的寻租程度存在一定差异。在民营企业样本中，寻租程度超过行业均值的有9个行业。寻租程度最高的4个行业分别为：交通运输、仓储业(0.0083)、房地产业(0.0076)、采掘业(0.0072)和信息技术业(0.0072)。交通运输、仓储业中的民营企业寻租程度之所以较高，是因为该行业属于寡头垄断行业，尤其是交通运输业，经常受到政府的干预和控制，该行业中近90%的企业为国有企业，在这样的经验环境下，民营企业往往通过寻租的方式争夺政府控制的资源。而房地产业、采掘业具有较高的准入门槛，且依赖于政府掌控的土地矿产等资源，存在较高的垄断租金。民营企业往往与官员存有良好关系才有机会涉足这些领域。在国有企业样本中，寻租程度超过行业均值的有8个行业，寻租程度最高的三个行业分别为：信息技术业(0.0062)、房地产业(0.0060)和传播与文化产业(0.0060)。不管是在国有企业还是民营企业中，制造业、批发零售业的寻租程度均位于最低水平，这是因为这几个行业竞争较为充分，租金更易耗散。

表4 企业寻租与银行贷款——基于不同产权性质的检验

注：括号内为t值，并经过White异方差稳健性修正。***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著(下同)。

三、实证结果与分析

表4报告了企业寻租与银行贷款的回归结果，其中第(1)-(3)列为国有企业样本的回归结果，而(4)-(6)列为民营企业样本的回归结果，我们分别用当年度新增银行贷款总额与期初总资产之比(FCA)、当年度新增长期贷款与期初总资产之比(FCL)和当年度新增短期贷款与期初总资产之比(FCS)来量化银行贷款。在国有企业的回归样本中(第(1)-(3)列)，企业寻租程度(Rent)的回归系数分别为2.5054、1.2979和1.3892，并且均通过了5%的显著性测试；在民营企业的回归样本中(第(4)-(6)列)，企业寻租程度(Rent)的回归系数分别为2.4323、1.6934和1.0718，并且均通过了1%的显著性测试。回归结果表明，不管是国有企业还是民营企业，企业的寻租活动均有助于企业获得更多银行贷款。假设1得到了验证。

通过控制变量的回归结果，我们可以得到如下结论：(1)在国有企业中，上一年度资产负债率(Lev)的高低不会影响本期新增银行贷款；而在民营企业中，上一年度资产负债率(Lev)较高的企业，会降低本期新增银行贷款。回归结果表明，银行在为国有企业发放贷款的过程中，较少考虑风险因素，而在为民营企业发放贷款的过程中，风险是重要的影响因素之一。这是因为，国有企业与政府存在天然联系，容易获得政府的信用担保，即使国有企业具有破产的可能，也有政府为其买单，因此国有企业资产负债率的高低不会影响其新增贷款的数量。(2)在国有企业中，企业绩效(Roa)的回归系数显著为正，而企业成长性(Growth)的回归系数并未通过显著性测试；在民营企业中，企业绩效(Roa)的回归系数没有通过显著性测试，而企业成长性(Growth)的回归系数显著为正。这一回归结果表明，银行在为国有企业发放贷款的过程中更加关注其盈利能力，而为民营企业发放贷款的过程中更加关注其发展能力。(3)在国有企业中，固定资产越多，越不利于获得新的银行贷款；而在民营企业中，固定资产越多，越有利于获得新的银行贷款。出现这一回归结果，原因可能与我国投资现状有关。在中国，普遍的现象是，民营企业投资不足，而国有企业投资过度(喻坤等，2014)。固定资产较为密集的国有企业，其过度投资程度较为严重，因此，这样的企业投资需求较小，投资效率较低，故获得的新增银行贷款也较少；而固定资产较为密集的民营企业，往往意味着其拥有较好的投资机会，这样的企业融资需求和投资效率均较高，故容易获得较多的新增银行贷款。(4)新增银行贷款与筹资需求(CNeed)正相关；市场化进程(Market)的回归系数显著为负，说明市场化程度越高的企业，融资渠道更加多样，对银行贷款的需求较少。

表5 银行贷款融资能力与投资效率——基于不同产权性质的研究

表5提供了企业新增银行贷款与投资效率的回归结果。同样将全体样本分成国有企业样本和民营企业样本。第(1)-(3)列提供了国有企业的回归结果，第(4)-(6)列提供了民营企业的回归结果。从表5的回归结果可以看出，一般情况下，投资规模(Inv)与企业绩效(Roa)正相关，这与李焰等(2011)的回归结果保持一致。在国有企业样本中，新增银行贷款总额与投资规模的交乘项(Inv×FCA)、新增长期贷款与投资规模的交乘项(Inv×FCL)和新增短期贷款与投资规模的交乘项(Inv×FCS)分别为-0.0901、-0.1651和-0.0281，除了Inv×FCS的回归系数-0.0281没有通过显著性测试以外，其余两个回归系数均至少通过了10%的显著性测试。回归结果在一定程度上说明，国有企业银行贷款融资能力的提高，弱化了投资效率。这是因为，国有企业并不存在较为严重的融资约束。地方政府的资源偏袒使得国有企业拥有较为丰厚的资源，银行贷款的增多进一步强化了资源冗余，加大了经理层可自由支配的现金流。这种情况下，容易导致经理层为满足自身私利(如扩大“商业帝国”，为了实现晋升而去迎合政府意愿)的过度投资行为。而在民营企业样本中，新增银行贷款总额与投资规模的交乘项(Inv×FCA)、新增长期贷款与投资规模的交乘项(Inv×FCL)和新增短期贷款与投资规模的交乘项(Inv×FCS)分别为0.1317、0.2059和0.2810，并且均通过了5%的显著性测试。回归结果表明，民营企业银行贷款的增加，提高了投资效率。这是因为，在中国，所有制“金融歧视”的存在使得民营企业受到融资约束的制约，导致民营企业投资不足，投资效率较低(喻坤等，2014)。而银行贷款的增加缓解了民营企业的融资约束，从而带来投资效率的提高。

进一步，我们分别将国有企业和民营企业分别分成高寻租企业和低寻租企业，分别检验了新增银行贷款对投资效率的影响。表6提供了民营企业样本中，寻租是否会影响银行贷款融资能力与投资效率关系的检验结果。在高寻租组中(第(1)-(3)列)，Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回归系数分别为0.1475、0.2841和0.3892，均大于低寻租组(第(4)-(6)列)中的Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回归系数。并且在高寻租组，交乘项的回归系数均通过了至少10%的显著性测试，而在低寻租组中只有Inv×FCL通过了10%的显著性测试。回归结果表明，民营企业通过寻租带来的银行贷款融资能力的提高提高了投资效率。

表6 寻租、银行贷款与投资效率——民营企业的经验证据

表7提供了国有样本中寻租是否会影响银行贷款融资能力与投资效率关系的回归结果。在高寻租组(第(1)-(3)列)中，Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回归系数分别为-0.1405、-0.2897和-0.0322；而在低寻租样本组，Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回归系数分别为-0.0913、-0.0476和-0.2256。除了Inv×FCS的回归系数的绝对值小于低寻租样本中的回归系数以外，其余两个交乘项的回归系数的绝对值均大于低寻租样本中交乘项的回归系数，并且在高寻租样本组中，除了Inv×FCS的回归系数没有通过显著性测试外，其余两个Inv×FCA、Inv×FCL的回归系数至少通过了10%的显著性测试；而在低寻租组中，Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回归系数均未通过显著性测试。上述回归结果表明，国有企业通过寻租带来的银行贷款融资能力的提高弱化了投资效率，假设2得到了验证。

表7 寻租、银行贷款与投资效率——国有企业的经验证据

四、稳健性检验

1.寻租程度的其他量化方式。我们又采用了如下两种方式量化寻租程度，回归结果均未发生实质性变化。(1)用Rent1减去行业年度均值的超额业务招待费(用Rent2来表示)来量化企业的寻租程度。(2)通过模型(3)将维系客户与供应商关系的业务招待费剔除，用剩余的业务招待费量化企业的寻租程度(用Rent3来表示)。通常来说，企业业务招待费主要用在三个方面：一是，维护供应商、客户关系；二是，高管在职消费；三是贿赂官员(Cai等，2011)。虽然本文采用营业收入对业务招待费进行了单位化处理，但可能依然存有一定的偏误。本文试图通过模型(3)将维系客户与供应商关系的业务招待费剔除，用剩余的业务招待费量化寻租程度。在模型(3)中，下标i表示第i家公司，t表示年度，t-1表示上一年度。ENT表示业务招待费总额；Asset表示企业总资产；ΔSale表示本期主营业务收入的变动额；Single表示注册地在北京、上海、广州；East表示注册地在东部沿海地区；Middle表示注册地在中部。本文认为这些变量可以解释企业用于维系供应商、客户关系的花费，得到的残差即为可用来掩盖隐性腐败的花费。本文通过分行业分年度回归得到的残差作为寻租程度的代理变量(记为Rent3)，回归结果并没有发生实质性变化。

(3)

2.样本自选择问题。我国业务招待费采用自愿披露的方式，并不是所有企业均对业务招待费的使用情况进行了披露。根据我们的统计，2007-2013年间，披露比例最多的也仅有七成左右，这不可避免地存在样本自选择问题。为此，我们采用Heckman二阶段方法重新对本文的假设进行了估计。本文构建了模型(4)作为第一阶段模型。变量下标i表示第i家企业，下标t表示第t期。其中被解释变量为是否单独披露了业务招待费(Disclose)，如果上市公司单独披露了业务招待费，Disclose取值为1，否则为0；解释变量主要包括企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、营业收入增长率(Growth)、第一大股东持股比例(No1)、CEO和董事长是否兼职(Same)、审计质量(Audit)。表8列示了考虑样本自选择的Heckman二阶段的回归结果估计。其中(1)、(5)列为一阶段的回归结果，其他六列为二阶段的回归结果。结果显示，逆米尔斯比例(IMR)均显著异于0，说明本文构建的选择模型很好地控制了样本自选择问题。在考虑了自选择问题后，实证研究结果并没有发生实质性变化。

Disclosei,t=β0+β1Sizei,t+β2Levi,t+β3No1i,t+β4Growthi,t+β5Samei,t+β6Auditi,t+δ∑Ind+γ∑Year+εi,t

(4)

表8 考虑考虑样本自选择后的结果

五、结论与讨论

本文利用2008-2013年A股非金融类上市公司相关数据，以银行贷款为切入点，区分不同的产权性质，研究了在金融抑制的背景下，企业的寻租行为是否有助于获得银行贷款，及贷款的使用效率。实证结果发现：不管是国有企业还是民营企业，企业的寻租活动有助于获得更多银行贷款，但国有企业和民营企业对这部分银行贷款的使用效率却存在很大差异。国有企业通过寻租获得的银行贷款降低了投资效率，而民营企业通过寻租获得的银行贷款提高了投资效率。

上述结论表明，在中国存在所有制“金融歧视”，国有企业能够较为容易地获得银行信贷资金，而民营企业很难获得，即使能够获得，也会附加较为苛刻的还款条件、支付较高的利息并赋予严格的贷款抵押。民营企业往往面临较为严重的融资约束，致使投资效率低下。银行贷款对于民营企业来说是一种珍贵的资源，能够帮助其缓解融资约束，扩大投资规模，满足其发展壮大的资金需求。因此，民营企业为了获得其发展所需的银行贷款有动机进行寻租，且能够较好的利用通过寻租获得的银行贷款，以满足其扩大再生产的资金需求，进而提高投资效率。而国有企业与政府之间存在着天然的父子关系，致使国有企业能够较为容易地获取政府控制的各种资源(如银行信贷、补贴、经营许可权等)，不会存在由于资金缺乏而导致的投资不足等问题。反而，由于国有企业的双重代理问题和政府干预，容易出现过度投资。在中国，国有企业承担着较为严重的政策性负担，且薪酬存在管制，致使国企内部薪酬激励机制失效。国企高管为了弥补薪酬激励的不足，要么寻求更多的控制权私利，要么努力实现其政治晋升，而这一切实现的途径便是扩大投资。因此，虽然国企在资源获取方面存在明显优势，国企高管为了弥补薪酬激励的不足，依然有动机通过寻租获得更多银行贷款，以满足其扩大投资的需求。国有企业通过寻租获得的银行贷款将进一步加剧原有的资源冗余问题，导致过度投资。

因此，在金融抑制的背景下，管制政策使得银企之间难以通过显性契约实现资源的优化配置，助长了隐性交易的发生。金融抑制导致信贷供给成为一种稀缺资源，企业为了争夺银行贷款资源，容易诱发寻租行为。企业为获取银行贷款需支付一定的隐性资本成本。然而，这一隐性契约导致某些企业杠杆率居高不下，有损资源的有效配置，尤其是在国有企业中，经理人更可能会通过这一制度漏洞，获取更多资源，加大资源冗余，引发代理问题。因此，放松管制的利率政策可以根本上解决这种隐性契约下的寻租问题，实现帕累托改进。

注释：

① 如咨询费、手续费、评估费、服务费和贷款可使用金额缩水等。

② 如招待费用、寻租费用、回扣等。

③ 如2000年，劳动部和社会保障部发布了《进一步深化企业内部分配制度改革的指导意见》，在这些“意见”和“规定”中均有对高管薪酬限制的有关规定。2009年9月16日人力资源和社会保障部等六部门联合出台了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》、2015年1月1日实施的《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》中，要求高管人员的薪酬不得超过职工平均薪酬的12倍，高管人员的薪酬增幅不得高于企业职工平均工资增幅等规定。

④ 某些业务招待费是与管理费用的其他明细(如董事会费、差旅费等)一同披露，这样的样本本文剔除。

⑤ 他们均采用了合适的方法进行了单位化处理。

⑥ 某些业务招待费是与管理费用的其他明细(如董事会费、差旅费等)一同披露，这样的样本本文剔除。